張曉亮

（安陽(yáng)師范學(xué)院 商學(xué)院，河南 安陽(yáng) 455000）

1 問題的提出

在公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域中，權(quán)益資本成本因其“隱含”性和本質(zhì)上的機(jī)會(huì)成本屬性歷來是資本成本研究的焦點(diǎn)之一。在整體研究架構(gòu)中，對(duì)權(quán)益資本成本影響因素的考察是一條重要的研究路徑。其中，國(guó)外比較富有代表性的是Fama&French（1997）、Botosan（1997）、Gebhardt等（2001）、Hail&Leuz（2006）等學(xué)者所作的研究。在國(guó)內(nèi)，研究脈絡(luò)主要從公司特征、公司治理、外部環(huán)境等視角鋪開。

綜觀已有的研究成果，考察了公司微觀及宏觀層面各種因素對(duì)權(quán)益資本成本的作用機(jī)理和影響程度，為深化權(quán)益資本成本決定因素的研究奠定了基石。然而，在國(guó)內(nèi)學(xué)者聚焦的公司治理因素研究中，已有文獻(xiàn)大多偏重于信息披露水平（質(zhì)量）對(duì)權(quán)益資本成本的影響分析，而對(duì)財(cái)務(wù)監(jiān)督激勵(lì)等財(cái)務(wù)治理機(jī)制的影響性未給予足夠的關(guān)注。從另一個(gè)視角來看，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)財(cái)務(wù)治理的研究基本上局限于理論層面，實(shí)證研究嚴(yán)重不足，高質(zhì)量的研究成果更是乏善可陳。綜上，由之而來的一個(gè)問題便是，財(cái)務(wù)監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制影響公司權(quán)益資本成本嗎？如果這種影響是存在的，那么它是正向的還是反向的？是否能夠得到經(jīng)驗(yàn)研究的證實(shí)？鑒于此，本文從財(cái)務(wù)監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制這一財(cái)務(wù)治理系統(tǒng)中的關(guān)鍵構(gòu)成出發(fā)，通過對(duì)財(cái)務(wù)監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制與權(quán)益資本成本的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，探析財(cái)務(wù)監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司股權(quán)融資產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，一方面拓展了權(quán)益資本成本影響因素的研究框架，另一方面也為公司完善財(cái)務(wù)治理機(jī)制、提高財(cái)務(wù)治理水平提供一些參考性的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

財(cái)務(wù)治理是公司治理的一個(gè)子系統(tǒng)，是關(guān)于財(cái)權(quán)配置、財(cái)務(wù)控制、財(cái)務(wù)監(jiān)督和財(cái)務(wù)激勵(lì)的一系列正式和非正式的契約或制度安排。其中，財(cái)務(wù)監(jiān)督與財(cái)務(wù)激勵(lì)在財(cái)務(wù)治理系統(tǒng)中相輔相成，在很大程度上決定了公司財(cái)務(wù)治理的效率。同時(shí)，財(cái)務(wù)監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制通過影響各種風(fēng)險(xiǎn)因子（信息風(fēng)險(xiǎn)、治理風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等）而決定了公司權(quán)益資本成本的高低。

1.1 財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制對(duì)權(quán)益資本成本的影響

財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制是對(duì)財(cái)務(wù)權(quán)力執(zhí)行過程及執(zhí)行效果進(jìn)行監(jiān)督的一系列制度規(guī)則，包括企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制和外部財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制。財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制的效度必然對(duì)公司權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。首先，高效的財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制能夠?qū)靖吖艿臋?quán)力運(yùn)用形成約束，減少權(quán)力尋租、內(nèi)幕交易、在職消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義行徑，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)嚴(yán)格規(guī)范的財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制能夠抑制財(cái)務(wù)舞弊及盈余管理，提高盈余質(zhì)量，吸引更多潛在股東投資于公司股票，從而增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，降低公司權(quán)益資本成本。其次，信息風(fēng)險(xiǎn)理論表明，在信息不對(duì)稱的資本市場(chǎng)環(huán)境中，投資者由于無法判斷企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，通過尋求價(jià)格保護(hù)機(jī)制進(jìn)行自我保護(hù)，從而導(dǎo)致逆向選擇問題。由此產(chǎn)生的額外交易成本構(gòu)成“資本成本中的信息不對(duì)稱部分”而使企業(yè)融資成本上升。以財(cái)務(wù)信息披露為核心的外部財(cái)務(wù)監(jiān)督約束能夠提高公司透明度，緩解信息不對(duì)稱，從而降低企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)投資者而言，信息披露使投資者的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)降低，預(yù)測(cè)精度提高，從而要求的必要報(bào)酬率下降。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制的效率與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

1.2 財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制對(duì)權(quán)益資本成本的影響

財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制是以企業(yè)各類利益相關(guān)者為激勵(lì)對(duì)象，以財(cái)務(wù)利益為激勵(lì)誘因，誘導(dǎo)利益主體為實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)計(jì)實(shí)施的一系列制度安排。財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制的效率顯著影響公司權(quán)益資本成本水平的高低。首先，高管股票期權(quán)、績(jī)效股等財(cái)務(wù)激勵(lì)的機(jī)制設(shè)計(jì)有助于化解委托人與代理人之間的壕溝，協(xié)調(diào)兩者的目標(biāo)函數(shù)，使其在利益共享共生的基礎(chǔ)上為同一企業(yè)目標(biāo)合作共贏，從而實(shí)現(xiàn)“激勵(lì)相容”，降低代理成本以及隨之產(chǎn)生的治理風(fēng)險(xiǎn)。其次，高效的財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制能夠提高員工的滿意度，激發(fā)員工的積極性，促進(jìn)團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)與合作，顯著提高企業(yè)生產(chǎn)率，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如Engellandt&Riphahn（2011）的研究表明，企業(yè)實(shí)施的彈性工作評(píng)估等激勵(lì)手段每高于均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差就能使員工平均自愿增加20%的工作時(shí)間，從而大幅提高企業(yè)生產(chǎn)能力。第三，完善的財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制能夠通過企業(yè)研發(fā)人員推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，加速企業(yè)的成長(zhǎng)，提高公司股價(jià)水平，從而降低權(quán)益資本成本。如Sauermann&Cohen（2010）通過對(duì)1700名具有博士學(xué)位的科研人員或工程師的研究表明，物質(zhì)、精神等激勵(lì)手段與創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制的效率與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取截至2012年12月31日滬深股市2314家A股上市公司為初始研究樣本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：（1）剔除經(jīng)營(yíng)狀況異常的ST公司；（2）由于金融類行業(yè)具有特殊性，為保證樣本的一致性，剔除金融類上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不完備，且難以查證補(bǔ)充的上市公司；（4）根據(jù)PEG模型估算權(quán)益資本成本的特定要求，剔除證券分析師2014年每股收益預(yù)測(cè)值均值小于（或等于）2013年預(yù)測(cè)值均值的上市公司；（5）剔除存在經(jīng)濟(jì)含義不合理（如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)畸高或畸低）的變量的上市公司，以消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響。經(jīng)過篩選，共得到2012年度1003家上市公司樣本。

本文實(shí)證研究所需的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）,部分缺失的行業(yè)分類信息根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的“2012年4季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果”檢索后補(bǔ)充。此外，從高明華等（2013）編制的《中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理指數(shù)報(bào)告（2013）》中取得研究樣本所在省份（市、自治區(qū)）的財(cái)務(wù)監(jiān)督指數(shù)與財(cái)務(wù)激勵(lì)指數(shù)。

2.2 變量選取與模型設(shè)定

2.2.1 變量選取

（1）被解釋變量

本研究的被解釋變量是權(quán)益資本成本。由于權(quán)益資本成本難以直接觀察，因而在其度量方法上國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界仍存在一定爭(zhēng)議。本文采用Easton（2004）提出的PEG模型測(cè)度權(quán)益資本成本。該模型的優(yōu)點(diǎn)在于具有較理想的實(shí)證效度（Botosan&Plumlee，2005）；能更敏感的捕捉到各種風(fēng)險(xiǎn)因子的影響；在中國(guó)資本市場(chǎng)具有更高的科學(xué)性和可靠性。在PEG模型下，權(quán)益資本成本是市盈率相對(duì)盈余增長(zhǎng)比率倒數(shù)的平方根，其計(jì)算公式如下：

其中，rPEGj,t是j上市公司第t期的權(quán)益資本成本，EPSj,t+1是證券分析師對(duì)j上市公司第t+1期末每股收益預(yù)測(cè)值的均值，EPSj,t+2是證券分析師對(duì)j上市公司第t+2期末每股收益預(yù)測(cè)值的均值，Pj,t是j上市公司第t期末的每股市價(jià)。

（2）解釋變量

本研究的解釋變量是財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制與財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制的效率。在替代變量的選擇上，本文借鑒了高明華等（2013）在其財(cái)務(wù)治理指數(shù)報(bào)告中提供的財(cái)務(wù)監(jiān)督指數(shù)與財(cái)務(wù)激勵(lì)指數(shù)。其中，財(cái)務(wù)監(jiān)督指標(biāo)包括8個(gè)二級(jí)指標(biāo)，分項(xiàng)考察了公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制及外部監(jiān)督機(jī)制的運(yùn)行狀況，財(cái)務(wù)監(jiān)督指數(shù)評(píng)估值越高，代表公司財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制越健全，即財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制的效率越高；財(cái)務(wù)激勵(lì)指標(biāo)包括5個(gè)二級(jí)指標(biāo)，綜合評(píng)價(jià)了包括高管激勵(lì)、股東激勵(lì)、員工激勵(lì)在內(nèi)的公司財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制的效度，財(cái)務(wù)激勵(lì)指數(shù)評(píng)估值越高，表示財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制越完善，即財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制的效率越高。

（3）控制變量

國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，權(quán)益資本成本受到各種公司特征因素的影響，本文在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，選取市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（β）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Leverage）、公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（B/M）、盈利能力（ROE）、經(jīng)營(yíng)效率（Turnover）等主要的公司特征變量作為控制變量。此外，通過設(shè)置行業(yè)虛擬變量的方式對(duì)行業(yè)因素（Industry）進(jìn)行必要的控制。

研究變量的詳細(xì)定義如表1所示。

表1 變量定義表

2.2.2 模型設(shè)定

為了單獨(dú)檢驗(yàn)財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制（FS）與財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制（FI）對(duì)權(quán)益資本成本（rPEG）的影響，本文分別構(gòu)建如下實(shí)證模型：

同時(shí)，為進(jìn)一步檢驗(yàn)財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制（FS）與財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制（FI）對(duì)權(quán)益資本成本（rPEG）的聯(lián)合影響，本文構(gòu)建如下實(shí)證模型：

其中：β0是截距項(xiàng)；β1、β2分別為財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制（FS）與財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制（FI）的回歸系數(shù)；β3～21為相應(yīng)控制變量的回歸系數(shù)；εj,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，權(quán)益資本成本（rPEG）的平均值為11.03%，中位數(shù)為10.61%，標(biāo)準(zhǔn)差為3.74%，位于[1.12%，31.18%]的區(qū)間范圍內(nèi)。從數(shù)值水平來看，低于毛新述等（2012）對(duì)PEG模型分年度匯總計(jì)算的結(jié)果（平均值15.77%；中位數(shù)14.05%；標(biāo)準(zhǔn)差9.42%），而與Lee等（2010）的估算值較為接近（平均值10.76%；中位數(shù)10.89%；標(biāo)準(zhǔn)差1.93%）。財(cái)務(wù)監(jiān)督指數(shù)（FS）的最大值為82.1289（北京市），最小值為68.125（青海省），極差為14.0039，表明FS指標(biāo)具有一定程度的變異性，且在不同省際之間呈現(xiàn)明顯的梯形分布。財(cái)務(wù)激勵(lì)指數(shù)（FI）的最大值為53.75（福建省），最小值為32.2222（西藏自治區(qū)），極差為21.5278，其統(tǒng)計(jì)特征與FS指標(biāo)基本相似。其余變量的分布也均在合理范圍內(nèi)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

表3列示了實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。其中欄（1）、（2）、（3）分別報(bào)告了在控制相關(guān)變量的情況下，財(cái)務(wù)監(jiān)督指數(shù)（FS）、財(cái)務(wù)激勵(lì)指數(shù)（FI）以及兩者聯(lián)合影響下對(duì)權(quán)益資本成本（rPEG）的影響。需指出的是，限于篇幅，本文未報(bào)告行業(yè)虛擬變量的系數(shù)值。此外，三個(gè)模型解釋變量及控制變量的VIF值均小于2，不存在多重共線性；模型D.W.值分別為2.146166、2.138476、2.140014，不存在顯著的一階自相關(guān)；針對(duì)模型中的異方差性，通過White方法修正了相應(yīng)的方差，消除了異方差帶來的不良后果。

表3 財(cái)務(wù)監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制與權(quán)益資本成本的回歸檢驗(yàn)

從回歸模型的R2和F值來看，三個(gè)模型的整體擬合效果均較好，解釋變量與控制變量能在較大程度上解釋權(quán)益資本成本的變異。其中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Leverage）、賬面市值比（B/M）與權(quán)益資本成本（rPEG）在1%的水平上顯著正相關(guān)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（β）、公司規(guī)模（Size）與權(quán)益資本成本（rPEG）在10%的水平上顯著正相關(guān)；經(jīng)營(yíng)效率（Turnover）與權(quán)益資本成本（rPEG）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；盈利能力（ROE）與權(quán)益資本成本（rPEG）正相關(guān)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。以上控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果符合我們的理論預(yù)期，同時(shí)與先前大多數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)論基本相符，也間接印證了采用PEG模型估算權(quán)益資本成本對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)具有較強(qiáng)的適用性。

從欄（1）和欄（3）可知，財(cái)務(wù)監(jiān)督指數(shù)（FS）的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制的效率與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。由此可見，企業(yè)內(nèi)外部財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制越健全，財(cái)務(wù)監(jiān)督效率越高，越能對(duì)管理者的逆向選擇行為形成有力的管控，從而降低委托代理成本，進(jìn)而降低公司的權(quán)益資本成本。

從欄（2）和欄（3）可知，財(cái)務(wù)激勵(lì)指數(shù)（FI）的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制的效率與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。由此可見，財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制越有效，財(cái)務(wù)激勵(lì)水平越高，越能激發(fā)企業(yè)各利益主體的工作熱情，使公司業(yè)績(jī)得到改善，同時(shí)降低管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司權(quán)益資本成本帶來積極的影響效應(yīng)。

4 研究結(jié)論

本文選取2012年1003家非金融類A股上市公司為研究樣本，以財(cái)務(wù)監(jiān)督指數(shù)與財(cái)務(wù)激勵(lì)指數(shù)作為替代變量，通過多元回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制對(duì)權(quán)益資本成本的影響。研究結(jié)果證實(shí)，財(cái)務(wù)監(jiān)督指數(shù)及財(cái)務(wù)激勵(lì)指數(shù)與權(quán)益資本成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)符號(hào)與預(yù)期一致，表明財(cái)務(wù)監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制顯著影響公司權(quán)益資本成本水平，理論分析與研究假設(shè)得以驗(yàn)證。

基于實(shí)證分析提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，筆者認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)積極完善財(cái)務(wù)監(jiān)督激勵(lì)的制度設(shè)計(jì)，提升財(cái)務(wù)監(jiān)督激勵(lì)水平，以降低股權(quán)融資成本，增加企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。扼要地說：首先，應(yīng)健全企業(yè)內(nèi)外部財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制，強(qiáng)化企業(yè)財(cái)務(wù)監(jiān)督。包括：改革內(nèi)部審計(jì)組織模式，充分發(fā)揮審計(jì)委員會(huì)職能，消除“審計(jì)合謀”現(xiàn)象；增加外部監(jiān)事比例，保障外部監(jiān)督的獨(dú)立性與公正性；構(gòu)建內(nèi)部審計(jì)監(jiān)督、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督、財(cái)務(wù)總監(jiān)監(jiān)督、外部審計(jì)監(jiān)督等有機(jī)組成的財(cái)務(wù)監(jiān)督體系，加強(qiáng)不同監(jiān)督機(jī)構(gòu)的信息溝通與協(xié)調(diào)，使監(jiān)督形成“系統(tǒng)”。其次，完善針對(duì)企業(yè)各利益主體的財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制，提高財(cái)務(wù)激勵(lì)效能。一方面，應(yīng)綜合運(yùn)用崗位工資、獎(jiǎng)金、股票期權(quán)、退休金計(jì)劃等多種激勵(lì)手段，將管理者的薪酬與企業(yè)長(zhǎng)期利益掛鉤，建立科學(xué)、高效的高管薪酬體系。另一方面，應(yīng)通過公司治理等制度安排的創(chuàng)新，緩解代理沖突，推動(dòng)股東回報(bào)、員工收益等利益訴求的持續(xù)滿足。

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