杜金泉

摘要：注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只負責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。本文通過對美國注冊制的證券市場生態(tài)環(huán)境進行一個簡要的分析，提出對我國推進注冊制改革的一些思考及其建議。

關(guān)鍵字：注冊制 生態(tài)環(huán)境 中小投資者

一、 注冊制的背景

注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只負責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。2013年10月，十八屆三中全會提出要“推進股票發(fā)行注冊制改革”。2013年底，證監(jiān)會圍繞“注冊制”進行一系列的改革方案。2014年11月19日，李克強總理主持召開了國務(wù)院常務(wù)會議，會議指出：要“抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻”。

新股發(fā)行制度有由核準制轉(zhuǎn)化為注冊制，是我國資本市場的大勢所趨，這將會對我國資本市場帶來重大的影響。但注冊制是一個循序漸進的過程，需要相關(guān)方面的配套改革。本文通過對美國注冊制的資本市場生態(tài)環(huán)境進行一個簡要地分析，提出對我國推進注冊制改革的一些思考及其建議。

二、美國注冊制的證券市場生態(tài)環(huán)境簡析

1、嚴密完善的法律法規(guī)

在美國資本市場法律體系中，最重要的兩部法律是《證券法》和《證券交易法》，是美國資本市場監(jiān)管體系的基石，目的是通過建立公開的信息披露制度來遏制證券市場的違法行為，加強對股票投機行為的監(jiān)管。在《證券法》和《證券交易法》法律實施后，美國先后頒布了一系列與證券相關(guān)的法律，比如：

《1935 年公用事業(yè)控股公司法》、《1940 年投資公司法》、《1940 年投資顧問法》、《1970 年證券投資者保護法》、《1978 年破產(chǎn)改造法》、《證券實施補充與股票改革法》、《市場改革法》、《證券法1990 年修正案》、《1999 年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》以及針對“安然”公司會計丑聞的《索克斯法案》。這些法律的重點是信息披露方面，建立公開的信息披露制度，從源頭來控制資本市場的風(fēng)險，從而保護投資者的利益，促進資本市場的有效運行。

2、多層次、可轉(zhuǎn)換的資本市場結(jié)構(gòu)

美國資本市場是一個層次分明的“金字塔結(jié)構(gòu)”。按照公司的標準、規(guī)模以及市場區(qū)域可分為五個層次：第一層次是由紐交所、納斯達克全球精選市場和納斯達克全國市場組成的，企業(yè)上市的標準較高，主要是面向全國性市場；第二層次是全美證券交易所和納斯達克小資本市場，企業(yè)上市的要求較低，主要是面向中小企業(yè)和高科技企業(yè)的全國性市場；第三層次是由費城交易所、芝加哥證券交易所、太平洋交易所以及中西交易所等相關(guān)區(qū)域性交易所組成的，主要的地方性企業(yè)證券的交易市場；第四層次是由粉單市場、OTCBB市場和灰單市場組成，上市的要求很低，在財務(wù)狀況、資產(chǎn)規(guī)模對公司基本沒有任何限制條件，主要是小型公司證券交易的場外市場；第五層次是指各個地方性的OTC市場，約有上萬余家小型公司的證券在各州發(fā)行，并在地方性O(shè)TC 柜臺交易。

同時，在擁有多層次的資本市場結(jié)構(gòu)的同時，上市公司在這些多層次資本市場之間可以實現(xiàn)無縫連接，相互轉(zhuǎn)換。即如果某公司在納斯達克上市，當公司不符合納斯達克上市的條件，股票被摘牌后，那么該公司就進入下一個層級比如OTCBB繼續(xù)交易；相反，如果某公司在OTCBB上市，當公司的發(fā)展情況不錯時，且滿足納斯達克或者其他更高級市場的上市條件，那么該公司就可以升級到納斯達克或者其他更高級市場進行上市交易。在這樣制度下，企業(yè)可以在不同層級的市場間“優(yōu)勝劣汰”的流動。

3、分層級的監(jiān)管體制

美國證券監(jiān)管體制是一個分層級的監(jiān)管體系。第一層次是美國證券監(jiān)督管理機構(gòu)即美國證券交易委員會（SEC），它是實行委員會制，經(jīng)參議院、總統(tǒng)任命批準的五名委員所組成的，直接隸屬于國會的，獨立于政府，不需要對總統(tǒng)負責(zé)，具有很大的獨立性，對證券市場充分實施監(jiān)管權(quán)和準司法權(quán)，不受政治的影響，在監(jiān)管上注重公開原則，以法律為手段。第二層次是行業(yè)自律，是由行業(yè)協(xié)會、證券交易所以及其他社會團體所組成。通過對會員進行指導(dǎo)、監(jiān)督，實施自我管理與教育，從而維持公平、透明、高效的市場秩序。第三層次是受害者的司法救濟，如果正當利益受到了侵害，投資者可以通過司法途徑對違法行為提起訴訟，請求賠償。美國擁有強大的集團訴訟制度，極大地減小了利益受到侵害的投資者的訴訟成本，從而對違法者起到強大地威懾作用。

4、專業(yè)、注重風(fēng)控的中介機構(gòu)

在注冊制下，對欺詐的防范主要依靠中介機構(gòu)來實現(xiàn)。在美國，中介機構(gòu)對于防范欺詐發(fā)揮了不可替代的作用，承銷商、評估師、會計師和律師各司其職，有序地開展工作。美國中介機構(gòu)的薪酬衡量的重點是員工資歷、機構(gòu)整體表現(xiàn)以及所在團隊表現(xiàn)，而不與某一具體項目來考核。在這樣的薪酬考核體系下，中介機構(gòu)就沒有針對某個項目作假的經(jīng)濟動機。信息披露文件是由發(fā)行人和中介機構(gòu)共同對市場承擔(dān)責(zé)任，使得中介機構(gòu)須切實履行職責(zé)。在整個新股發(fā)行過程中，中介機構(gòu)是除了發(fā)行人以外最為熟悉發(fā)行人情況的，因此是最有可能發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的欺詐情形的。同時，在有力的行政執(zhí)法下和強大的訴訟制度下，中介機構(gòu)建立了有效的風(fēng)險控制制度，整體上注重品牌建設(shè)和維護，基本上能有效履行職責(zé)，防范欺詐。

三、目前我國證券市場生態(tài)環(huán)境的不足

1、多層次資本市場之間缺乏連接

2013年12月，新三板“擴容”后，我國初步構(gòu)建了多層次的資本市場，主要包括：主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和地方股權(quán)交易市場。但是與美國等成熟市場相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)仍然不合理，呈現(xiàn)“倒金字塔形”。截止2013年底，A股上市公司共計2000多家，其中主板約1400多家，中小板約700多家，創(chuàng)業(yè)板約300多家；場外市場上掛牌的企業(yè)少，成交冷淡，融資金額少；區(qū)域股權(quán)市場與場內(nèi)交易所市場、新三板市場在交易機制、市場定位以及市場范圍存在著很大的區(qū)別。因此，廣大中小企業(yè)所面臨融資難、融資貴的問題依然沒有得到有效解決。目前，我國只建立了退市機制，在多層次資本市場體系中，相互之間缺乏連接，缺乏轉(zhuǎn)板升降機制。從而造成各個板塊之間流動性差，不能發(fā)揮“優(yōu)勝劣汰”的市場競爭機制。

2、監(jiān)管邊界模糊，缺乏制度保障

目前，我國證券市場的監(jiān)管模式系以證監(jiān)會為主，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會為輔。這種監(jiān)管體制增強了證券監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)威性，一定程度上提高了證券市場監(jiān)管工作的效率。但與此同時使得證監(jiān)會的權(quán)力邊界比較模糊，缺乏相應(yīng)的制約機制，監(jiān)管的公平、公開、公正缺乏制度保障，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。我國證券監(jiān)管機構(gòu)重規(guī)模發(fā)展、輕監(jiān)管執(zhí)法，重融資、輕回報，重事前審批、輕事中事后監(jiān)管，從而導(dǎo)致上市公司缺乏持續(xù)、穩(wěn)定、有效的監(jiān)管。如果上市公司的違法行為得不到及時、有效的查處，將會極大地損害投資者特別是中小投資者的利益，嚴重削弱上市公司的整體質(zhì)量，不利于我國資本市場的健康發(fā)展。

3、中介機構(gòu)缺乏責(zé)任擔(dān)當

在資本市場中，中介機構(gòu)對減少了市場各主體的信息不對稱性程度發(fā)揮了重大的作用。但近年來，我國資本市場頻現(xiàn)證券欺詐發(fā)行、信息披露嚴重失真，極大地損害了中小投資者的利益。當前，我國實行保薦人制度，但這種制度的安排并沒有減少證券欺詐行為，甚至中介結(jié)構(gòu)為了自身的利益與發(fā)行人伙同一起欺詐投資者，提供不實的信息。存在該問題的原因是由于證券公司接受發(fā)行人的聘請而推薦其證券發(fā)行，保薦費用的支付全部由發(fā)行人來承擔(dān)，所以發(fā)行人與承銷商之間存在“委托-代理”關(guān)系。當委托人的利益與公眾利益發(fā)生沖突時，代理人承銷商很難站在公平、公正的角度來披露信息。這樣的“委托—代理”關(guān)系同樣存在發(fā)行人與會計師事務(wù)所、評級機構(gòu)、評估公司、律師事務(wù)所等其他中介結(jié)構(gòu)之間。

同時，由于中介結(jié)構(gòu)之間分工和責(zé)任劃分并不清晰，從而導(dǎo)致中介機構(gòu)不能在公平、公正的環(huán)境下盡責(zé)履職，獨立性受到極大地影響，從而減低專業(yè)性工作的質(zhì)量。比如，承銷商和律師事務(wù)所的盡職調(diào)查范圍沒有明確的界限，招股說明書與法律意見書存在大量的重復(fù)。

4、 中小投資者群體缺乏應(yīng)有的保護

在我國資本市場上，屢屢發(fā)生侵害中小投資者的行為，已成為制約我國資本市場發(fā)展的重要問題。與美國等發(fā)達市場不同，我國資本市場以中小投資者為主，投資水平有限，加上我國資本市場尚未成熟，監(jiān)管法規(guī)制度的滯后以及執(zhí)法不力等因素，使得大量中小投資者處于弱勢地位。管理者利用信息優(yōu)勢，肆意占用公司資源，未能履行為股東創(chuàng)造價值的職責(zé)，這極大地挫傷廣大中小投資者的信心，不利于資本市場的持續(xù)健康發(fā)展

四、相關(guān)思考及其建議

1、 制定與完善注冊制配套的法規(guī)制度

從以上分析中，我們證券市場的生態(tài)環(huán)境與美國存在著較大的差距，注冊制實施的法律法規(guī)體系還不完善。因此當前的緊急任務(wù)是完善以《證券法》為基礎(chǔ)的法規(guī)制度。比如完善強制信息披露制度，建立中小投資者保護制度以及事中事后的倒查追究制度，通過事中事后對IPO 造假者和欺詐者嚴厲懲罰，對發(fā)行人及中介機構(gòu)構(gòu)成強大的威懾。

2、強化中介機構(gòu)責(zé)任

建議改變中介機構(gòu)的“委托—代理”關(guān)系，由證券交易所雇傭中介機構(gòu)，擬IPO公司預(yù)先向交易所支付相關(guān)中介費用，由交易所根據(jù)公開、公正、公平的原則選任各類中介機構(gòu)，以確保中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)獨立性。明確中介機構(gòu)歸責(zé)原則，將各類中介機構(gòu)職責(zé)范圍進行明確界定，將保薦人責(zé)任與其他中介機構(gòu)的責(zé)任，特別是連帶賠償責(zé)任和過錯賠償分別適用的情形規(guī)定得更具體，并增加補充責(zé)任的適用范圍。

3、加強監(jiān)管

注冊制強調(diào)擬上市公司的相關(guān)信息完整、準確、及時的公布，因此發(fā)行監(jiān)管要求證券監(jiān)督機構(gòu)對擬上市公司的發(fā)行注冊文件進行細致的審查，盡量避免公司上市后由于虛假信息、錯誤信息或者未披露重要信息等誤導(dǎo)投資者，損害投資者利益。證券交易所應(yīng)該作為防止擬上市公司侵害投資者利益的第二道防線，在上市監(jiān)管中對通過注冊的擬上市公司進行實質(zhì)性審查，篩選掉相關(guān)重要指標不合格的公司，進一步減少投資者被欺詐的可能。最后，如果上市公司出現(xiàn)違法違規(guī)事件后，證券監(jiān)督機構(gòu)應(yīng)及時對上市公司本身、公司中相關(guān)個人以及相應(yīng)的保薦機構(gòu)等處以較為嚴格的懲罰。

4、完善投資者保護機制、加強投資者教育

在注冊制下，新股發(fā)行的把關(guān)者由證監(jiān)會變成了市場，因此就必須健全投資者利益保護機制，同時加強投資教育，讓投資者能夠有效維護自己的合法權(quán)益，當上市公司或其他參與主體存在違規(guī)行為時，投資者能夠為自己的損失討回公道。雖然“新國九條”為中小投資者提供全方位的權(quán)益保護，但保護的力度還應(yīng)進一步提高，本人認為應(yīng)借鑒美國的集體訴訟制度，通過有償服務(wù)的方式讓更多專業(yè)的律師投入到投資者的維權(quán)過程中，以此真正有效保護中小投資者。

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