東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 段吉超 胡勝德 呂冠霖 王丹

1 引言

目前我國中小企業(yè)發(fā)展過程中最為突出的是經(jīng)營方式粗放和融資難這兩個問題。設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場主要是為中小企業(yè)、新興企業(yè)，為風(fēng)險資本營造一個正常的退出機(jī)制，尤其是為高新技術(shù)企業(yè)提供了很好的融資平臺。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定，有充足的社會資金，中小企業(yè)給投資者帶來了廣闊的利潤空間。市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)不斷強(qiáng)化，市場體制機(jī)制改革也不斷深化，為促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展提供了重要的保障。經(jīng)過十多年的實踐，創(chuàng)業(yè)板終于走到臺前，這是中國多層次資本市場的建立以及資本市場逐步走向完善所邁出的重要一步。創(chuàng)業(yè)板市場能否成功運(yùn)作，不僅取決于投資者和中小企業(yè)的熱情，更取決于管理者是否具備高水平的監(jiān)管能力、對資本市場是否有合理的定位以及市場交易機(jī)制是否真的有效等諸多因素。本文正是以創(chuàng)業(yè)板市場的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對中小企業(yè)投資風(fēng)險進(jìn)行分析。

我國很多學(xué)者對我國中小企業(yè)的投資風(fēng)險進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為我國中小企業(yè)投資風(fēng)險高的原因是政府對中小企業(yè)做出的宏觀調(diào)控政策和市場的自發(fā)運(yùn)行相矛盾，會令市場產(chǎn)生一系列過激反應(yīng)，他們認(rèn)為“政策市”是造成我國中小企業(yè)投資風(fēng)險較高的根本原因。在政策市中，人們的觀念及他們受政策影響的程度跟歐美成熟的資本市場有很大的差異，這些差異使得政策對中小企業(yè)投資的影響作用放大[1]。為了找出中小企業(yè)投資風(fēng)險和各影響因子之間的函數(shù)關(guān)系，張宗新、朱偉驊對能夠影響我國中小企業(yè)投資的影響因素解釋為以下幾個因子：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度、政策因子、機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模、市場規(guī)模、行業(yè)差異性。

2 中小企業(yè)投資風(fēng)險的評價方法與實證分析

經(jīng)過國內(nèi)外學(xué)者的研究，投資風(fēng)險有多種評價方法，如綜合評價法、壓力測試法、資本資產(chǎn)定價模型法(CAPM法)、風(fēng)險價值模型法(VaR法)、均值方差法等。在這些方法中資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)對風(fēng)險的計量比較清晰，而且方差也具有可比性，目前作為經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要理論被許多學(xué)者廣泛應(yīng)用；通過資產(chǎn)定價模型計量出β系數(shù)，通過β系數(shù)來評價中小企業(yè)投資風(fēng)險的大小。因此本文采用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的方法對我國中小企業(yè)的投資風(fēng)險進(jìn)行測量和評價[2]。

2.1 CAPM模型介紹

資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者威廉·夏普(William Sharpe)于1970年提出的，是用來衡量系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險的一種方法，此模型具有簡便的可操作性。而且在現(xiàn)實中，如企業(yè)的收益、估值及金融產(chǎn)品組合的績效評估有很廣泛的應(yīng)用，CAPM模型也被很多學(xué)者用來實證檢驗，CAPM模型對我國的資本市場具有很好的指導(dǎo)作用[3]。

因此，本文將利用CAPM模型對我國中小企業(yè)市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，該模型為：

其中，代表投資者的必要收益率；代表無風(fēng)險收益率；是指中小企業(yè)市場的平均收益率；代表系數(shù)。經(jīng)變換得到以下方程：

由方程(1)和方程(2)得到如下回歸模型：

如果根據(jù)傳統(tǒng)的CAPM模型按公式(1)進(jìn)行回歸，則CAPM模型有基本的前提假設(shè)。如果按公式(4)作為回歸模型，則不用考慮該模型的前提假設(shè)，也不需要考慮證券市場的均衡狀態(tài)。利用CAPM模型就可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場的實際收益數(shù)據(jù)估計出系數(shù)，既簡單又有可操作性。因此，選擇公式(4)的計量模型對股票市場進(jìn)行實證研究。

2.2 數(shù)據(jù)選取

本文數(shù)據(jù)選取的是2010年6月1日至2014年12月31日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)月變動率，數(shù)據(jù)均來源于萬德數(shù)據(jù)庫。由此建立回歸模型 ，其中，代表行業(yè)指數(shù)的月變化率；、指常數(shù)項。因為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是從創(chuàng)業(yè)板股票中選取了100只股票組成樣本股，因此把創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為一個大的資產(chǎn)組合是可行的。

2.3 回歸分析

首先，利用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的原始數(shù)據(jù)來計算出相應(yīng)的月變化率。其次，利用SPSS分析軟件對以上數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最后得到各個行業(yè)的 值。通過整理后分別得到創(chuàng)業(yè)板行業(yè)指數(shù)值，由于各行業(yè)的指數(shù)都是根據(jù)滬深兩市的成分股票作為樣本進(jìn)行編制的，所以可以把行業(yè)指數(shù)作為以市場為組合的總體樣本。此外，權(quán)數(shù)用加權(quán)平均數(shù)的方法很難選擇，因此本文利用的是簡單抽樣的原理，利用創(chuàng)業(yè)板各個行業(yè)得到的回歸系數(shù)，最后計算出 值的簡單算術(shù)平均數(shù)：

計算其標(biāo)準(zhǔn)差為：

假設(shè)： ，將上面回歸得到的 和 帶入公式(5)得到：

通過上述對創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)實證檢驗得出的結(jié)果，說明了我國中小企業(yè)市場投資風(fēng)險比較大，從而也反映出我國的中小企業(yè)存在著較大的投資風(fēng)險，因此應(yīng)該采取相應(yīng)的措施來控制我國中小企業(yè)投資風(fēng)險，使其能夠健康、有序地發(fā)展。

3 應(yīng)對我國中小企業(yè)投資風(fēng)險的對策建議

3.1 上市企業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)要多元化

境外發(fā)展比較成功的中小企業(yè)市場，都不會將上市公司的范圍局限于高科技企業(yè)，反而強(qiáng)調(diào)可以在創(chuàng)業(yè)板市場能夠得到融資和發(fā)展的有成長潛力的公司。在2000年的科技股泡沫給全球的股市造成震蕩時，創(chuàng)業(yè)板市場第一個受到影響，很多公司破產(chǎn)倒閉，讓大批的投資者對股市失去了信心。但是在這次危機(jī)中ATM市場受到的影響卻很小，仍然呈現(xiàn)出交易量不斷增長的趨勢，一個很重要的原因就是中小企業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)的多元化特征，不只是強(qiáng)調(diào)企業(yè)的高科技性。這種多元化的行業(yè)結(jié)構(gòu)在擴(kuò)大上市公司經(jīng)營范圍的同時也很好地降低了系統(tǒng)性風(fēng)險[3]。

3.2 規(guī)范市場監(jiān)管制度

為了保護(hù)投資者的利益，創(chuàng)業(yè)板市場要實行比主板市場更嚴(yán)格的監(jiān)管制度，一是要有嚴(yán)格的信息披露制度，中小企業(yè)要注重風(fēng)險的披露，形成以“披露為本”的監(jiān)管理念，有助于投資者能夠有效化解市場風(fēng)險，從而對公司作出客觀的判斷。二是公司的治理機(jī)構(gòu)要完善，創(chuàng)業(yè)板市場要加強(qiáng)對上市企業(yè)的監(jiān)督，并要求上市公司建立以獨立董事為主體的審計委員會[4]。三是要實行特殊的保薦人制度，保薦人一般會對發(fā)行人上市、交易及信息披露等事項承擔(dān)保薦責(zé)任，并且仍然承擔(dān)公司上市之后的保薦責(zé)任。監(jiān)管部門對其預(yù)警分析的能力要加強(qiáng)，要充分結(jié)合企業(yè)所處的投資環(huán)境，對投資預(yù)警的警源進(jìn)行分析，并在國家相關(guān)法規(guī)政策的指引下，定期分析企業(yè)的投資行為，從而保證戰(zhàn)略投資的合規(guī)性。

3.3 進(jìn)行投資組合降低風(fēng)險

中小企業(yè)的投資收益與其面臨的各種風(fēng)險是相關(guān)聯(lián)的，報酬率越高，風(fēng)險就越大；報酬率越低，風(fēng)險就越小。當(dāng)企業(yè)自身進(jìn)行投資時，各投資對象的風(fēng)險是不同的，一般情況下企業(yè)為了降低投資風(fēng)險，會把資金分配到不同的投資項目上，從而有不同的投資組合。因為每個投資項目的收益不同、風(fēng)險不同，只有通過多個項目的組合結(jié)果，才有可能在盈虧相抵后還會有利潤。從當(dāng)前投資市場來看，投資的形式多種多樣，企業(yè)可通過兼并、聯(lián)營、重組等方式進(jìn)行投資，以保證中小企業(yè)在整體上具有較高的盈利水平。

3.4 不斷提高中小企業(yè)項目投資管理水平

中小企業(yè)應(yīng)該重視人才對于企業(yè)的發(fā)展，積極培育并引進(jìn)優(yōu)秀的人才，提高企業(yè)的整體素質(zhì)，摒棄家族式的管理模式；同時，中小企業(yè)要經(jīng)常對員工進(jìn)行專業(yè)水平的培訓(xùn)，尤其是培養(yǎng)項目投資管理者的風(fēng)險管理意識，不斷加強(qiáng)員工的風(fēng)險預(yù)測和投資決策的能力；還要不斷加強(qiáng)財務(wù)工作者財務(wù)管理理論知識的培訓(xùn)力度，使他們的專業(yè)素質(zhì)不斷提高。在競爭日益激烈的資本市場中，管理者和投資者的技能只要能跟上社會發(fā)展的腳步，只有他們的技能不斷提高，才會給企業(yè)創(chuàng)造出更多的投資收益，企業(yè)才能更長遠(yuǎn)地發(fā)展下去。

3.5 投資者要加強(qiáng)對投資風(fēng)險的防范意識

由于投資風(fēng)險最終是被投資者承擔(dān)，所以投資者自身投資風(fēng)險意識的高低很重要。根據(jù)國外市場的情況，因為高風(fēng)險的存在，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率比主板的市盈率要低一些，但在中國正好相反，對創(chuàng)業(yè)板估值過高已經(jīng)成為一種通病。正是因為中小企業(yè)高市盈率股票的發(fā)行，使得中小企業(yè)有很強(qiáng)烈的募集資金的沖動，在此情況下也就避免不了中小企業(yè)進(jìn)行包裝的可能。而中小企業(yè)本身也缺乏市場壟斷性以及很不穩(wěn)定的盈利水平，外部市場環(huán)境一旦出現(xiàn)變化，企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)下滑是必然的。在這種不具備可持續(xù)性的高市盈率的發(fā)行環(huán)境下，企業(yè)的未來價值被嚴(yán)重高估，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)質(zhì)量就會整體良莠不齊，使整個創(chuàng)業(yè)板的投資風(fēng)險程度不斷加大[5]。

4 結(jié)語

綜上所述，通過對我國創(chuàng)業(yè)板市場的實證分析，說明我國中小企業(yè)投資風(fēng)險明顯高于發(fā)達(dá)國家，歷史經(jīng)驗表明，只有把中小企業(yè)的投資風(fēng)險管理工作做好，才能更好地發(fā)揮出中小企業(yè)對資本市場應(yīng)有的功能。這就從宏觀層面要求我國相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管，完善相關(guān)法律法規(guī)和市場監(jiān)管機(jī)制，降低我國中小企業(yè)的投資風(fēng)險，為我國中小企業(yè)市場的健康發(fā)展創(chuàng)造有利的條件。

[1] 陳志強(qiáng).后危機(jī)時期的金融穩(wěn)定機(jī)制[J].中國金融,2011(7).

[2] 聞岳春,黃福寧.資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險評估模型及實證應(yīng)用[J].金融理論與實踐,2010(1).

[3] 禾瑜.我國中小企業(yè)投資風(fēng)險的成因與防范對策分析[J].經(jīng)濟(jì)師,2014(11).

[4] 王佳睿.中小企業(yè)投資風(fēng)險問題研究[J].中外企業(yè)家,2014(4).

[5] 李鑫.創(chuàng)業(yè)板上市公司投資風(fēng)險研究[D].內(nèi)蒙古大學(xué),2011.