彭家生，毛 穎，劉昌勝

（1.云南財經(jīng)大學(xué) 繼續(xù)教育學(xué)院，云南 昆明 650221；2.華潤電力新能源事業(yè)部 財務(wù)部，云南 昆明 530022；3.云南財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，云南 昆明 650221）

詢價次數(shù)變更對IPO定價效率的影響研究

彭家生1，毛 穎2，劉昌勝3

（1.云南財經(jīng)大學(xué) 繼續(xù)教育學(xué)院，云南 昆明 650221；2.華潤電力新能源事業(yè)部 財務(wù)部，云南 昆明 530022；3.云南財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，云南 昆明 650221）

我國資本市場的IPO定價問題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點，同時也是證監(jiān)會管制的重點。本文通過對相關(guān)文獻的梳理，選取2009～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司作為研究樣本，以2010年11月1日詢價次數(shù)變更作為大背景，分析不同詢價次數(shù)安排下機構(gòu)投資者報價行為對IPO定價效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）詢價次數(shù)的減少有利于提高IPO定價效率；（2）網(wǎng)下配售率與IPO定價效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；（3）在一階詢價制度下，機構(gòu)投資者的報價家數(shù)與IPO定價效率呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系。最后，本文根據(jù)研究結(jié)論提出了相關(guān)的建議。

詢價次數(shù)；機構(gòu)投資者；網(wǎng)下配售率；IPO定價效率

一、引 言

IPO（Initial Public Offerings），即“首次公開發(fā)行”，是指股份公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式。隨著我國對資本市場發(fā)展的重視，IPO作為企業(yè)的一種融資方式，越來越受青睞。與此同時，IPO高抑價現(xiàn)象也越來越受關(guān)注。所謂IPO抑價，是指IPO公司的首日市場交易價格遠高于發(fā)行價格，使得一級市場與二級市場出現(xiàn)大幅價差，導(dǎo)致投資者可以在公開發(fā)行時獲得一定的超額收益率的現(xiàn)象。很顯然，這一現(xiàn)象不僅破壞了資本市場的資源配置效率，與傳統(tǒng)的有效資本市場理論也存在顯著的沖突，因此引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛討論。在現(xiàn)有文獻，尤其在國內(nèi)文獻中，IPO抑價程度通常被視為IPO定價效率的體現(xiàn)。

盡管學(xué)者們早在20世紀70年代就開始對IPO首日超額收益率展開研究，但目前尚未有文獻對IPO定價效率做出明確的定義。最早提出“IPO定價效率”概念的是夏新平、陳歷北，該文認為IPO定價效率是IPO市場效率的研究重點。［1］此后，國內(nèi)文獻對“何謂IPO定價效率”逐漸形成兩派觀點，一派認為IPO定價與新股的內(nèi)在價值應(yīng)當(dāng)有聯(lián)系，另一派認為IPO定價應(yīng)該用信息效率來體現(xiàn)。黃澤勇認為，如果IPO的定價市場是有效的，那么新股的定價應(yīng)是位于其內(nèi)在價值所決定的最優(yōu)邊界上。［2］因此，衡量新股定價效率的標(biāo)準應(yīng)當(dāng)是實際的發(fā)行價與內(nèi)在價值的偏離程度。持有此類觀點的還有鄭凱、花貴如與劉志遠。［3］鄒斌和夏新平則認為，已有研究大都以信息不對稱作為研究的發(fā)起點，通過研究IPO抑價來討論新股發(fā)行的定價效率問題，但IPO的定價是否有效也絕非僅局限于降低信息不對稱的程度和IPO抑價水平兩點上，還應(yīng)反映在IPO公司的信息在新股定價中被市場化、資本化的程度，即IPO定價的信息效率。［4］

基于上述的兩種模式衍生出了關(guān)于IPO定價效率的兩類度量方法。毛宗平和川文將IPO定價效率的度量分為絕對價格效率標(biāo)準和相對價格效率標(biāo)準。［5］周孝華、趙煒科與劉星直接將抑價率稱為絕對效率標(biāo)準，而將信息效率稱為相對效率標(biāo)準。［6］截至目前，國內(nèi)學(xué)者對于IPO定價效率的研究還是集中在IPO抑價的研究上，正如王小鋒和張劍所言：“根據(jù)國際上一貫的研究范式，‘抑價率’是衡量發(fā)行定價與市場出清的價格之間的差別比率”，“定價效率的研究是通過對‘抑價率’這一核心指標(biāo)的研究來闡明的”。［7］對于IPO抑價產(chǎn)生的原因，國外學(xué)者給出了一些理論解釋，譬如風(fēng)險收益對稱假說、“贏家詛咒”理論、信號模型等。［8］但這些理論都基于國外成熟資本市場制度環(huán)境提出，并不完全適用于我國資本市場。國內(nèi)研究則主要集中于對西方理論的適用性檢驗，以及對IPO抑價影響因素的探討，雖然更加強調(diào)制度的重要性，但很少觸及某一項具體制度安排對IPO定價的影響。

關(guān)于詢價制度與IPO定價效率之間的關(guān)系問題，因為詢價數(shù)據(jù)的復(fù)雜性與難以獲得，僅有少量文獻進行了研究。Cornelli和Goldreich在研究詢價制度下的新股配售與定價效率的相關(guān)關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，詢價過程中機構(gòu)的報價其實包含了定價所需的信息，并且這些機構(gòu)能獲得更多的配售資格，這在超額申購時體現(xiàn)得尤為明顯。［9］劉志遠等從詢價過程中機構(gòu)投資者的行為來解釋IPO抑價的問題，認為第一次詢價制度的改革提高了IPO的定價效率，但是這項研究缺少數(shù)據(jù)支持。［10］［11］俞紅海等利用公開披露的機構(gòu)投資者報價數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，第二次詢價改革使得IPO定價過高。［12］而關(guān)于機構(gòu)投資者的報價行為與IPO定價效率的研究，僅有張小成、孟衛(wèi)東和周孝華利用行為金融學(xué)理論，研究了機構(gòu)投資者之間的合謀行為，認為機構(gòu)投資者可以通過隱藏申購需求來降低IPO的發(fā)行價格，以此來達到抑價的目的。［13］

綜合上述，雖然有文獻對IPO定價效率進行研究時考慮了機構(gòu)投資者的報價行為，但并未結(jié)合具體的制度安排變更展開研究，尤其是并未考察變更前后機構(gòu)投資者報價策略變化對IPO定價效率的影響。事實上，針對具體制度安排影響的研究，既可以進一步提高理論的解釋與預(yù)測能力，也可以顯著提升政策調(diào)整的針對性——制度差異通常包含多項制度安排的差異，因此如果僅考察制度差異產(chǎn)生的影響，通常難以將該影響歸因于某一項具體制度安排。

相比國外成熟的資本市場，我國的資本市場起步較晚，各方面制度尚不健全，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場，面對的問題新奇而復(fù)雜。創(chuàng)業(yè)板成立的初衷是幫助有潛力的中小企業(yè)獲得更多融資與發(fā)展的機會。結(jié)果長達五年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板并沒有成為我國的“納斯達克”，反而滋生出了諸多的問題。盡管如此，證監(jiān)會在創(chuàng)業(yè)板制度的健全與改革方面從未松懈過。為了進一步完善創(chuàng)業(yè)板市場詢價機制，2010年6月24日，證監(jiān)會將《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第十四條修改為：“首次發(fā)行的股票在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價結(jié)果確定發(fā)行價格，不再進行累計投標(biāo)詢價?！痹摋l款于2010年11月1日起正式實施，意味著創(chuàng)業(yè)板的詢價制度安排正式由二階詢價變更為一階詢價。在2010年11月1日之前，創(chuàng)業(yè)板的詢價制度為二階詢價，即先通過初步詢價確定價格的發(fā)行區(qū)間，然后以發(fā)行區(qū)間的價格為基礎(chǔ)進行累計詢價，最終確定IPO公司的發(fā)行價格。在2010年11月1日之后，創(chuàng)業(yè)板的詢價制度變更為一階詢價，則只需要通過初步詢價確定IPO公司的發(fā)行價格，不再需要進行累計詢價。這一微小的制度安排調(diào)整對于創(chuàng)業(yè)板的意義重大而深遠，它徹底改變了機構(gòu)投資者在詢價過程中的報價策略，給創(chuàng)業(yè)板的詢價與定價帶來了革命性影響。

本文以2010年11月1日證監(jiān)會對創(chuàng)業(yè)板詢價制度安排的變更作為研究對象，選取2009—2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司作為研究樣本，分析不同詢價制度安排下機構(gòu)投資者報價策略的調(diào)整，以及由此引致的IPO定價效率影響。這次變更將創(chuàng)業(yè)板詢價制度安排從二階段詢價（以下簡稱“二階詢價”或“二次詢價”），變更為一階段詢價（以下簡稱“一階詢價”或“一次詢價”）。論文研究發(fā)現(xiàn)：一是詢價次數(shù)的減少有利于提高IPO定價效率；二是網(wǎng)下配售率與IPO定價效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；三是在一階詢價制度下，機構(gòu)投資者的報價家數(shù)與IPO定價效率呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系。

二、研究假設(shè)

奧地利經(jīng)濟學(xué)家龐巴維克在系統(tǒng)總結(jié)邊際效用價值理論時認為，價值是人們對于商品的主觀評價，即商品的價值由商品為其占用者帶來的效用所決定。他還認為，稀缺性和有用性是價值形成的兩個條件。IPO公司正是一種具備稀缺性和有用性的特殊“商品”。童艷、劉煜輝的研究表明，在核準制階段，我國政府的行政干預(yù)對于發(fā)行各環(huán)節(jié)的影響依舊無所不在，對于企業(yè)而言IPO依然是稀缺資源，政府的管制行為產(chǎn)生了昂貴的經(jīng)濟“租”。［14］朱紅軍、錢友文的實證研究也證實了中國IPO市場的“準入限制”確實造成了“創(chuàng)租”，盡管這種租很可能由政府無意間創(chuàng)造，抑或是具體歷史條件下的某種必然。［15］IPO公司的有用性正是體現(xiàn)在“租”上，它可以給投資者帶去收益。

與此同時，邊際效用理論還認為，商品的價值由商品的邊際效用所決定，即消費額外一單位的商品所獲得的額外滿足。對于IPO公司而言，邊際效用是指投資者額外多花費一單位的成本所能獲得的額外收益。當(dāng)投資者花費的資金成本越來越多時，其可獲得的額外收益將會越來越少，直到其可獲得收益為0時，投資者付出的成本剛好等于其從IPO公司所獲得效用。此時，IPO的定價效率達到最大。也即邊際效用越接近于邊際成本，IPO的定價效率越高。

已有研究表明，機構(gòu)投資者在二次詢價的初步詢價階段有合謀壓低報價的行為，而在累計詢價階段時會報價詢價區(qū)間的上限，以此來獲得配售的資格。［10］［11］［13］［16］因此，相比二階詢價，一階詢價下機構(gòu)投資者的競爭行為使得他們申購新股付出的資金成本多于二階詢價，壓縮了機構(gòu)投資者獲“租”的空間，使得二階詢價下的邊際效用大于二階詢價?；谏鲜龅睦碚摲治?，本文提出如下假設(shè)1。

H1：詢價次數(shù)的減少有助于提高IPO定價效率。

我國目前的詢價機構(gòu)主要由機構(gòu)投資者所擔(dān)任。國外研究表明，在IPO詢價制度下，機構(gòu)投資者具備生產(chǎn)信息和價格發(fā)現(xiàn)的能力。［8］張小成、孟衛(wèi)東和周孝華認為，由于信息不對稱，每個機構(gòu)投資者對于新股的價值評估方式不完全相同，特別是當(dāng)機構(gòu)投資者擁有諸多差異性的私人信息時，不同機構(gòu)投資者對于不同價格的新股需求也完全不相同。［13］在此，將機構(gòu)投資者按照挖掘信息的充分程度與定價能力的強弱，分為強勢機構(gòu)投資者和弱勢機構(gòu)投資者兩個大類。

在二階詢價制度下，由于初步詢價階段只需要確定價格的發(fā)行區(qū)間，投資者無需注入資金，這使得強勢機構(gòu)投資者和弱勢機構(gòu)投資者都會參與報價。更何況這種報價行為在合謀狀況下完成。［16］姜婷的實證研究表明，在二階詢價制的初步詢價階段，各個機構(gòu)投資者會隱藏自身對新股的真實需求量，而最終的發(fā)行價為初步詢價后承銷商確定的發(fā)行價格上限，并且初步詢價階段機構(gòu)投資者隱藏需求量越大，IPO的發(fā)行價會越低，即IPO定價效率越低。［17］此后，為了爭奪配售權(quán)，在累計詢價階段，兩種不同類別機構(gòu)投資者均參與報價的行為依然不會減退。而激烈競爭的結(jié)果，將導(dǎo)致較低的網(wǎng)下配售率。因此，在二階詢價制度下，機構(gòu)投資者的報價行為，將導(dǎo)致網(wǎng)下配售率與IPO定價效率均較低。

在一階詢價制度下，機構(gòu)投資者對于新股配售權(quán)的爭奪就相對不那么激烈。由于事關(guān)能否獲得新股的配售權(quán)，機構(gòu)投資者都會謹慎報出真實、合理的價格與需求量，在沒有絕對把握前，機構(gòu)投資者不會貿(mào)然進行報價。他們在給出自身的報價前，需要進行大量的定價作業(yè)，以使自己給出的價格符合企業(yè)本身的價值，而這些工作無疑是強勢機構(gòu)投資者更擅長的。弱勢機構(gòu)投資者由于定價能力不足，會減少自身的報價行為，從而使得一階詢價下機構(gòu)投資者獲得網(wǎng)下配售權(quán)的概率相比二階詢價更大，而這種配售比例的增加對IPO定價效率的提高具有積極作用。據(jù)此本文提出假設(shè)2。

H2：網(wǎng)下配售率與IPO定價效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

前面分析指出，在一階詢價時機構(gòu)投資者的報價行為更趨保守，而這種保守的報價行為會對IPO定價效率產(chǎn)生一定的影響。在一階詢價制度下，強勢的機構(gòu)投資者更容易占得先機，這是因為強勢的機構(gòu)投資者依然可以報出自己的真實需求量與價格來獲得新股的配售資格，而弱勢的機構(gòu)投資者卻不同，他們會先進行觀望，然后再報出自己的定價與需求量。這就產(chǎn)生了一種選擇性報價的“分層”現(xiàn)象，即強勢的機構(gòu)投資者更有可能率先報價，而弱勢的機構(gòu)投資者更有可能隨后報價。也就是說，在報價的初期，進行報價的機構(gòu)投資者更有可能是強勢機構(gòu)投資者，而IPO定價效率會隨著強勢機構(gòu)投資者的加入而不斷提高；然而，隨著報價數(shù)量增加，大量的弱勢機構(gòu)投資者提供報價，IPO定價效率會逐漸下降?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。

H3：在一階詢價制度下，機構(gòu)投資者的報價家數(shù)與IPO定價效率呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的所有上市公司作為研究樣本。剔除了金融類行業(yè)的數(shù)據(jù)后，一共得到355家觀察值。其中，2009年上市家數(shù)36家、2010年上市家數(shù)117家、2011年上市家數(shù)128家、2012年上市家數(shù)74家。

本文選取的創(chuàng)業(yè)板樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、發(fā)行公司的招股說明書以及同花順等軟件，部分數(shù)據(jù)通過手工收集整理獲得。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為IPO定價效率。結(jié)合第三部分效用價值理論對IPO定價效率的解釋，即投資者在IPO定價過程中所能獲得的額外收益，本文采取首日超額收益率（AR）作為被解釋變量來衡量IPO的定價效率。首日超額收益率（AR）=新股首日的收益率—市場平均收益率。其計算公式為：

其中，P1為新股上市首日的收盤價；P0為新股上市首日的發(fā)行價；I1為新股上市首日大盤收市的股價指數(shù)；I0為新股發(fā)行日大盤收市的股價指數(shù)。由該公式可知，當(dāng)IPO定價效率越高時，AR值將越小，反之亦然。

2.解釋變量

（1）詢價次數(shù)（Time）

本文設(shè)置詢價次數(shù)為啞變量。由于2010年11月1日是一階詢價與二階詢價的分界點，故而2010年11月1日之后（含）上市的IPO公司，Time取值為1；2010年11月1日之前上市的IPO公司，Time取值為0。

（2）網(wǎng)下配售率（Sale）

網(wǎng)下配售率是網(wǎng)下最終配售量與有效申購量的比值，該指標(biāo)在一定程度上反映了機構(gòu)投資者為了爭奪配售資格所體現(xiàn)出來的競爭激烈程度。當(dāng)網(wǎng)下配售率越低時，表明機構(gòu)投資者之間的競爭越激烈。

（3）機構(gòu)投資者報價數(shù)（Number）

所謂機構(gòu)投資者報價數(shù)，是指能夠在詢價過程中提供價格信息與真實需求量的機構(gòu)投資者的數(shù)量。該數(shù)據(jù)主要通過手工收集、整理上市公司的初步詢價及推介公告等資料獲取。

3.控制變量

本文選取的控制變量分為財務(wù)類指標(biāo)與非財務(wù)類指標(biāo)。其中，上市前一年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、公司規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Growth）為財務(wù)指標(biāo)，集中反映了IPO公司的財務(wù)信息，是考察一家企業(yè)的基礎(chǔ)；企業(yè)性質(zhì)（Type）、企業(yè)經(jīng)營年限（Age）、上市等待期（T）為非財務(wù)類指標(biāo)，向投資者反映了企業(yè)的外部信息。此外，本文還按照證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》劃分的行業(yè)進行了行業(yè)控制。

上述各變量的定義及度量方法如表1所示。

表1 各變量的定義與描述

（三）模型設(shè)定

根據(jù)本文的理論分析與所提假說，分別構(gòu)建如下回歸模型：

模型（1）用來驗證假設(shè)H1，即詢價次數(shù)的減少有利于提高IPO定價效率。在該模型中，AR與Time分別作為被解釋變量與解釋變量，系數(shù)β1用來衡量兩者之間的相關(guān)關(guān)系。由于AR越小時，IPO定價效率越高。因此若假設(shè)H1成立，則系數(shù)β1必定顯著為正。

模型（2）用來驗證假設(shè)H2，即網(wǎng)下配售率與IPO定價效率間的正相關(guān)關(guān)系。在該模型中，AR與Sale分別作為被解釋變量與解釋變量，系數(shù)β1用來衡量兩者之間的相關(guān)關(guān)系。由于Sale越小時，機構(gòu)投資者的競爭越激烈，配售比例也越低。因此若假設(shè)H2成立，則系數(shù)β1必定顯著為負。

模型（3）用來驗證假設(shè)H3，即一次詢價下，機構(gòu)投資者的報價家數(shù)與IPO定價效率之間的倒“U”形關(guān)系。在該模型中引入了Number的平方項，AR與Number分別作為被解釋變量與解釋變量，系數(shù)β2用來衡量兩者之間的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)系數(shù)β1為正（不要求顯著）而系數(shù)β2顯著為正時，假設(shè)H3成立。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2是對各個變量的描述性統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)首日超額收益率（AR）最小值為0.002%，最大值為201.2%，沒有出現(xiàn)負值的情況。這說明在2012年（含）之前，創(chuàng)業(yè)板并未出現(xiàn)首日破發(fā)的現(xiàn)象，且其均值為35%，進一步證實了我國創(chuàng)業(yè)板嚴重的IPO抑價現(xiàn)象。并且，這平均35%的超額收益也會激發(fā)創(chuàng)業(yè)板的“炒新”行為。

表2 各變量的定義與描述

在控制變量方面，Time的均值為0.61，表明樣本中實施一階詢價的企業(yè)多于二階詢價的，就每年上市的IPO公司數(shù)目來看，符合數(shù)據(jù)的整體預(yù)期；Sale均值為6.33%，最高值達66.67%，這一數(shù)值相比網(wǎng)上配售而言依然偏高，說明機構(gòu)投資者在獲取新股配售方面具備一定的優(yōu)勢；Number平均為62家，最小為22家，符合證監(jiān)會關(guān)于詢價家數(shù)最低數(shù)目（不少于20家）的規(guī)定。

在控制變量方面，Roe最高值為93.23%，Growth最高也達到258%，這些指標(biāo)都很好地體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板高成長性的特點。此外，Lev的均值為38.97%，財務(wù)風(fēng)險在可接受范圍之類，可能是因為過多的民營企業(yè)（Type均值0.042）得不到大型金融機構(gòu)舉債融資的緣故。總之，上述變量的特征很好地體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點。

（二）相關(guān)性分析

對各變量進行相關(guān)性分析的結(jié)果顯示，AR與Time、Number的相關(guān)系數(shù)分別為-0.37、0.45，并在1%的顯著性水平下顯著，Time與Number的相關(guān)系數(shù)為-0.66，也通過了1%的顯著性水平的檢驗。從這一檢驗結(jié)果來看，假設(shè)1、假設(shè)2基本符合本文的理論預(yù)期，但還需進一步進行回歸檢驗。雖然AR與Number的相關(guān)系數(shù)雖然通過了1%的顯著性水平的檢驗，但是本文假設(shè)3主要研究一次詢價制度下兩者的相關(guān)關(guān)系，因此一次詢價制度下AR與Number的相關(guān)關(guān)系只能通過實證回歸結(jié)果來進行證實。此外，控制變量中的Roe、Lev、Size、Age與AR的相關(guān)系數(shù)為負，而Type、T與AR的相關(guān)系數(shù)為正，并且都通過了顯著性檢驗，符合預(yù)期。

（三）回歸分析

本文運用STATA軟件對樣本數(shù)據(jù)與相關(guān)模型進行回歸分析，在消除異方差影響后，得到回歸結(jié)果如表3所示。其中，模型（1）檢驗AR與Time的關(guān)系；模型（2）檢驗AR與Sale的關(guān)系；模型（3）檢驗AR與Number的關(guān)系。

表3 回歸結(jié)果

由回歸結(jié)果可以看出，在模型1的回歸結(jié)果中，AR與Time的相關(guān)系數(shù)為-0.206，并在1%的顯著性水平下顯著，這與假設(shè)1相一致。在模型2的回歸結(jié)果中，AR與Sale的相關(guān)系數(shù)為-0.010，并在1%的顯著性水平下顯著，這與假設(shè)2相一致。在模型3的回歸結(jié)果中，AR與Number 2的相關(guān)系數(shù)為0.00005，并在5%的顯著性水平下顯著，這與假設(shè)3相一致。至此，以上回歸數(shù)據(jù)都證實了所提假設(shè)的結(jié)論。此外，本文還對相關(guān)模型進行了多重共線性檢驗，結(jié)果顯示模型中各變量的平均方差膨脹因子都大于1，但最大的方差膨脹因子遠小于10，可以認為不存在多重共線性問題。

五、結(jié)論與啟示

本文以2009～2012年度創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，研究2010年11月1日詢價制度的變化對于我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價效率的影響。在研究的過程中，本文系統(tǒng)地論述了詢價次數(shù)變化前后機構(gòu)投資者報價行為的差異，結(jié)合西方的經(jīng)濟學(xué)理論展開了大量的分析，并提出了相關(guān)的研究假設(shè)。最后，通過數(shù)據(jù)論證了上述假設(shè)并得到如下結(jié)論：（1）一階詢價有助于提高IPO定價效率；（2）網(wǎng)下配售率與IPO定價效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；（3）在一階詢價制度下，機構(gòu)投資者的報價家數(shù)與IPO定價效率呈現(xiàn)倒“U”關(guān)系。

本文研究結(jié)論表明，欲提高我國資本市場的IPO定價效率，必須著眼于協(xié)調(diào)和優(yōu)化市場參與主體的行為，這就必須改革相關(guān)的制度安排。具體可以從以下兩個方面來著手。一方面，要繼續(xù)堅持IPO發(fā)行的市場化，放松對新股發(fā)行的管制。盡管現(xiàn)階段的詢價制度能夠大幅挖掘投資者對于新股的需求，但是對于廣大投資者而言，上市公司依舊是一種稀缺資源。而這種稀缺性使得新股具有過剩的無風(fēng)險性收益，推動了資本市場的非理性行為。另一方面，要適當(dāng)給予承銷商配售權(quán)，促使機構(gòu)投資者采取理性的報價行為。我國的詢價制與國外最大的不同在于承銷商沒有配售權(quán)，無法對報價行為進行約束［14］。在部分機構(gòu)投資者報價不真實、不客觀的情況之下，如果承銷商沒有配售權(quán)，僅靠證監(jiān)會的監(jiān)督無法在詢價過程中形成有效威懾，IPO定價效率的低下也就不足為奇。

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The Im pact of Inquiry Phases Reduction on IPO Pricing Efficiency

PENG Jia-sheng1，MAO Ying2，LIU Chang-sheng3
（1.College of Continuing Education，Yunnan University of Finance and Economics，Kunming 650221，Yunnan，China；2.Department of New Energy Affairs，China Resources Power Holdings Co.，Ltd.，530022；3.School of Business，Yunnan University of Finance and Economics，Kunming 650000，Yunnan，China）

The IPO pricing efficiency in China's capitalmarket has always been a hot topic in academic studies aswell as a focus of the CSRC regulation.Based on the review of relevant literature，this paper tests the impact of an inquiry procedure shift which happened November1，2010 on the IPO pricing efficiency.To investigate the impact，we employ a sample of355 companies listed on the GEM between 2009 and 2012.It shows that：（1）By changing from two-phase procedure to one-phase procedure in the inquiry procedure，the efficiency of IPO pricingh was improved；（2）the offline placement rate is positively correlated with the efficiency of IPO pricing；（3）under one-phase procedure，the count of inquired institutional investors and IPO pricing efficiency present inverted U-type relationship.Finally，some suggestions are put forward according to the research conclusion.

inquiry phases；institutional investors；offline placement rate；IPO pricing efficiency

F014.31

：A

：1006-723X（2015）09-0056-07

〔責(zé)任編輯：黎 玫〕

云南省社科規(guī)劃項目（YB201130），（HZ201118）；云南財經(jīng)大學(xué)人才引進項目“會計信息質(zhì)量的一般均衡理論研究”

彭家生，男，云南財經(jīng)大學(xué)繼續(xù)教育學(xué)院教授，會計學(xué)博士，碩士生導(dǎo)師，主要從事資本市場會計監(jiān)管、公司治理和成本管理會計研究；

毛 穎，男，華潤電力新能源事業(yè)部財務(wù)部助理會計師，主要從事資本市場財務(wù)問題研究；

劉昌勝，男，云南財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院副教授，會計學(xué)博士，主要從事會計基礎(chǔ)理論、資本市場監(jiān)管和成本管理會計研究。