祁和忠

上海證券交易所交易大廳

“以股票期權為標志，邁向綜合型交易所。”2015年1月17日，上海證券交易所（以下簡稱上交所）在“學習全國證券期貨監(jiān)管會精神”的會議上這樣提出?？梢?，對于股票期權，上交所上下十分重視，并視之為交易所國際化過程中的關鍵一躍。

期權交易的成功與否，不但是對上交所監(jiān)管水平與市場建設能力的考驗，更直接事關中國資本市場發(fā)展的進程：它與虛擬經(jīng)濟能否更好地服務實體經(jīng)濟息息相關，并會對中國金融未來參與國際競爭的能力與地位產(chǎn)生深遠影響。

此前，國內(nèi)兩大衍生品品種——滬深300指數(shù)期貨、5年期國債期貨都已在中國金融交易所掛牌上市，但上交所迄今缺乏掛牌交易衍生品的成功經(jīng)驗。早在1992年，大飛樂的配股權證曾在上海誕生，1996年終止交易。2005年起的股改期間，權證借機重出江湖，其后，因受到暴炒，加上權證創(chuàng)設資格爭議等問題，權證再次偃旗息鼓。

與權證、期貨相比，期權更加復雜。2015年2月9日，上證50期權上市首日的掛牌合約將達40個，包括3月、4月、6月、9月共四個月份的認購與認沽期權，每個月份對應1個平值、2個實值、2個虛值共5個行權價的期權合約。而影響期權價格的主要因素包括利率、期權期限、股票或ETF的波動率與收益率等，十分復雜。

關于ETF 期權的試點，目前各部門發(fā)布的規(guī)則文件有7 份，它們構成完整的交易管理流程。其中最為關鍵的兩份當屬《上海證券交易所股票期權試點交易規(guī)則》以及《上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司股票期權試點風險控制管理辦法》。前者決定了期權市場交易的一般規(guī)則，后者則確定了交易過程中的風控體系。

面對挑戰(zhàn)，肩負資本市場建設重任的證監(jiān)會與上交所責無旁貸，堅定而審慎地推進上證50ETF的上市交易。2015年1月30日下午，上交所衍生業(yè)務部總監(jiān)劉逖接受了《瞭望東方周刊》的專訪，就投資者關心的諸多問題進行了交流。

上證50ETF期權只是第一步

《瞭望東方周刊》：為什么選擇上證50ETF作為期權試點的首個標的？

劉逖：目前我所的股票ETF包括單市場ETF、跨市場ETF、跨境ETF等三類，其中以上證50ETF為代表的單市場ETF跟蹤誤差最小，一二級市場的套利機制效率最高。

同時，上證50ETF在規(guī)模和流動性指標上占據(jù)絕對優(yōu)勢。在規(guī)模上，截至2014年底，上證50ETF規(guī)模為259億元，為單市場ETF第一;在交易量上，上證50ETF2014年全年成交總額為2202億元，同樣為單市場ETF第一。綜合來看，上證50ETF上市以來運行平穩(wěn)、波動率適中，有很強的抗操縱性，適合作為我國ETF期權試點的首只標的。

《瞭望東方周刊》：上交所在未來對期權交易等衍生品業(yè)務是如何規(guī)劃的？

劉逖：2月9日上證50ETF期權上線平穩(wěn)運行后，上交所的衍生品業(yè)務工作重點首先是進一步完善ETF期權保證金機制，包括組合策略保證金機制、證券沖抵保證金機制等;其次是盡快建立相關配套機制，重點是上證50ETF延期交收交易產(chǎn)品和高效的證券借貸產(chǎn)品;最后是進一步拓展期權標的范圍，如拓展到180ETF、跨市場ETF、跨境ETF、行業(yè)ETF等，然后還會拓展到個股。在這個過程中，上交所也會視市場情況研究推出合約條款更多樣化的期權，如美式期權、周期權、長期期權等。

風控成為重中之重

《瞭望東方周刊》：上證50ETF期權交易的主要風險是什么？應如何防范？

劉逖：期權作為資本市場唯一的市場化風險轉(zhuǎn)移工具，對豐富投資者風險管理手段、完善和加強資本市場功能具有重要意義。與其他金融衍生產(chǎn)品一樣，如果運用或管理不當，期權市場也可能存在運行、結算、高頻交易、經(jīng)營機構、炒作與操縱、內(nèi)幕交易、做市商七個方面的風險。

上交所股票期權交易風險管理，實行保證金制度、持倉限額制度、大戶持倉報告制度、強行平倉制度、取消交易制度、結算擔保金制度和風險警示制度等七大類制度，具體措施包括漲跌幅制度、熔斷機制、業(yè)務隔離制度、限倉、限購制度、保證金制度、前端控制、大戶報告制度、限開倉制度、盤中試算、強行平倉制度、結算擔保金制度、投資者適當性制度、風險警示措施等。

《瞭望東方周刊》：對期權交易，上交所不但引入了投資者適當性制度，而且實行循序漸進的限額管理。為什么要實行這樣的管理策略？

劉逖：如果說衍生品是金融產(chǎn)品中的皇冠，那么期權以其復雜性和策略多變性當之無愧為這頂皇冠上的明珠。期權這一非線性衍生品，比現(xiàn)貨和期貨都要復雜很多。試點初期為了保護投資者利益，避免投資者因為不熟悉產(chǎn)品而遭受較大損失，上交所設置了較為嚴格的限額管理，包括持倉限制、買入金額限制和單日買入開倉數(shù)量限制，希望投資者在這段時間內(nèi)能積累經(jīng)驗，盡快地熟悉期權產(chǎn)品。待市場平穩(wěn)運行一段時間，投資者熟悉產(chǎn)品后，上交所將會逐步放開限制。但是對任何一個新進入的投資者，都要經(jīng)歷限額從小到大這樣一個循序漸進的過程，以便更好地掌握期權這一復雜的衍生品。

也正因為如此嚴格的投資者適當性管理和限倉制度，我們判斷ETF期權上市初期，交易不會活躍，甚至會比較冷清。我們對此有充分的估計，對于ETF期權這類復雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉產(chǎn)品前就蜂擁而至，這樣反而不利于市場的健康發(fā)展。我們希望能夠以時間換取空間，當投資者有足夠的鍛煉、知曉產(chǎn)品功能后，市場自然活躍，將是一個更好的選擇。事實上，美國芝加哥期權交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期權合計成交量只有911張，當年成交也不過100萬張。

標題

參與國際競爭的練兵場

《瞭望東方周刊》：期權交易將實行連續(xù)競價與做市商報價相結合。2月2日，上交所公布了首批8家做市商名單，分別是國泰君安、中信、海通、招商、齊魯、廣發(fā)、華泰、東方。為什么要引入做市商制度？

劉逖：由于期權合約數(shù)量眾多，流動性較為分散，全球絕大多數(shù)的交易所都在股票期權交易中引入了做市商制度。做市商制度彌補了競價交易機制的不足，可以增強股票期權市場的流動性和活躍性，合理穩(wěn)定交易價格，平抑市場投機。做市商需要對期權合約進行流動性服務，向投資者提供雙邊持續(xù)報價或回應報價，上交所會對做市商的報價參與率、報價價差、合約覆蓋率等指標進行考察，定期對做市商的表現(xiàn)進行評級。

《瞭望東方周刊》：上證50ETF期權的推出對中國資本市場建設的意義是什么？

劉逖：發(fā)展期權等衍生品，有利于完善資本市場的價格信號功能，提高市場資源配置效率和服務實體經(jīng)濟的能力。

期權具備期貨等其他產(chǎn)品無法實現(xiàn)的市場化風險轉(zhuǎn)移功能。沒有期權的資本市場，就如同沒有保險的實體經(jīng)濟，風險分擔無從實現(xiàn)。因此，期權交易在中長期有利于增強對社保、保險等長期資金的吸引力，引導價值投資理念。

從行業(yè)發(fā)展角度，通過股票期權推動行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，更好地應對國際競爭。在當前我國資本市場加速開放的背景下，可為境內(nèi)投資者和機構提供“練兵”場所，更好地應對未來市場開放的挑戰(zhàn)。