張瑩

一、現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性分析

（一）現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性

從2007年至2011年，我國(guó)上市公司的總數(shù)在不斷增加，分配股利的公司總數(shù)也在隨之增加。2007年至2008年，分配現(xiàn)金股利的公司比例在持續(xù)上升，但到了2008年次貸危機(jī)爆發(fā)以后，現(xiàn)金股利分配公司比重由56.75%迅猛下降到2009年的47.96%。到了2010年，由于危機(jī)繼續(xù)蔓延、熱錢(qián)不斷流入、政府持續(xù)出臺(tái)政策打壓樓市熱，中國(guó)人民銀行不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以緊縮銀根，使得上市公司的利潤(rùn)與資金周轉(zhuǎn)情況都受到了不同程度的牽制，因此分配股利的公司比例繼續(xù)下滑。

表1 2007-2011年我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配情況統(tǒng)計(jì)

（二）現(xiàn)金股利政策的連續(xù)性

穩(wěn)定的股利政策能夠維持上市公司的良好企業(yè)形象，向廣大投資者釋放一種公司有穩(wěn)定業(yè)績(jī)并有持續(xù)增長(zhǎng)潛力的利好信號(hào)，還能夠均衡股利水平，以減少公司其他因素波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響。從表2我們可以看出，雖然連續(xù)五年分配現(xiàn)金股利的公司占比僅次于僅分配一年的公司數(shù)量，但所占比重依然很少，不足20%，分配時(shí)期的穩(wěn)定性比較嚴(yán)重?？v觀表內(nèi)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)分配現(xiàn)金股利的分布呈兩頭大中間小的形式，而不是正常的連續(xù)分配年份越長(zhǎng)，所占比重越高的情況。且將下表所有的數(shù)據(jù)相加后，發(fā)現(xiàn)分配現(xiàn)金的公司比重為79.43%，仍有較少數(shù)量的公司在五年內(nèi)一次紅利都沒(méi)有分配，比2003——2007年的79.68%還下降了0.25%。由此看出，上市公司分配現(xiàn)金股利帶有隨意性和盲目性，缺乏連續(xù)性與穩(wěn)定性。

表2 2007-2011年全部上市公司分配現(xiàn)金股利的次數(shù)統(tǒng)計(jì)

二、分配方式的穩(wěn)定性分析

（一）股利分配形式多樣化，上市公司送轉(zhuǎn)股股數(shù)較低

由于我國(guó)的證券市場(chǎng)還不夠成熟，所以很少采取股票回購(gòu)的方式來(lái)進(jìn)行資本運(yùn)作，因此我國(guó)多采用派發(fā)現(xiàn)金股利（俗稱(chēng)“派息”）和發(fā)放股票股利（俗稱(chēng)“派送”）兩種股利政策。在每10股送、轉(zhuǎn)股的股利分配方式下，一部分上市公司選擇了以低于一股的股數(shù)分派給投資者，大部分的公司選擇送轉(zhuǎn)1-3股或10股左右，3-5股相對(duì)較少，還有極少部分公司選擇了送轉(zhuǎn)20股以上的高送高轉(zhuǎn)。實(shí)際上，上市公司采用送轉(zhuǎn)的分配方案是一種間接逃避分配股利責(zé)任的做法，在這種分配形式，雖然股東持有的股數(shù)額增加，但股權(quán)并沒(méi)有改變，股票的內(nèi)在價(jià)值卻被更多的股數(shù)稀釋了，對(duì)股東來(lái)說(shuō)這其實(shí)是一種虛擬的投資回報(bào)。

（二）股利分配形式輕送股重派現(xiàn)

從表1的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司分配股利時(shí)偏好派現(xiàn)的方式，在分配股利的上市公司中，派現(xiàn)公司的比例一直保持在95%以上的高比例。由此可以間接地反應(yīng)通過(guò)送股配股的方式來(lái)進(jìn)行分配股利在公司的股利政策中運(yùn)用得很少。

表3 2011年年末披露每10股分紅送轉(zhuǎn)股

三、股利支付數(shù)量的穩(wěn)定性分析

（一）上市公司現(xiàn)金股利支付水平長(zhǎng)期偏低

分析2007年-2011年年中和年末兩次分派現(xiàn)金股利的情況，可以得出平均每股現(xiàn)金股利的支付都在0.3元以下，支付水平偏低。如何將稅后收益按恰當(dāng)?shù)谋壤诠蓶|與留存收益間進(jìn)行分配，關(guān)系到公司未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題。較多的紅利對(duì)投資者而言固然是一種利好消息，但公司留存較少的收益用于再投資卻是缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略的表現(xiàn)。同時(shí)，若公司將利潤(rùn)多留少分，必然會(huì)影響到投資者的熱情，使資金有轉(zhuǎn)移到其他投資渠道獲得投機(jī)收益的可能性。同時(shí)較多的資金留于公司運(yùn)轉(zhuǎn)，也會(huì)造成資金缺乏效率的運(yùn)用，造成機(jī)會(huì)成本的提高。

（二）部分公司超能力派現(xiàn)

國(guó)外一般將“超能力派現(xiàn)”定義為公司分紅比例高于公司盈利或遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期債券利率水平。參考我國(guó)證券市場(chǎng)的真實(shí)狀態(tài)，故而將“超能力派現(xiàn)”解釋為每股派現(xiàn)大于每股收益或每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。這種派現(xiàn)行為不僅把正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)進(jìn)行分配，還把資本公積中的存量資金都做了分配，容易導(dǎo)致公司正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作資金緊張，從而影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在我國(guó)，部分公司大比例的派現(xiàn)，并不是流入廣大投資者的口袋，而是大股東抽逃出資的策略，并極有可能對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。如果長(zhǎng)期發(fā)展下去勢(shì)必會(huì)影響整個(gè)市場(chǎng)的健康，各大公司更要理智地對(duì)待派現(xiàn)行為。

四、政策啟示

（一）加強(qiáng)上市公司對(duì)股利政策制定的重視

我國(guó)上市公司不夠重視對(duì)股利政策制定，或者說(shuō)還沒(méi)有從戰(zhàn)略的高度、從全局的角度、從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展對(duì)股利政策進(jìn)行整理、規(guī)劃和設(shè)計(jì)。為此，本文認(rèn)為公司在制定股利政策時(shí)，應(yīng)以實(shí)現(xiàn)“股東財(cái)富最大化”為目標(biāo)，所指定的股利政策既要體現(xiàn)企業(yè)短期獲利狀況，還要考慮企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力，同時(shí)必須保持股利政策的連續(xù)性，以減少股利政策非正常波動(dòng)時(shí)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的不利影響。

表4 2009-2010年我國(guó)上市公司超能力派現(xiàn)情況統(tǒng)計(jì)表

（二）加強(qiáng)現(xiàn)金分紅信息披露機(jī)制的監(jiān)管

政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)強(qiáng)制我國(guó)上市公司披露股利分配信息，如果上市公司使用留存收益進(jìn)行項(xiàng)目投資，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制其出具詳盡的投資項(xiàng)目報(bào)告書(shū)，當(dāng)其留存收益資金改變用途時(shí)要特別監(jiān)管。同時(shí)監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制上市公司披露非正常派現(xiàn)的原因，并處罰對(duì)此無(wú)法做出合理解釋的公司。監(jiān)管部門(mén)合理合法的監(jiān)管，可以保障中小投資者的利益，同時(shí)信息披露力度的加大促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)向著更加有效合理的方向前進(jìn)。

（三）改善上市公司的經(jīng)營(yíng)理念

改善上市公司的經(jīng)營(yíng)理念，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量管理的意識(shí)，防止企業(yè)出現(xiàn)有盈利而無(wú)現(xiàn)金的情況。加強(qiáng)現(xiàn)金流量與企業(yè)股利政策之間的相關(guān)性，一方面可以規(guī)范上市公司的股利分配行為，另一方面可以通過(guò)現(xiàn)金股利的發(fā)放起到了一定的對(duì)公司管理人員的約束作用，減少了公司的代理成本。

（四）制止上市公司的惡性派現(xiàn)行為

監(jiān)管部門(mén)應(yīng)明確對(duì)惡性派現(xiàn)的界定，國(guó)外紅利政策的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是：企業(yè)現(xiàn)金股利比例高于公司利潤(rùn)或遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期債券利率水平，則屬于惡性派現(xiàn)，這一標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)適用我國(guó)的情況。廣大股東應(yīng)加強(qiáng)自我保護(hù)的法律意識(shí)，當(dāng)上市公司出現(xiàn)惡性派現(xiàn)時(shí)，股東可以對(duì)公司提出集體訴訟，從而督促公司高層管理人員保持警惕，決策時(shí)盡量平衡股東利益，而不是僅僅考慮大股東利益。只要大股東的決策影響到公司經(jīng)營(yíng)，管理層就要公開(kāi)作出解釋?zhuān)㈦S時(shí)準(zhǔn)備面對(duì)中小股東的控告。

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