黎 理

（云南民族大學(xué)，云南 昆明 650500）

一、人民幣升值對(duì)股市影響的理論分析

2004年人民幣對(duì)美元匯率大約在8.2左右，此后人民幣進(jìn)入快速的升值通道，2008年開始人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)進(jìn)入“六時(shí)代”。匯率標(biāo)價(jià)方法分為直接標(biāo)價(jià)法和間接標(biāo)價(jià)法，我國(guó)采用直接標(biāo)價(jià)法，例如1美元=6.1315人民幣元，我們這里所說的匯率下降是指人民幣升值，實(shí)際上是一美元能兌換的人民幣變少了，這個(gè)數(shù)值是變小了。

首先，我們從理論上分析人民幣匯率下降會(huì)對(duì)企業(yè)、居民產(chǎn)生什么樣的影響，進(jìn)而如何影響股市。實(shí)際上，匯率的變化是間接地影響著股市，匯率的波動(dòng)首先對(duì)部分企業(yè)產(chǎn)生影響，從而影響投資者預(yù)期，投資者做出的投資決策才能直接地影響股市。投資者認(rèn)為匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)是利空消息，那么就會(huì)減少投資，上市公司股價(jià)下跌。然而，投資者并不都是理性投資者，投資決策的產(chǎn)生千變?nèi)f化，整個(gè)市場(chǎng)的投資者最后呈現(xiàn)的投資結(jié)果還需要實(shí)證研究來(lái)檢驗(yàn)。

證券市場(chǎng)里有眾多的上市公司，不同類型的上市公司收到匯率波動(dòng)影響的程度是不同的，與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系比較緊密的公司可能受到的影響比較大，比如使用進(jìn)口材料的制造業(yè)、服裝出口業(yè)等。而類似文化傳媒行業(yè)?？萍佳邪l(fā)等可能受到的影響比較小。一般來(lái)說，人民幣升值對(duì)出口是不利的，因?yàn)橐酝鈳疟硎镜某隹谏唐穬r(jià)格上升，導(dǎo)致商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，尤其是勞動(dòng)密集型的低端加工行業(yè)。出口企業(yè)為了保證原有的利潤(rùn)水平，就必須提高商品價(jià)格，否則就要降低生產(chǎn)成本，這樣可能會(huì)影響就業(yè)。人民幣升值的過程中不少外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營(yíng)條件惡化而倒閉，這樣的背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是十分重要的，外貿(mào)商品結(jié)構(gòu)也要有所轉(zhuǎn)變。因此，人民幣升值一定程度上也是倒逼出口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的因素之一。當(dāng)然人民幣升值也有積極的影響，人民幣匯率下降有利于進(jìn)口。進(jìn)口外國(guó)商品變得便宜了，包括外國(guó)商品、能源和原材料的價(jià)格，一部分企業(yè)的生產(chǎn)成本將會(huì)下降，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力得到提高。另外，人民幣升值不只是對(duì)其企業(yè)產(chǎn)生一定的利好，還會(huì)對(duì)普通居民福利產(chǎn)生積極的影響，居民在消費(fèi)進(jìn)口商品、出國(guó)留學(xué)、旅游等方面會(huì)比人民幣升值之前花費(fèi)更少的錢，這對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域是一個(gè)促進(jìn)作用。第三是資本流入的影響，隨著QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）的數(shù)量和投資額度不斷提高，若人民幣升值，人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值上升，會(huì)吸引大量外資能夠進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)，擴(kuò)大資金供給，增強(qiáng)市場(chǎng)活躍度和信心，同時(shí)還會(huì)間接帶動(dòng)國(guó)內(nèi)資金投入股市，這會(huì)對(duì)股市的活躍性產(chǎn)生積極的影響。

二、人民幣匯率對(duì)股市影響的實(shí)證分析

研究人民幣升值對(duì)證券市場(chǎng)的影響考慮的事匯率的波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響?？紤]到美國(guó)作為全球第一經(jīng)濟(jì)大國(guó)的地位以及中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)相互間的來(lái)往重要程度和密切程度，本文采用人民幣對(duì)美元的匯率作為匯率數(shù)據(jù)，應(yīng)當(dāng)具有足夠的代表性。

研究數(shù)據(jù)選取的是2013年月1日至2014年7月15日上證指數(shù)的收盤價(jià)格（作因變量Y）和人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)（作自變量X）。數(shù)據(jù)來(lái)自于外匯管理局官網(wǎng)和大智慧軟件的歷史收盤數(shù)據(jù)。共367組數(shù)據(jù)。

首先將序列數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)減小異方差性，然后因?yàn)闀r(shí)間序列數(shù)據(jù)分為平穩(wěn)和不平穩(wěn)的，非平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)會(huì)引起的偽回歸，偽回歸不能反映變量之間真正關(guān)系，所以還要對(duì)數(shù)據(jù)做單位根ADF檢驗(yàn)。

（一）單位根檢驗(yàn)

（表中數(shù)據(jù)為人民幣兌美元匯率和上證指數(shù)滯后一期的t統(tǒng)計(jì)量，在5%顯著性水平下ADF統(tǒng)計(jì)值的臨界值為-2.869198）

由此可知，取對(duì)數(shù)后的時(shí)間序列數(shù)據(jù)是不平穩(wěn)的，而它們的一階差分是平穩(wěn)的，它們是一階單整序列I(1)。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

一些時(shí)間序列它們雖然自身不平穩(wěn)，但是它們的某種線性組合如果是平穩(wěn)的，那么這個(gè)線性組合反映了變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系，稱作協(xié)整關(guān)系。同階單整序列可以做協(xié)整檢驗(yàn)。

Ln(X)和Ln(Y)都是I(1)過程，結(jié)果如下

這說明LnX和LnY之間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。人民幣對(duì)美元匯率和上證綜指之間可能存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

在時(shí)間序列情形下，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量X、Y之間的格蘭杰因果關(guān)系定義為：若在包含了變量X、Y的過去信息的條件下，對(duì)變量Y的預(yù)測(cè)效果要優(yōu)于只單獨(dú)由Y的過去信息對(duì)Y進(jìn)行的預(yù)測(cè)效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來(lái)變化，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。需要注意的是格蘭杰因果檢驗(yàn)是檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)上的時(shí)間先后順序，并不表示這是真正存在因果關(guān)系，是否呈因果關(guān)系還需要根據(jù)理論、經(jīng)驗(yàn)和模型來(lái)判定。

根據(jù)結(jié)果，說明在5%的顯著性水平時(shí)，LnX是LnY的格蘭杰原因?；貧w的結(jié)果如下：

回歸模型的擬合優(yōu)度為0.44，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為288.5630。

三、結(jié)果分析

結(jié)果顯示，LnX的估計(jì)參數(shù)是正數(shù)，說明從2013年至2014年7月以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率與上證綜指之間存在某種程度的正相關(guān)關(guān)系，兩者有同步變動(dòng)的趨勢(shì)。LnX的系數(shù)3.99意味著，匯率每波動(dòng)1%，上證指數(shù)將同方向變動(dòng)3.99%。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能有三個(gè)：

第一，人民幣升值提高了出口商品的價(jià)格，而且削弱的價(jià)格優(yōu)勢(shì)對(duì)商品出口能力帶來(lái)的不利影響要大于人民幣升值帶來(lái)的進(jìn)口原材料的成本降低和生產(chǎn)成本降低帶來(lái)的好處。2013年我國(guó)外貿(mào)依存度為45.6%，外貿(mào)依存度是進(jìn)出口總額、出口額或進(jìn)口額與國(guó)民生產(chǎn)總值或國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比。雖然這一指標(biāo)比起最高值已經(jīng)下降了很多，但仍然說明了外貿(mào)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了很大的比重，匯率是影響國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)的重要因素，因此人民幣升值也會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)顯著地影響。

觀察近幾年的月度出口總值和同比增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)，相比2010年和2011年幾乎都在20%以上甚至高達(dá)48.5%的同比增長(zhǎng)率相比，現(xiàn)在商品出口的增長(zhǎng)勢(shì)頭已大不如前?？傮w上人民幣升值對(duì)商品貿(mào)易的影響是不利的，在長(zhǎng)期中人民幣升值影響到商品貿(mào)易進(jìn)而影響到了經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還沒有完全成功轉(zhuǎn)型之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這一時(shí)期內(nèi)憂外患，人民幣匯率和股市都是下行的似乎是合理的結(jié)果。

第二，外資對(duì)市場(chǎng)的拉動(dòng)作用沒有體現(xiàn)出來(lái)，理論上人民幣升值能吸引外資進(jìn)入，政策上對(duì)QFII的審批簡(jiǎn)化，額度也在增加，但是這些資金規(guī)模是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而且外資利用效率如何還值得商榷。事實(shí)上在2007年股市最火的那幾年就可以證明我國(guó)證券市場(chǎng)并不缺乏資金，股市真正缺乏的是投資者信心。QFII的投資增加一定程度是對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)可，但是監(jiān)管部門還是要想更多的途徑來(lái)提高投資者信心，這樣才能促使我國(guó)證券市場(chǎng)向上發(fā)展。在監(jiān)管能力的范圍內(nèi)，要繼續(xù)鼓勵(lì)市場(chǎng)開放。除此之外，也許更重要的是如何帶動(dòng)國(guó)內(nèi)的資金活躍起來(lái)。

第三，中國(guó)證券市場(chǎng)效率比較低。我國(guó)的證券市場(chǎng)還存在很多問題，對(duì)上市公司監(jiān)管不完善、信息披露不完善、內(nèi)幕交易、股民投機(jī)心理嚴(yán)重、違法行為處罰不夠嚴(yán)厲等等。國(guó)內(nèi)股市上炒作概念頻繁，缺乏長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念，有些資金通常做短期炒作拉臺(tái)股價(jià)賺取差價(jià)后退出，證券市場(chǎng)成為“賭場(chǎng)”甚至小股民的“屠宰場(chǎng)”。上市公司把股市當(dāng)作圈錢市，上市之后不分紅，這些都對(duì)發(fā)展成熟的證券市場(chǎng)非常不利。各種問題導(dǎo)致我國(guó)股市股價(jià)形成機(jī)制不合理，我國(guó)股市不能成為經(jīng)濟(jì)狀況的晴雨表，也不能正確反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)卻與股市走勢(shì)相關(guān)性不大，扭曲的股價(jià)形成機(jī)制使匯率的變動(dòng)難以在股市得到正確的反映，導(dǎo)致很多研究的意義和效果都打了折扣。

為了健全我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該繼續(xù)加大力度規(guī)范上市公司作，重視上市公司的信息披露制度建設(shè)，加大違法違規(guī)行為的處罰力度。建立和完善多層次的證券監(jiān)管體系，強(qiáng)化證券監(jiān)管，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。

[1]張穎.人民幣匯率與股票價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究[J].北方經(jīng)貿(mào).2010.

[2]劉贛州，安琨.人民幣匯率波動(dòng)與證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性的實(shí)證分析[J].財(cái)政與金融.2007.

[3]徐明霞.人民幣匯率升值和上證指數(shù)及房地產(chǎn)初探人民幣外升內(nèi)貶的新視角[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì).2012.