□　孟士清

構(gòu)建中國(guó)的利率走廊：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與國(guó)情分析

□孟士清

我國(guó)已初步具備了構(gòu)建價(jià)格型貨幣政策框架的基本條件，央行也已經(jīng)公開(kāi)表示未來(lái)將建立利率走廊系統(tǒng)。本文介紹國(guó)外主流的利率走廊模式，探討在我國(guó)的適用性，就如何構(gòu)建符合中國(guó)國(guó)情的利率走廊提出相關(guān)政策建議。

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)貨幣政策一直以數(shù)量型操作為主，價(jià)格型調(diào)控為輔。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，各類(lèi)金融衍生品以及類(lèi)存款產(chǎn)品的出現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)變得越發(fā)困難，數(shù)量型調(diào)控?zé)o論從政策效果還是社會(huì)福利成本控制方面都不能取得令人滿(mǎn)意的效果。與數(shù)量型調(diào)控相比，以調(diào)控利率為目標(biāo)的價(jià)格型調(diào)控更加精確，且調(diào)控成本更低，因而是更優(yōu)的調(diào)控模式。20世紀(jì)80年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家已紛紛完成了數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變。就價(jià)格型調(diào)控來(lái)說(shuō)，又可以分為兩種典型的操作模式，即以美國(guó)和日本為代表的盯住利率錨制度和以加拿大及歐洲國(guó)家為代表的利率走廊制度。而采取利率走廊調(diào)控可以避免頻繁進(jìn)行高成本的公開(kāi)市場(chǎng)操作，且走廊式調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期引導(dǎo)作用更佳，故成為當(dāng)前最主流的貨幣政策操作模式。當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)初步具備了構(gòu)建價(jià)格型貨幣政策框架的經(jīng)濟(jì)條件。2014年5月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川公開(kāi)表示在未來(lái)的價(jià)格型框架下會(huì)采用利率走廊操作模式。

二、利率走廊模式的國(guó)際實(shí)踐

現(xiàn)有文獻(xiàn)已對(duì)利率走廊系統(tǒng)做出了非常明確的表述：即央行通過(guò)設(shè)定利率的上下限來(lái)限制目標(biāo)利率的波動(dòng)范圍，其中利率的上限是央行為商業(yè)銀行提供短期資金的貸款利率，而下限一般是商業(yè)銀行存放在央行款項(xiàng)的利率。利率上限和下限之間形成了一個(gè)利率走廊。加拿大作為最早采用利率走廊系統(tǒng)的國(guó)家之一，其利率操控模式具有很強(qiáng)的代表性，我們首先對(duì)加拿大的利率走廊模式進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹。

（一）標(biāo)準(zhǔn)的利率走廊模式。

加拿大的利率走廊操作非常簡(jiǎn)明，目標(biāo)市場(chǎng)是由央行和商業(yè)銀行共同參與的同業(yè)拆借市場(chǎng)，目標(biāo)利率為同業(yè)拆借利率。加拿大貨幣當(dāng)局將目標(biāo)利率設(shè)在利率走廊上下限的中間，距離利率走廊上下限各為25個(gè)基點(diǎn)，走廊寬度為50個(gè)基點(diǎn)。走廊上限是央行提供給商業(yè)銀行的短期貸款利率，下限則為超額存款準(zhǔn)備金利率。貨幣當(dāng)局承諾以利率上限提供無(wú)限的貨幣供給，以及為銀行的超額準(zhǔn)備金提供走廊下限的利率。有了這種承諾，央行就能將利率的波動(dòng)控制在利率走廊的范圍之內(nèi)，當(dāng)利率偏離利率走廊時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)通過(guò)拆入和拆出資金獲利，而這樣的套利行為將促使利率重回走廊內(nèi)。在利率走廊系統(tǒng)中，央行只要設(shè)定目標(biāo)利率和走廊寬度就可以實(shí)現(xiàn)價(jià)格型調(diào)控，從而避免了頻繁進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的干擾，極大地降低了貨幣政策的操作成本。

理論上來(lái)看，加拿大模式的利率走廊系統(tǒng)十分簡(jiǎn)明，但要想實(shí)現(xiàn)這種高效的利率調(diào)控系統(tǒng)要具備以下三個(gè)條件。首先要有一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的同業(yè)拆借市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，商業(yè)銀行都是充分理性的、逐利的個(gè)體，銀行在市場(chǎng)中的資金買(mǎi)賣(mài)行為會(huì)引導(dǎo)利率達(dá)到央行的目標(biāo)水平，因此，理性的商業(yè)銀行是利率走廊系統(tǒng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的前提。其次廢除存款準(zhǔn)備金制度。存款準(zhǔn)備金制度從根本上說(shuō)是數(shù)量型調(diào)控工具，在存款準(zhǔn)備金制度下，央行要承擔(dān)較大的付息壓力。更為重要的是過(guò)多的存款準(zhǔn)備金將干擾商業(yè)銀行對(duì)資金面變動(dòng)的敏感程度，這不利于央行對(duì)貨幣需求的預(yù)測(cè)。有鑒于此，早在20世紀(jì)90年代初期，加拿大就宣布取消存款準(zhǔn)備金制度。最后，要有高效的資金清算系統(tǒng)，清算系統(tǒng)能夠及時(shí)結(jié)清商業(yè)銀行的資金頭寸，是保證利率走廊系統(tǒng)運(yùn)行的必備硬件設(shè)施。

（二）危機(jī)背景下的利率走廊——地板系統(tǒng)。

對(duì)稱(chēng)的利率走廊在2008年全球金融危機(jī)之前取得了卓越的政策效果，成為全世界范圍內(nèi)主流的價(jià)格型調(diào)控模式。然而隨著金融危機(jī)突然爆發(fā)，歐洲和美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策目標(biāo)不得不由控制通脹轉(zhuǎn)向拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出衰退。在這種背景下，“地板系統(tǒng)”應(yīng)運(yùn)而生。所謂地板系統(tǒng)是一種不對(duì)稱(chēng)的利率走廊模式，貨幣當(dāng)局將目標(biāo)利率設(shè)為利率走廊的下限，即央行為商業(yè)銀行提供短期存款的利率，而利率走廊的上限距離目標(biāo)利率的通道非常窄，這也使得利率不會(huì)偏離目標(biāo)值太大。在地板系統(tǒng)中，貨幣當(dāng)局只需在目標(biāo)利率附近提供過(guò)量的準(zhǔn)備金供給就能夠保持利率水平的穩(wěn)定，因而不需要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)對(duì)準(zhǔn)備金的需求的變化。歐洲央行成立之初，一直維持著基本對(duì)稱(chēng)且寬度穩(wěn)定的利率走廊，1999年8月9日至2008年10月7日之間，歐洲利率走廊寬度一直保持在200個(gè)基點(diǎn)。隨后迫于經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，歐洲央行不斷降低走廊下限同時(shí)收窄走廊寬度，2008年10月8日至同年12月10之間，利率走廊寬度降至歷史最低水平100個(gè)基點(diǎn)。在此以后，走廊的寬度有一定的反彈，但是在不斷降低的利率下限和充足的流動(dòng)性支持下，歐洲的利率水平一直穩(wěn)定在利率走廊下限附近，這種調(diào)控模式就是典型的地板系統(tǒng)。

地板系統(tǒng)是金融危機(jī)背景下出現(xiàn)的特殊形式的利率走廊系統(tǒng)，危機(jī)爆發(fā)后，貨幣當(dāng)局穩(wěn)定產(chǎn)出的政策意圖十分強(qiáng)烈，表現(xiàn)在政策操作方面就是大幅降低目標(biāo)利率，在最極端的情況下就是將目標(biāo)利率設(shè)為利率走廊的下限，而同時(shí)利率走廊的寬度也會(huì)被大大壓縮。與傳統(tǒng)利率走廊相比，地板系統(tǒng)的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：首先，將走廊下限設(shè)為目標(biāo)利率，同時(shí)壓縮走廊寬度可以更準(zhǔn)確的引導(dǎo)公眾預(yù)期；第二，在地板系統(tǒng)中，央行可以在目標(biāo)利率水平上提供任意規(guī)模的流動(dòng)性，這也就實(shí)現(xiàn)了利率調(diào)整和流動(dòng)性調(diào)整政策的分離。由于具備這一特點(diǎn)，實(shí)踐中一些國(guó)家將走廊下限設(shè)定在一個(gè)非常低的水平上，因而在危機(jī)發(fā)生后通過(guò)注入天量流動(dòng)性以幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的量化寬松政策不會(huì)與利率調(diào)整產(chǎn)生沖突。

總體來(lái)看，地板系統(tǒng)最大的優(yōu)點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)了利率調(diào)控和貨幣供應(yīng)量調(diào)控的分離，為貨幣政策操作提供了更大的靈活性。但是必須看到，地板系統(tǒng)是金融危機(jī)背景下采取的特殊貨幣政策，并不適用于所有經(jīng)濟(jì)狀況。從實(shí)現(xiàn)難度方面看，對(duì)稱(chēng)式利率走廊構(gòu)建難度相對(duì)較低，且我國(guó)利率水平仍處于一個(gè)相對(duì)較高位置，有較大的操作空間，因此傳統(tǒng)的對(duì)稱(chēng)或接近對(duì)稱(chēng)的利率走廊更符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的實(shí)際情況。

三、我國(guó)利率走廊模式探究

利率走廊模式為我國(guó)構(gòu)建價(jià)格型貨幣政策框架提供了思路。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的金融市場(chǎng)化程度較低且競(jìng)爭(zhēng)程度不高，當(dāng)前構(gòu)建利率走廊需要解決以下三個(gè)問(wèn)題。

（一）缺乏合意的同業(yè)拆借市場(chǎng)以及亟待培育走廊的上下界形成工具。

要構(gòu)建一個(gè)真正的利率走廊系統(tǒng)，最基本的前提就是有一個(gè)規(guī)模足夠大、競(jìng)爭(zhēng)足夠充分的由央行和商業(yè)銀行共同組成的同業(yè)拆借市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)中，央行可以為資金的需求者和供給者提供資金拆入和拆出便利，拆借利率是央行的目標(biāo)利率，央行公布的短期貸款利率和短期存款利率即利率走廊的上限和下限。但是，我國(guó)目前的實(shí)際情況是同業(yè)拆借市場(chǎng)利率、央行對(duì)商業(yè)銀行的資金貸款利率以及存款利率是相對(duì)割裂的，央行不能在同一個(gè)市場(chǎng)中完成操作，這極大的增加了政策調(diào)整的難度。我國(guó)目前規(guī)模最大的同業(yè)拆借市場(chǎng)是上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，在上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)中，成員行通過(guò)對(duì)自身和市場(chǎng)資金的需求進(jìn)行預(yù)測(cè)進(jìn)而確定利率報(bào)價(jià)，由此形成上海銀行間同業(yè)拆放利率。然而，上海同業(yè)拆放市場(chǎng)沒(méi)有央行參與，央行不能直接通過(guò)上海同業(yè)拆借市場(chǎng)調(diào)整利率。未來(lái)，構(gòu)建一個(gè)由央行主導(dǎo)的、具有較強(qiáng)資金清算功能的市場(chǎng)化貨幣市場(chǎng)將是一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。高效的拆借市場(chǎng)將大大縮短貨幣政策外部時(shí)滯，且能夠降低政策成本，提高貨幣政策的有效性。

利率走廊系統(tǒng)另外兩個(gè)重要組成部分是走廊上限和下限的設(shè)定。利率的上限應(yīng)該是央行提供給商業(yè)銀行的短期流動(dòng)性利率。在我國(guó)，央行主要通過(guò)2013年創(chuàng)設(shè)的常備借貸便利（SLF）和短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性。二者相比，SLO工具的期限更短，且操作更為靈活，未來(lái)央行可以通過(guò)對(duì)SLO的完善進(jìn)而將其培育成利率走廊上限。對(duì)于利率走廊下限，國(guó)外經(jīng)驗(yàn)一般是將超額存款準(zhǔn)備金利率作為下限，我國(guó)當(dāng)前的超額存款準(zhǔn)備金利率為0.72%。然而在我國(guó)，基本上所有銀行均持有較多超額準(zhǔn)備金，這樣的利率不能反映短期資金供給狀況，因此并不適合作為利率走廊的下限。未來(lái)可創(chuàng)設(shè)一個(gè)類(lèi)似于短期存款的工具來(lái)構(gòu)建利率走廊下限。

（二）存款準(zhǔn)備金制度何去何從。

存款準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行存放在央行賬戶(hù)的強(qiáng)制繳存款項(xiàng)，設(shè)立初衷是要求商業(yè)銀行保留一定數(shù)量的準(zhǔn)備金以保證銀行具有必要的現(xiàn)金支付能力。由于對(duì)存款準(zhǔn)備金率的微小調(diào)整就能夠引起貨幣供應(yīng)量的巨大變化——乘數(shù)效應(yīng)，因此其政策效果十分顯著。鑒于此，存款準(zhǔn)備金率工具逐漸成為20世紀(jì)50年代至80年代西方國(guó)家最為重要的貨幣供應(yīng)量調(diào)控工具。隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，外國(guó)貨幣當(dāng)局發(fā)現(xiàn)不僅廣義貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)變得異常困難，而且以前簡(jiǎn)單的貨幣乘數(shù)也更加難以測(cè)算，這使得靠調(diào)整存款準(zhǔn)備金率實(shí)施數(shù)量型調(diào)控的效果大打折扣。同時(shí)，各國(guó)貨幣當(dāng)局逐步就商業(yè)銀行監(jiān)管達(dá)成統(tǒng)一，商業(yè)銀行的資本充足率監(jiān)管受到高度重視，即使取消存款準(zhǔn)備金制度，銀行自有資本金也足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，而這也讓作為銀行支付保證的存款準(zhǔn)備金變得不再那么重要。此外，對(duì)存款準(zhǔn)備金付息會(huì)被動(dòng)的增加貨幣供應(yīng)量、拉高通貨膨脹率，這讓很多實(shí)行通脹目標(biāo)控制的國(guó)家感到難以忍受。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛降低本國(guó)的準(zhǔn)備金率，參照發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，加拿大、日本、英國(guó)等國(guó)家基本維持著零準(zhǔn)備金，而相對(duì)保守的歐洲貨幣當(dāng)局也僅僅維持著1%～2%的存款準(zhǔn)備金率。

當(dāng)前，我國(guó)商業(yè)銀行仍被要求保有很高比例的存款準(zhǔn)備金，大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備率高達(dá)17.5%，中小金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率也達(dá)到了14%。與此同時(shí)，央行還須為如此大規(guī)模的準(zhǔn)備金付息，這就使得我國(guó)貨幣政策的執(zhí)行成本非常高，尤其是在流動(dòng)性泛濫的情況下，這種付息行為還會(huì)削弱央行緊縮政策的效果。我國(guó)貨幣政策框架要向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型就必須調(diào)整當(dāng)前的存款準(zhǔn)備金制度。未來(lái)存款準(zhǔn)備金率和存款準(zhǔn)備金利率必須同時(shí)降低至一個(gè)非常低的水平，即接近于零準(zhǔn)備金。需要注意的是，這種調(diào)整必須逐步開(kāi)展，直接將存款準(zhǔn)備金利率降為零對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)沖擊過(guò)大，可行的方案是降低存款準(zhǔn)備金率和存款準(zhǔn)備金利率的同時(shí)提高超額準(zhǔn)備金利率，這樣在短期中商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金將會(huì)部分變?yōu)槌~準(zhǔn)備金，央行為這部分資金支付相對(duì)較高的利息可以減輕商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金的利息損失。就我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，這樣的調(diào)整既是貨幣政策轉(zhuǎn)型的要求，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，降準(zhǔn)政策無(wú)疑將為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供必要的流動(dòng)性支持。

（三）完善金融市場(chǎng)體系、健全利率在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。

利率走廊系統(tǒng)行之有效的前提是同業(yè)拆借利率能夠及時(shí)有效的在金融市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)，進(jìn)而影響微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體的決策行為。我國(guó)金融市場(chǎng)距離成熟形態(tài)還有較大差距。同時(shí)，我國(guó)的利率在經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)中的傳導(dǎo)路徑既不明確、也不完善。從近幾年的貨幣政策操作效果來(lái)看，央行經(jīng)常會(huì)面臨金融市場(chǎng)變動(dòng)與政策意圖相悖的困境。未來(lái)同業(yè)拆借利率變動(dòng)能否順暢地傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)極具現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題。要解決這個(gè)問(wèn)題，就必須讓經(jīng)濟(jì)中的金融中介能夠自由經(jīng)營(yíng)和充分競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而形成市場(chǎng)化的利率以促進(jìn)社會(huì)資本更有效率的配置。目前，我國(guó)大部分金融機(jī)構(gòu)均是國(guó)家直接或間接持股的，其行為多多少少都會(huì)受到行政干預(yù)，而不是完全市場(chǎng)化的行為。以市場(chǎng)利率的形成為例，在利率走廊模式下，商業(yè)銀行根據(jù)同業(yè)拆借市場(chǎng)中的利率水平以及自身資金需求情況確定利率，而我國(guó)的市場(chǎng)利率仍然是根據(jù)央行公布的基準(zhǔn)利率浮動(dòng)產(chǎn)生，自身經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)利率報(bào)價(jià)的影響較為有限，因而不能將同業(yè)市場(chǎng)利率有效傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)基本面。未來(lái)，政府應(yīng)當(dāng)逐步以監(jiān)管替代直接的行政干預(yù)，繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，只有這樣才能真正培育出有效率的市場(chǎng)利率，實(shí)現(xiàn)利率在金融資源配置方面的基礎(chǔ)性作用。與此同時(shí)，還應(yīng)重視金融市場(chǎng)的培育，完善的金融市場(chǎng)不僅是金融體系有效運(yùn)轉(zhuǎn)的前提，還是利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)有效傳導(dǎo)的保證。我國(guó)應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)金融市場(chǎng)建設(shè)，提高市場(chǎng)的有效性和運(yùn)行效率，提高金融創(chuàng)新能力，增加金融交易品種，為利率走廊制度建設(shè)夯實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)。

（作者單位：農(nóng)業(yè)銀行南京玄武支行）