梁慧

摘要：杠桿收購作為一種資本運作工具，在成熟資本市場已經(jīng)得到了較好的發(fā)展，而在中國仍處于萌芽階段。本文結合“十八大”對新一輪國企改革的頂層設計，探討杠桿收購對于解決當下國企改革瓶頸的意義，同時與發(fā)達國家比較分析目前我國杠桿收購發(fā)展的外部環(huán)境，旨在洞悉杠桿收購這種工具在未來幾年的發(fā)展趨勢，并提出在各改革相關方的視角下對于杠桿收購的建議。

關鍵詞：杠桿收購 國企改革 作用

一、“十八大”中關于國企改革的頂層設計開啟新一輪國企改革

2013年11月15日，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）公布，在“堅持和完善基本經(jīng)濟制度”部分，對產(chǎn)權保護和國有企業(yè)及資產(chǎn)改革進行了篇幅較長的描述。毫無疑問，國有企業(yè)及國有資產(chǎn)相關的改革是本輪改革的重點之一。通過對《決定》的梳理發(fā)現(xiàn)，國企的改革主要集中于三個方面：產(chǎn)權制度、管理制度和分配制度。

筆者認為，任何改革措施不僅要針對性的解決問題，還需要對改革的風險與回報的配比最優(yōu)?；貓蠓矫妫玫母母锎胧┍仨毿Ч们页杀镜?；風險方面，改革措施出現(xiàn)意外所造成損失概率小且損失程度小。在這樣一個評估框架下，我們首先來看杠桿收購是否能夠針對性解決下一輪國企改革中的核心問題，再來看這種工具的風險回報是否最優(yōu)，從而判斷出杠桿收購工具未來的發(fā)展空間。

二、杠桿收購簡介

（一）杠桿收購的概念與基本原理

杠桿收購（Leveraged Buyouts，即LBO）是指收購者以目標公司的資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流作為抵押，以大量銀行借款或發(fā)行債券融資和少量自有資金對目標公司實施收購，收購成功后再對目標公司進行管理變革，減少費用支出增加自由現(xiàn)金流入用于償還債務；或者直接出售目標公司資產(chǎn)獲得現(xiàn)金償本付息。一般而言，典型的杠桿收購所用資金由不超過20%的股權資金和大于80%的銀行貸款或者債券融資構成；同時并購完成后目標企業(yè)的資產(chǎn)負債率也較高，一般能夠達到80%。

（二）杠桿收購的特點

杠桿收購的成本優(yōu)勢可以分為直接成本和間接成本兩方面。直接成本方面，首桿收購大幅減少出資人自有資金，在完成相同規(guī)模的并購下相較于股權融資實現(xiàn)了較低募資的成本；其次由于中國法律規(guī)定利息支出可以稅前抵扣，杠桿收購首先可以帶來債務稅盾。這兩個方面都凸顯出杠桿收購工具的直接成本優(yōu)勢。間接成本主要體現(xiàn)在代理成本方面。代理成本是指公司所有者、經(jīng)營者利益取向不一致導致的成本。國外學者Jensen和Meckling的研究表明，債務可以通過如下兩條途徑降低代理成本：第一，企業(yè)保持相對穩(wěn)定投資的情形下，引入負債相對增加了管理層持有股份，使得所有者與管理層的利益趨于一致；第二，債務嚴格的本息償付要求可以相對減少供管理層自由支配的自由現(xiàn)金流量，從而讓管理者在選擇投資時更加慎重，避免浪費。國內也有實證研究表明，債務融資顯著地降低了股權代理成本。美國著名杠桿收購基金KKR就是通過給現(xiàn)金流穩(wěn)定的目標公司加大財務杠桿完成收購，從而約束管理層削減開支，增加公司價值。

但同時杠桿收購的技術含量也非常高。由于杠桿收購最大程度的利用了負債，將較大程度的未來現(xiàn)金流同債務利息相匹配，留出的余地不大。這就要求操作過程中首先要選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定且充裕的目標公司，其次需要精確預測目標公司未來的現(xiàn)金流，一旦有一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整個項目就可能因為遭到債務人破產(chǎn)清算從而付之一炬。所以一般在國外杠桿收購基金都會采用復雜的金融工程方法模擬、測算收購方案的可行性，其操作流程較普通并購而言具備較高的技術壁壘。

（三）杠桿收購在本輪國企改革中可能的應用探討

筆者認為，杠桿收購這種資本運作工具所具備的較多優(yōu)良特點，可以針對性地幫助國企境內外資本運作，強化國企競爭力，在企業(yè)買殼上市、境內外并購、分拆出售、國企私有化等方面發(fā)揮有效作用。

杠桿收購除了為完成收購提供便利，收購以后還能夠降低股權委托代理成本，約束管理者的行為，這正好可以緩解目前國有企業(yè)面臨的委托代理難題。

三、杠桿收購大規(guī)模發(fā)展的外部條件分析

（一）美國杠桿收購潮流的環(huán)境分析

二十世紀80年代是美國杠桿并購的鼎盛時期，垃圾債與可轉債在這個時期的快速發(fā)展大大推進了杠桿收購的發(fā)展。垃圾債券也稱高收益?zhèn)?，一般評級低于BBB或Baa，其發(fā)行人一般財務狀況、現(xiàn)金流都較差，但這種工具后來飛速發(fā)展，成為杠桿收購的主要推手?？赊D換債券是一種含期權債券，投資者可以在約定時間按照約定比例將持有的可轉換債券轉換成該股票。這些創(chuàng)新的金融工具為杠桿收購的實施提供可能。

大環(huán)境來看，一方面，美國對公司并購活動的管制逐步放松；另一方面，美國于1986年徹底實現(xiàn)利率市場化，更進一步推動了債務工具以及大量涉及債務工具的杠桿并購業(yè)的發(fā)展。在這場杠桿收購并購浪潮中，黑石集團、KKR（Kohlberg Kravis Roberts）等大批杠桿收購基金如雨后春筍般快速成長。1988年，KKR以248億美元杠桿收購RJR納貝斯克公司，成為史上最為經(jīng)典的杠桿收購案例。從美國的案例可以看出，多樣化的融資工具和寬松的金融市場是發(fā)展杠桿收購的必備外部要素。

（二）中國杠桿收購現(xiàn)狀

首先來看融資方面，在我國，由于金融業(yè)監(jiān)管較為嚴格，同時實行分業(yè)監(jiān)管，導致有能力開展杠桿并購業(yè)務的金融機構如證券公司不能夠參與杠桿收購的貸款融資過程，這導致金融機構單純以財務顧問身份參與杠桿并購的動力受到削弱；另一方面，我國目前的債務工具還不夠完善，雖然近些年債券市場飛速發(fā)展，但由于目前的中期票據(jù)、企業(yè)債等工具都對主體經(jīng)營狀況和資金用途有較為嚴格的限制，使得債券難以在杠桿收購當中大展拳腳；同時利率也不夠市場化，市場對債務工具的風險定價能力弱，反過來會進一步抑制杠桿收購的發(fā)展。但目前杠桿收購融資的困境有望被打破，一方面，近年信托工具的快速發(fā)展已經(jīng)蔓延到并購領域，比如在2012年9月成都鑄信集團通過向中鐵信托貸款1億元完成對成都聚錦商貿的股權收購；另一方面，中國銀行間市場交易商協(xié)會也正在探討、研究并購重組債務融資工具，預計不久之后中國的專項并購債券就會應運而生。湖南黃金集團于2013年5月20日發(fā)行1.48億元私募債用于并購，成為全國首單以并購用途的標準化債務融資工具。所以我們可以判斷，未來中國杠桿收購融資工具層面的障礙將會逐步消除。

其次，管理層的執(zhí)行能力對于杠桿收購后成功整合實現(xiàn)協(xié)同效應至關重要。許多杠桿收購項目實施之后需要大幅削減開支從而獲得充足現(xiàn)金流才可以償還巨額債務，這要求管理層有極為現(xiàn)代的成本控制意識和執(zhí)行力。目前我國的職業(yè)經(jīng)理人制度逐步完善，一大批具有現(xiàn)代管理意識的優(yōu)秀經(jīng)理人不斷涌現(xiàn)，從而為杠桿收購的成功發(fā)展打下基礎。另外，我國金融機構日漸國際化，也為杠桿收購的執(zhí)行落地提供了操作層面的支持。

四、未來杠桿收購在新一輪國企改革大潮下的發(fā)展探討

根據(jù)前文的分析，筆者認為杠桿收購作為一種資本運作工具，一來可以較為低成本的幫助國企實現(xiàn)資源整合；二來可以幫助降低委托代理成本，恰好符合大勢。正所謂乘勢而上、順勢而為，想必杠桿收購這種工具在未來十年內會有大發(fā)展。但目前而言，中國實施杠桿收購仍有一些法律障礙，主要存在于債務融資階段：

（一）銀行融資

根據(jù)銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，商業(yè)銀行的并購貸款只允許發(fā)放給具備產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略協(xié)同性的并購項目。而事實情況是只有少數(shù)產(chǎn)業(yè)資本實施的戰(zhàn)略型收購可能會符合產(chǎn)業(yè)相關度或戰(zhàn)略相關性的要求，而在金融資本和一些期望通過并購實施轉型或者多元化的產(chǎn)業(yè)資本主導的并購都很難符合該指引要求，這大大束縛了商業(yè)銀行并購貸款在杠桿并購中的用武之地。我國《貸款規(guī)則》還明確規(guī)定企業(yè)之間不得辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務。這樣收購方也不能夠向財務顧問券商或者其它企業(yè)貸款，使得杠桿收購中關鍵的“過橋貸款”難以獲得，阻礙杠桿收購的實施。

（二）債券融資

我國目前公司債券只能由上市公司發(fā)行，應用范圍非常局限。而國家對企業(yè)債發(fā)行人的凈資產(chǎn)、累計債券余額、盈利能力、債券募集資金用途等方面作了較嚴格的規(guī)定。但在杠桿收購實際操作中，債務的發(fā)行主體往往是出于稅收籌劃或者規(guī)避監(jiān)管障礙而建立的非經(jīng)營性特殊實體，其在規(guī)模、盈利性上都很難合規(guī)，使得運用公司債為杠桿收購融資難以實現(xiàn)。對于短期融資券和中期票據(jù)，國家規(guī)定募集資金都只能用于生產(chǎn)經(jīng)營，不能隨意改變用途。由于杠桿并購當中債券募集資金一般都涉及股權交易，所以這兩種債券也被排除在杠桿收購融資工具以外。而可轉換債券目前只能由上市公司發(fā)行，也大大縮減了可以實施杠桿收購融資主體的范圍。目前債券方面最為可行的是非公開定向債務工具（即私募債），主要由于其對發(fā)行人資質和信息披露的要求都較低，但缺點在于私募債僅能夠在簽署了《定向發(fā)行協(xié)議》的定向投資者之間流通轉讓，相對公開發(fā)行其流通范圍較小，因此定向工具流動性稍弱，發(fā)行利率高于公開發(fā)行的中期票據(jù)。我國首單并購債券融資就來自于2013年的湖南黃金集團發(fā)行的1.48億元私募債。

我國資本市場“家長制”監(jiān)管也大大束縛了融資工具的多樣性。在利率非市場化的環(huán)境下，債務工具的利率上限受到法律法規(guī)的嚴格限制；同時，監(jiān)管機構“主動引導”資質較好、評級較高的債券發(fā)行，而并沒有把選擇權完全交給市場。這兩方面的制約直接扼殺了杠桿并購最為重要的融資工具——垃圾債券。

盡管我國在債務融資方面限制重重，但近些年快速發(fā)展的信托業(yè)還是為杠桿收購提供了巨大的便利，除了之前提到的成都鑄信并購案，還有包括2005年華泰股份管理層收購（MBO）通過山東信托融資2億等諸多案例。但由于信托工具作為非標產(chǎn)品透明度有限且缺乏二級市場，容易造成信息不對稱，并不適合大規(guī)模用于發(fā)展杠桿收購。

五、政策建議

為了更好的激發(fā)杠桿收購在國企改革中的活力，筆者認為應該采取以下措施：

第一，進一步推進利率市場化，充分發(fā)揮市場為各個層次債務工具有效定價的能力。大家知道，市場最優(yōu)配置資源的前提是信息得到充分的傳遞，而價格則是市場信息最好的載體。在債務資本市場受到利率管制的情況下，很多信用狀況堪憂但成長空間巨大的投資機會的定價會被扭曲，財務資源配置也不能夠達到最優(yōu)。對于杠桿收購操作而言，雖然在執(zhí)行過程中風險因素很多，但如果其被市場公允定價，依舊可以以最優(yōu)的方式從市場獲取資源。所以利率市場化是發(fā)展杠桿收購所必須的大環(huán)境。

第二，開展杠桿并購專項監(jiān)管，發(fā)展杠桿并購專項工具。考慮到杠桿并購區(qū)別于一般并購重組的復雜性，套用常規(guī)的監(jiān)管和工具很可能會束縛杠桿并購的發(fā)展。所以應該建立專項監(jiān)管機制，對交易環(huán)節(jié)中涉及國有資產(chǎn)買賣、債務融資等敏感環(huán)節(jié)重點監(jiān)管。同時在工具層面，由于并購債務的資金用途大多只與交易有關，與用于日常經(jīng)營的債務區(qū)別很大；同時涉及到極為復雜的償付能力測算，沿用普通債權的信息披露要求難以充分反應并購交易的風險要素，所以應該推出專用并購債券。

第三，鼓勵專業(yè)機構開展普及相關業(yè)務，比如引導證券公司開展杠桿收購顧問或者基金等。整體來講杠桿收購在國內還屬于新興事物。但目前國內專業(yè)中介機構日益國際化，大量具備國際投行經(jīng)驗的人才開始扎根本土。如果能夠通過一些交流會促進中介機構對杠桿收購操作特點與意義的認識，這些機構再通過各自的客戶資源覆蓋則可以很好的將杠桿收購業(yè)務傳遞到眾多國企，從而實現(xiàn)推廣傳播。

六、風險提示

杠桿收購雖然可以一定程度上解決委托代理問題、幫助國資退出，但也并非一定就是靈丹妙藥。比如私有化過程可能存在利益輸送，操作透明度值得注意。技術層面，由于杠桿收購環(huán)節(jié)繁多，技術含量高，風險因素也很多，例如對未來現(xiàn)金流測算不準可能造成償付危機，由于標的公司債務量巨大，償付危機可能直接導致破產(chǎn)。

（作者單位：中信重工機械股份有限公司）