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期貨市場作為多層次資本市場的重要組成部分，發(fā)揮著風(fēng)險管理和價格發(fā)現(xiàn)的功能，對我國資本市場立體化發(fā)展以及爭奪國際大宗商品定價權(quán)等都具有非常重要的意義。在全國人大財經(jīng)委員會召開的《證券法》修改和《期貨法》起草組成立暨第一次全體會議上，《期貨法》被列入十二屆全國人大常委會立法規(guī)劃，該法的立法工作正式啟動。期貨結(jié)算貫穿于期貨交易的始終，因此在期貨立法的過程中，期貨結(jié)算法律制度就成為了一個討論的重點問題。而作為期貨結(jié)算制度的核心，結(jié)算機構(gòu)的法律地位及責(zé)任問題對期貨交易各方權(quán)利義務(wù)、期貨結(jié)算效率以及期貨市場風(fēng)險管理等問題都有著莫大的影響。而我國期貨市場現(xiàn)行制度規(guī)則以及司法機關(guān)在這一問題上的觀點是否妥當(dāng)，在立法的過程中則不可不察。

一、關(guān)于期貨結(jié)算機構(gòu)法律地位及責(zé)任的制度現(xiàn)狀

我國期貨市場關(guān)于期貨交易的基本法律目前還在制定中，但是在行政法規(guī)、規(guī)章、司法解釋、交易所規(guī)則等層面都有涉及到結(jié)算機構(gòu)法律地位及相關(guān)責(zé)任的制度規(guī)則。在我國，期貨結(jié)算機構(gòu)是期貨交易所的內(nèi)設(shè)機構(gòu)，由交易所作為結(jié)算機構(gòu)對外的代表并承擔(dān)責(zé)任，因此這些條文中的期貨交易所也就承擔(dān)了本文所討論的期貨結(jié)算機構(gòu)的職能。

《期貨交易管理條例》第37 條第1 款規(guī)定:“會員在期貨交易中違約的，期貨交易所先以該會員的保證金承擔(dān)違約責(zé)任;保證金不足的，期貨交易所應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險準備金和自有資金代為承擔(dān)違約責(zé)任，并由此取得對該會員的相應(yīng)追償權(quán)。”僅從這一規(guī)定來看并不能明確期貨交易所的法律地位，但《期貨交易所管理辦法》第84 條將違約會員的自有資金加入了承擔(dān)違約責(zé)任的財產(chǎn)范圍，并置于會員保證金之后和結(jié)算擔(dān)保金之前，并且《最高人民法院關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定》第48 條規(guī)定期貨交易所應(yīng)當(dāng)代期貨公司承擔(dān)違約責(zé)任，履行給付義務(wù)，未履行造成交易對方損失的應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。由此，這三個條文共同組成的制度規(guī)范就是:(1)期貨交易所會員在期貨交易中違約的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違約責(zé)任，期貨交易所應(yīng)當(dāng)代違約會員履行義務(wù)。期貨交易所先以違約會員的保證金承擔(dān)該會員的違約責(zé)任，保證金不足的，實行全員結(jié)算制度的期貨交易所應(yīng)當(dāng)以違約會員的自有資金、期貨交易所風(fēng)險準備金和期貨交易所自有資金承擔(dān);實行會員分級結(jié)算制度的期貨交易所應(yīng)當(dāng)以違約會員的自有資金、結(jié)算擔(dān)保金、期貨交易所風(fēng)險準備金和期貨交易所自有資金承擔(dān)。期貨交易所代違約會員履行義務(wù)后，有權(quán)向其追償。(2)期貨交易所未代違約會員承擔(dān)履行義務(wù)的違約責(zé)任，造成交易對方損失的，期貨交易所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，之后有權(quán)向該違約會員追償。

這個制度組合很接近《擔(dān)保法》第17 條所規(guī)定的一般保證。但依據(jù)該條第2 款，一般保證的保證人在主合同糾紛未經(jīng)審判或者仲裁，并就債務(wù)人財產(chǎn)依法強制執(zhí)行仍不能履行債務(wù)前，對債權(quán)人可以拒絕承擔(dān)保證責(zé)任。而在前述制度規(guī)則中，期貨交易所承擔(dān)責(zé)任是不以這些為前提條件的。不過依據(jù)該條第3 款，保證人以書面形式放棄前款規(guī)定的權(quán)利的，保證人不得行使前款規(guī)定的權(quán)利拒絕承擔(dān)保證責(zé)任。在這里，所謂“書面形式”就是期貨交易所的結(jié)算規(guī)則，比如《中國金融期貨交易所結(jié)算細則》第73 條規(guī)定:“結(jié)算會員無法履約時，交易所有權(quán)按照規(guī)定依次采取下列保障措施:(一)暫停開倉;(二)強行平倉，并用平倉后釋放的保證金履約賠償;(三)動用該違約結(jié)算會員繳納的結(jié)算擔(dān)保金;(四)動用其他結(jié)算會員繳納的結(jié)算擔(dān)保金;(五)動用交易所風(fēng)險準備金;(六)動用交易所自有資金。交易所代為履約后，取得對違約會員的相應(yīng)追償權(quán)?！雹佟渡虾Ｆ谪浗灰姿Y(jié)算細則》第78、79 條，《大連商品交易所結(jié)算細則》第84、85 條，《鄭州商品交易所結(jié)算細則》第68、69 條中也有類似規(guī)定?？梢姡谪浗灰姿ㄟ^結(jié)算規(guī)則排除了《擔(dān)保法》第17 條第2 款的適用，前述規(guī)則的組合符合了一般保證的構(gòu)成要件。因此，依據(jù)目前我國期貨市場的結(jié)算制度，期貨結(jié)算機構(gòu)在期貨交易中處于一般保證人的法律地位，并承擔(dān)相應(yīng)的保證責(zé)任。

在最高人民法院公報案例“中青基業(yè)發(fā)展中心訴平原總公司期貨交易糾紛案”②《中青基業(yè)發(fā)展中心訴平原總公司期貨交易糾紛案》，《最高人民法院公報》2005年第4期。中，原審法院認為:“在期貨交易過程中，期貨交易所應(yīng)承擔(dān)保證期貨合約履行的責(zé)任。任何一方不能如期全面履行期貨合約規(guī)定的義務(wù)，交易所均應(yīng)代為履行，其代為履行后，取得對違約金的追償權(quán)?！辈⒁罁?jù)這一規(guī)則認可了期貨交易所對為會員墊付的違約金的追償權(quán)，這一認定得到了最高人民法院的維持。可見，我國司法機關(guān)的見解與前述制度規(guī)則也是基本相同的。

二、中央對手方的理論內(nèi)涵

證券和衍生品均有公開集中交易的形式，在后者主要就是期貨交易，因此以證券和期貨交易為代表的交易模式通常是學(xué)者對金融商品交易結(jié)構(gòu)進行解說的典型。但是，對類似證券和期貨這樣的金融商品的交易結(jié)構(gòu)不能簡單以買賣作為解說方式，因為結(jié)算機構(gòu)也參與到法律關(guān)系之中，并在其中處于中央對手方的法律地位，承擔(dān)直接的合同責(zé)任。

(一)中央對手方的概念及法理基礎(chǔ)

中央對手方(Central Counterparty，CCP)本身指的是一種結(jié)算制度，在該制度中，結(jié)算機構(gòu)或通過介入原始交易并替代合同雙方當(dāng)事人地位的方式(原始交易對手之間的合同關(guān)系解除)，或通過發(fā)出公開要約與雙方交易者訂立相對應(yīng)的交易合同的方式，成為交易買方的賣方、賣方的買方，從而以本人名義直接對該雙方交易者主張權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。而當(dāng)結(jié)算機構(gòu)采用此種結(jié)算機制的時候，中央對手方一詞就被用來指代結(jié)算機構(gòu)本身。中央對手方最初只是作為回避信用風(fēng)險的管理手段，后來逐漸發(fā)展成為符合市場交易效率和交易安全雙重要求的法律技術(shù)手段，隨后的各種結(jié)算規(guī)則也是在承認結(jié)算機構(gòu)的中央對手方地位基礎(chǔ)之上發(fā)展而來的①李萍萍:《期貨結(jié)算法律關(guān)系探討》，《人民論壇》2010年第26期。。

一般而言，期貨結(jié)算機構(gòu)確立中央對手方地位的法理基礎(chǔ)主要包括合約更替和公開要約②Committee on Payment and Settlement System ＆ Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions，Recommendations for Central Counterparties，p.13.。合約更替(Novation)，大陸法系一般稱為債的更新或更改③典型立法例，見《法國民法典》第1271—1281 條，《日本民法典》第513—518 條。，我國學(xué)者則稱之為合同更新，④參見王利明《合同法研究》(第二卷)，中國人民大學(xué)出版社2011年版，第180—183頁;參見崔建遠《合同法》，北京大學(xué)出版社2013年版，第231—233頁。是指當(dāng)事人為成立新債而消滅舊債，以新債替代舊債的法律行為，在這一過程中，債的要素發(fā)生了變更，新債與舊債之間已經(jīng)失去同一性。在合約更替制度下，首先由買方和賣方達成交易合同，之后中央對手方介入該合同關(guān)系，買方和賣方之間的原始合同被兩份新合同取代而消滅，其中一份產(chǎn)生于中央對手方與買方之間，另一份產(chǎn)生于中央對手方與賣方之間，這兩份合同的內(nèi)容均與原始合同相同。公開要約(Open Offer)，是指向不特定相對人發(fā)出的要約，此種要約向公眾表達出了要約人愿意受其拘束的意思表示，以其形式表明了自身的不可撤銷性。在公開要約制度下，中央對手方向市場上所有交易者公開發(fā)出要約，當(dāng)市場上有買方和賣方提出的交易條款一致時(但合同未成立)立即自動以自己的要約與該雙方交易者相匹配，以該交易條款為要約內(nèi)容與買賣雙方達成交易，而原始買賣雙方之間則自始不存在合同關(guān)系。

兩種確立中央對手方制度的理論相比較，合約更替比公開要約更為合理，理由在于:首先，當(dāng)采用公開要約方式時，原始交易雙方之間自始不存在合同關(guān)系，如果根據(jù)相關(guān)法律和交易規(guī)則，結(jié)算機構(gòu)與原始交易者之間的期貨交易合同無效或被撤銷，或結(jié)算機構(gòu)拒絕為交易者的該筆業(yè)務(wù)進行結(jié)算，那么該交易者也無法依據(jù)與另一方交易者的原始交易合同獲得救濟。而當(dāng)采用合約更替方式時，此種情況的結(jié)果只是合約更替不發(fā)生，原始交易合同仍然有效，交易雙方還可以依據(jù)原始交易合同進行雙邊清算。其次，對于中央對手方在場外市場發(fā)揮作用的情形，公開要約理論在解釋上也存在著困難。在中央對手方運用于場外市場的情況下，實際是由交易雙方首先達成交易，再把該項交易提交給結(jié)算機構(gòu)進行結(jié)算，也就是說在提交中央對手方結(jié)算之前，交易雙方之間已經(jīng)存在了合同關(guān)系。但在公開要約的解釋模型中，原始交易雙方之間自始是不存在合同關(guān)系的，相關(guān)交易必須有結(jié)算機構(gòu)的參與才能達成，這就在理論上產(chǎn)生了難以調(diào)和的矛盾。

(二)中央對手方的責(zé)任性質(zhì)

作為中央對手方的結(jié)算機構(gòu)，體現(xiàn)的是對原始合約的“擔(dān)?！雹輩⒁娞撇ǖ取督鹑谘苌肥袌霰O(jiān)管的法律規(guī)制:以場外交易為研究重點》，北京大學(xué)出版社2013年版，第61頁。。從金融學(xué)的角度來看，中央對手方確實發(fā)揮著履約擔(dān)保的作用。然而在法學(xué)研究中，很多人對中央對手方所承擔(dān)的責(zé)任性質(zhì)往往不加以細究，也稱其承擔(dān)的是擔(dān)保責(zé)任。筆者認為，履約擔(dān)保是中央對手方的一種功能，但并非其法律地位，也并非其責(zé)任性質(zhì)，不能以此來理解中央對手方的交易結(jié)構(gòu)。在期貨市場中，期貨結(jié)算機構(gòu)作為所有交易的中央對手方，所承擔(dān)的責(zé)任應(yīng)為直接的合同責(zé)任，而非作為保證人的一般保證責(zé)任。這兩者之間在交易結(jié)構(gòu)上的差別在于，當(dāng)結(jié)算機構(gòu)作為一般保證人時，對交易者的違約行為承擔(dān)的是代為履行和賠償?shù)呢?zé)任，并由此取得對違約方的追償權(quán)，即只有在交易者不履行時才代為承擔(dān)責(zé)任。而作為中央對手方的結(jié)算機構(gòu)經(jīng)由合約更替后實際上成為市場上所有交易者持有合約的對方當(dāng)事人，并享有對所有交易者的請求權(quán)。在某個交易者發(fā)出期貨合約行權(quán)通知時，合約履行的義務(wù)人應(yīng)為結(jié)算機構(gòu)。雖然結(jié)算機構(gòu)可以憑其合同當(dāng)事人地位所享有的請求權(quán)，指令任一相同期貨合約的另一方交易者向行權(quán)人履行義務(wù)，但真正的責(zé)任人仍是結(jié)算機構(gòu)。因為結(jié)算機構(gòu)積累了數(shù)額巨大的保證金，資金實力雄厚，履約能力強，這樣的制度安排對于守約方的利益保障才最有力。類似前文所列舉的行政法規(guī)、規(guī)章、司法解釋、交易所規(guī)則與中央對手方制度是不符的，結(jié)算機構(gòu)對非違約方承擔(dān)違約責(zé)任和對違約方行使求償權(quán)分別是基于與這兩方當(dāng)事人的兩個合約，而不是代違約方承擔(dān)違約責(zé)任，并由此取得對該違約方的追償權(quán)。在正式確立中央對手方制度以后，這樣的規(guī)定應(yīng)當(dāng)予以廢除或修改。

結(jié)算機構(gòu)不是期貨交易當(dāng)事人而是擔(dān)保人的觀點，實際主要來源于《期貨交易管理條例》第10 條中“期貨交易所履行下列職責(zé):……(四)為期貨交易提供集中履約擔(dān)?！焙汀捌谪浗灰姿坏弥苯踊蛘唛g接參與期貨交易”的表述。但此種解釋與國際趨勢并不相符，在期貨法正式確立中央對手方制度并對之予以更妥當(dāng)表述以前，現(xiàn)階段對《期貨交易管理條例》第10 條的解釋不應(yīng)局限于字面文義，而應(yīng)做實質(zhì)性的體系解釋:首先，所謂“提供集中履約擔(dān)?！睂崬橐环N功能性的表述，指的是結(jié)算機構(gòu)通過成為所有交易的對手方，將市場中的雙邊信用風(fēng)險集中于自身，并運用自己較高的信用等級確保所有交易的履行，結(jié)算機構(gòu)這一功能的發(fā)揮并不意味著它所充當(dāng)?shù)氖潜ＷC人的角色。其次，從第10 條最后“期貨交易所不得從事信托投資、股票投資、非自用不動產(chǎn)投資等與其職責(zé)無關(guān)的業(yè)務(wù)”的規(guī)定來看，我們對前面的“直接或者間接參與期貨交易”應(yīng)當(dāng)做限縮解釋，即僅指投資性交易行為。而在中央對手方制度中，結(jié)算機構(gòu)并非進行投資交易，它沒有主動參與交易，其交易地位是依交易規(guī)則獲得的，所謂交易行為是程式化的職責(zé)行為，最終的交易意思表示主體實際上只有期貨交易者。由此，中央對手方承擔(dān)的僅僅是合約不履行導(dǎo)致的信用風(fēng)險，而不承擔(dān)價格波動導(dǎo)致的市場風(fēng)險。

三、中央對手方的實踐功能

現(xiàn)今國際各主要期貨結(jié)算機構(gòu)都已經(jīng)采用了中央對手方制度①參見袁國際《期貨結(jié)算法律問題研究》，法律出版社2011年版，第54—59、68—72頁;徐毅:《期貨市場結(jié)算風(fēng)險管理研究》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2008年版，第65頁。，賦予結(jié)算機構(gòu)中央對手方的法律地位也是國際上的普遍趨勢②比如歐洲中央對手方清算機構(gòu)協(xié)會(EACH)、卓凡集團(Giovanini Group)、歐洲證券監(jiān)管機構(gòu)委員會(CESR)、國際證監(jiān)會組織(IOSCO)等都提出了有關(guān)中央對手方準則的提案。參見［奧地利］里嘉娜·邁澤爾《獨立清算機構(gòu)在統(tǒng)一市場中的作用》，中國外匯交易中心譯，《中國貨幣市場》2007年第1期。。但是，對中央對手方制度的采用并不僅僅是一個經(jīng)驗性的結(jié)果，這一制度的優(yōu)越性體現(xiàn)在其功能上。

(一)實現(xiàn)多邊凈額結(jié)算，提升市場流動性

在一對一交易的雙邊清算中，也可以實行雙邊凈額結(jié)算，此即所謂的直接結(jié)算(Direct Settlement)，但是多邊凈額結(jié)算，即理論上所稱的完全結(jié)算(Complete Settlement)，只能通過中央對手方來實現(xiàn)。多邊凈額結(jié)算可以減少一組交易結(jié)算時交割的次數(shù)，縮減付款的金額。中央對手方通過不同對手方之間合約的沖抵來實現(xiàn)多邊凈額結(jié)算，提高了結(jié)算效率，也賦予了交易者通過進行一筆反向交易以抵銷其頭寸的能力③多邊凈額結(jié)算本身也能降低對手方風(fēng)險，它減少了敞口頭寸，原合約被與中央對手方之間的新合約替代，某個特定合約的對手方風(fēng)險得以降低，因為中央對手方的信用等級往往更高。參見［瑞士］伊麗莎白·勒德魯特、克里斯蒂安·阿佩:《變化中的OTC 衍生產(chǎn)品的交易后安排》，中國外匯交易中心譯，《中國貨幣市場》2008年第1期。。此外，在中央對手方體制下，因為存在合約更替，從市場參與者的角度來看，其交易和履約的對手方實際上都是結(jié)算機構(gòu)，其看不到也不關(guān)心原始交易的對方交易者究竟是誰，從而實現(xiàn)了交易的匿名化，市場參與者也就不再需要對交易對方的履約能力進行評估。交易安全得到保障的前提下，再加上中央對手方體制下進行對沖交易的便捷性，整個市場的交易量大大增加，從而提升了市場的流動性。

(二)管理對手方風(fēng)險，確保合約履行

從廣義上講，結(jié)算涉及到交易后結(jié)算前信用風(fēng)險敞口的管理，以確保即使買方或賣方在結(jié)算前無清償能力，交易也能按照市場規(guī)則進行結(jié)算。通過合約更替使中央對手方成為原始交易買方的賣方、賣方的買方，對于未結(jié)算的交易，市場參與者將承擔(dān)的是中央對手方的標準信用風(fēng)險，而不再是分散化的市場中相互之間的風(fēng)險。中央對手方通過合約更替成為交易關(guān)系當(dāng)事人來管理信用風(fēng)險，在證券與期貨市場具有不同的特點。證券交易屬于現(xiàn)貨交易，通過雙方當(dāng)事人對交易合同的履行，證券交易的所有權(quán)利義務(wù)就可以得到了結(jié)，而這一履行行為的結(jié)果就體現(xiàn)在證券結(jié)算上。從世界范圍來看，各國證券市場從交易達成到進入結(jié)算環(huán)節(jié)的時間均是嚴格規(guī)定的，一般控制在3 日以內(nèi)，我國目前是1 日(T+1 交易)。也就是說，證券交易的風(fēng)險敞口期很短且是確定的。因此，證券市場中央對手方僅需就較短時期內(nèi)的信用風(fēng)險進行管理。但期貨交易是一種雙層標的的交易結(jié)構(gòu)，其中，第一層次交易的標的是期貨合約，第二層次交易的標的則是合約項下的基礎(chǔ)資產(chǎn)。雖然期貨合約本身實行的是T+0 交易，但是通過對第一層次交易的達成和履行，僅能解決合約本身和保證金的交付問題，而第二層次合約的履行則要等待交割期的到來，或者在交割期前某個時間被持有者通過對沖平倉的方式了結(jié)。也就是說，期貨交易的風(fēng)險敞口期很長且是不確定的。在交割前的漫長時間內(nèi)，合約持有者的履約能力可能會變動，信用情況可能會惡化，這對合約另一方而言就有較大的風(fēng)險。而中央對手方通過將市場上的雙邊信用風(fēng)險集中于自身的方式，從而以其資金實力保證漫長合約期內(nèi)對手方信用風(fēng)險恒定在較低水平。

(三)解決對沖平倉交易與《合同法》的矛盾問題

這是與證券交易相比，中央對手方制度對于期貨交易而言所具有的一個建構(gòu)性的功能。通說認為，期貨交易的標的是合約，期貨交易就是合約權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)讓①參見楊永清《期貨交易法律制度研究》，法律出版社1998年版，第46—52頁。。合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)讓需要合同對方當(dāng)事人的同意。然而在期貨交易中，交易者賣出手中的期貨合約時，合約中的原始交易對方當(dāng)事人對此通常并不知情，也沒有做出同意的意思表示。這一問題通過中央對手方對期貨交易法律結(jié)構(gòu)的介入就解決了。在期貨合約的對沖平倉交易中，假設(shè)交易者訂立一個與之前買入合約的合同交易方向相反、內(nèi)容相同(價格除外)的合同，則交易者在新的合約中處于賣方的地位。因為中央對手方制度的存在，之前的建倉交易中已經(jīng)發(fā)生了合約更替，所以交易者已持有合約的對方當(dāng)事人是結(jié)算機構(gòu)，交易者是買方，結(jié)算機構(gòu)是賣方。而在對沖平倉交易中，交易者成交的新合約的對方當(dāng)事人經(jīng)過合約更替后也是結(jié)算機構(gòu)，交易者是賣方，結(jié)算機構(gòu)是買方。由于兩次交易的合約內(nèi)容相同，交易者分別處于買方和賣方的地位，對方當(dāng)事人都是結(jié)算機構(gòu)，依據(jù)《合同法》第99 條第1 款，新舊合約中的權(quán)利義務(wù)發(fā)生抵銷。如果兩次交易的合約數(shù)量相同，就是完全抵銷，如果兩次交易的合約數(shù)量不同，則是部分抵銷。

(四)解決合約交割時結(jié)算機構(gòu)的請求權(quán)問題

這是與證券交易相比，中央對手方制度對于期貨交易而言所具有的另一個建構(gòu)性的功能。在期貨合約交割的實踐中，最終向合約買方履行義務(wù)的并不一定是原期貨合約的賣方，而可能是任何一個出售同種合約的期貨交易者。作為中央對手方的結(jié)算機構(gòu)經(jīng)由合約更替后實際上成為市場上所有交易者持有合約的對方當(dāng)事人，并且，它作為買方和賣方的合約必定是成對存在的。因此，假設(shè)一個買方交易者發(fā)出期貨合約交割行權(quán)通知時，結(jié)算機構(gòu)可以行使請求權(quán)，指令任一相同期貨合約的賣方交易者履行交割義務(wù)。如果結(jié)算機構(gòu)不是中央對手方而是一般保證人，那么不僅無法解釋實踐中合約履行主體并非原合約賣方的情況。而且交易雙方必須依據(jù)他們之間的合約關(guān)系來進行交割，結(jié)算機構(gòu)在承擔(dān)保證責(zé)任之前對任何一方交易者都沒有請求權(quán)，也就無權(quán)通過指令進行交割配對，這就使得交易者暴露在巨大的雙邊信用風(fēng)險之中。

(五)實現(xiàn)對場外衍生品市場的延伸監(jiān)管

全球衍生品市場的一大部分是超出交易所范圍在場外市場中進行的，場外市場平臺也越來越多地采用標準的交易所方法，運用交易所慣用的中央對手方等服務(wù)工具①［德］馬可·謝赫:《世界衍生產(chǎn)品交易所的發(fā)展和趨勢》，中國外匯交易中心譯，《中國貨幣市場》2007年第2期。。比如美國在2010年頒布的《華爾街改革與消費者保護法案》中，就通過修訂《商品交易法》的方式對將互換交易納入中央對手方的集中結(jié)算做出了明確規(guī)定:“對于必須進行集中結(jié)算的互換，若非將該等互換提交根據(jù)本法注冊的或者根據(jù)本法豁免注冊的衍生品結(jié)算組織進行集中結(jié)算，任何人不得從事該等互換，否則當(dāng)屬違法?！雹贒odd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，Section 723(a)(3).通過中央對手方在場外市場的運用，首先，可以使交易者之間原本依據(jù)個別協(xié)議達成的交易實現(xiàn)合約更替，中央對手方以自身的信用和資金實力確保所有合約的履行，從而大大降低場外衍生品交易的違約率;其次，可以使監(jiān)管機構(gòu)充分了解經(jīng)過中央對手方結(jié)算的交易頭寸及風(fēng)險敞口情況，對市場風(fēng)險進行正確估量和監(jiān)管，從而及時采取有效的監(jiān)管措施;再次，可以減少在雙邊結(jié)算體制下產(chǎn)生的大量重疊性合約，而且交易方只需就凈額頭寸部分提供擔(dān)保，從而大大節(jié)約了擔(dān)保資源。

四、中央對手方的制度建設(shè)

中央對手方的制度表達在我國證券市場中已經(jīng)有了現(xiàn)實的經(jīng)驗③《證券登記結(jié)算管理辦法》第45、46、78 條。，雖然在行政規(guī)章中進行這一表達也存在著法律規(guī)范層級低的問題④在與其它法律沖突時可能要讓位于具有更高位階的法律規(guī)范，因此無法保證結(jié)算的優(yōu)先性與終局性。優(yōu)先性是指，如果沒有法律層面的保證，凈額債務(wù)可能會在破產(chǎn)的司法過程或行政管理過程中遭遇挑戰(zhàn)，CCP 或CCP 的參與者將全額承擔(dān)債務(wù)，這很可能是巨大甚至災(zāi)難性的變化，因為全額債務(wù)有可能是凈額債務(wù)的許多倍;終局性是指，一旦結(jié)算執(zhí)行(當(dāng)賬戶被貸記和借記時)，資金轉(zhuǎn)賬就應(yīng)該是最終的，不可撤銷和無條件的。See Committee on Payment and Settlement System ＆ Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions，Recommendations for Central Counterparties，pp.13-14.，但對于轉(zhuǎn)變市場思維具有積極意義。期貨結(jié)算制度與證券結(jié)算制度有一定的共通之處，證券市場的這一有益經(jīng)驗值得借鑒。與證券市場相比，期貨市場更加需要中央對手方制度。并且，中央對手方的制度建設(shè)還需要相關(guān)配套基礎(chǔ)設(shè)施的改革。

(一)中央對手方的立法表達

在我國《期貨法》的立法中，應(yīng)當(dāng)正式建立中央對手方制度，并且采取明確概念和制度組合相結(jié)合的方式。明確概念是中央對手方的一種概念表達，需要在法律條文中對以合約更替為法理基礎(chǔ)的中央對手方制度進行明確規(guī)定，以便于對該制度的內(nèi)涵和地位形成統(tǒng)一認識。制度組合是中央對手方的一種功能表達，需要通過立法技術(shù)形成一系列的法律規(guī)范，從而組成邏輯嚴謹?shù)囊?guī)則體系，以便于更好的理解和運用該制度。具體而言，一是，將中央對手方定位為一種結(jié)算制度，在該制度中，結(jié)算機構(gòu)介入原始期貨交易合同，替代合同雙方當(dāng)事人地位，成為期貨交易買方的賣方、賣方的買方，以本人名義直接對該雙方交易者主張權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)，原始交易合同被買方與結(jié)算機構(gòu)之間的和賣方與結(jié)算機構(gòu)之間的兩個新的合同所取代;二是，在采用中央對手方結(jié)算機制的條件下，應(yīng)當(dāng)賦予期貨結(jié)算機構(gòu)中央對手方的法律地位，并明確其在合約更替后對期貨交易者承擔(dān)直接的合同責(zé)任;三是，由于我國《合同法》中沒有關(guān)于合約更替的制度性規(guī)定，因此除《期貨法》中的表述以外，建議在期貨結(jié)算機構(gòu)規(guī)則中加入相應(yīng)條款，對合約更替的方式、程序以及各方當(dāng)事人在其中的權(quán)利義務(wù)予以細化明確，以彌補結(jié)算機構(gòu)作為中央對手方介入交易雙方關(guān)系時《合同法》依據(jù)的不足，提升這一制度的可操作性。

從世界范圍來看，中央對手方最初運用于期貨市場⑤Randall S.Kroszner，Central Counterparty Clearing:History，Innovation，and Regulation，30 Economic Perspectives(2006)，pp.37-41.，然后才擴展到證券市場。而在我國，證券市場建立中央對手方制度的步伐則比期貨市場要快一些。其在中央對手方交易結(jié)構(gòu)上的立法經(jīng)驗，期貨市場可以借鑒。《證券登記結(jié)算管理辦法》第45 條規(guī)定:“證券登記結(jié)算機構(gòu)采取多邊凈額結(jié)算方式的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則作為結(jié)算參與人的共同對手方，按照貨銀對付的原則，以結(jié)算參與人為結(jié)算單位辦理清算交收。”而第78 條則對其中的“共同對手方”進行了定義:“共同對手方，是指在結(jié)算過程中，同時作為所有買方和賣方的交收對手并保證交收順利完成的主體?！边@兩條規(guī)定中的“共同對手方”就是本文所討論的中央對手方的另一種稱謂。而《證券登記結(jié)算管理辦法》第46 條通過規(guī)定結(jié)算協(xié)議必備條款的方式對合約更替的過程以及結(jié)算參與人、結(jié)算機構(gòu)的權(quán)利義務(wù)做出了規(guī)定:“證券登記結(jié)算機構(gòu)與參與多邊凈額結(jié)算的結(jié)算參與人簽訂的結(jié)算協(xié)議應(yīng)當(dāng)包括下列內(nèi)容:(一)對于結(jié)算參與人負責(zé)結(jié)算的證券交易合同，該合同雙方結(jié)算參與人向?qū)κ址浇Y(jié)算參與人收取證券或資金的權(quán)利，以及向?qū)κ址浇Y(jié)算參與人支付資金或證券的義務(wù)一并轉(zhuǎn)讓給證券登記結(jié)算機構(gòu);(二)受讓前項權(quán)利和義務(wù)后，證券登記結(jié)算機構(gòu)享有原合同雙方結(jié)算參與人對其對手方結(jié)算參與人的權(quán)利，并應(yīng)履行原合同雙方結(jié)算參與人對其對手方結(jié)算參與人的義務(wù)。”通過這樣的規(guī)定，在我國證券市場就基本建立起了中央對手方制度。雖然是基于合同轉(zhuǎn)讓理論，更為重要的是明確了作為中央對手方的結(jié)算機構(gòu)承擔(dān)直接的合同責(zé)任。各種金融商品交易市場在中央對手方制度的運用上都有一定的相通之處①我國的金融商品交易市場主要包括證券市場、衍生品市場與銀行間市場。其中，證券、衍生品均有場內(nèi)和場外市場，而銀行間市場性質(zhì)上為場外市場，且與場外的證券和衍生品市場都存在重疊。就交易標的性質(zhì)而言，銀行間市場在中央對手方制度的運作上與場外的證券或衍生品市場相近。，因此，證券市場這一實現(xiàn)中央對手方制度的經(jīng)驗對期貨市場也具有一定借鑒意義。

(二)中央對手方的適用范圍

除了傳統(tǒng)的場內(nèi)市場以外，中央對手方的適用范圍也在向場外擴展。中央對手方運用于場外市場實際上就是在交易雙方依據(jù)個別協(xié)議達成交易之后，將這些交易統(tǒng)一提交給中央對手方進行結(jié)算，即所謂的“場外交易，場內(nèi)結(jié)算”②在國際上，對場外金融商品采用交易所的交易機制也是近年來發(fā)生的一種變化。就我國而言，屬于證券場外市場的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)已經(jīng)包含了集合競價的交易方式。但是在衍生品場外市場，這是否是一種真正的趨勢，尚存爭議。。這是集中監(jiān)管向場外延伸的一種努力，以便于對場外市場的風(fēng)險進行評估和管理。在我國證券市場，場內(nèi)和場外的交易均由中國證券登記結(jié)算有限公司進行結(jié)算，已經(jīng)基本實現(xiàn)了場內(nèi)場外市場中央對手方的統(tǒng)一。而在衍生品市場方面，也應(yīng)當(dāng)盡量將場外衍生品的結(jié)算納入中央對手方體制。

當(dāng)然，并不是所有的場外衍生品都適合中央對手方結(jié)算，納入中央對手方體制的應(yīng)當(dāng)只是場外部分具有期貨交易特征的衍生品。根據(jù)國外有關(guān)立法經(jīng)驗，在審查時應(yīng)考慮的因素包括:第一，是否存在重大未平倉名義風(fēng)險敞口、交易流動性及充分的定價數(shù)據(jù);第二，是否具有充分的規(guī)則框架、能力、運營專長和資源以及信用支持基礎(chǔ)設(shè)施，能夠按照與合約屆時交易所依據(jù)的重要條款及交易慣例一致的條款對合約進行結(jié)算;第三，對緩釋系統(tǒng)性風(fēng)險的作用(此時應(yīng)考慮該合約的市場規(guī)模及衍生品結(jié)算機構(gòu)可用的結(jié)算該合約的資源);第四，對競爭(包括針對結(jié)算收取的適當(dāng)?shù)馁M用和收費)的影響;第五，若相關(guān)衍生品結(jié)算機構(gòu)或其一個或一個以上結(jié)算成員出現(xiàn)資不抵債的情況，對客戶及互換對手方的持倉、資金及財產(chǎn)的處理是否存在合理的法律確定性。在例外的情況下，某些衍生品合約不適用中央對手方結(jié)算的要求，這要求該合約:第一，對手方之一并非金融實體;第二，正在利用互換對商業(yè)風(fēng)險進行套期保值或緩釋;第三，已告知監(jiān)管機構(gòu)通常情況下其履行與達成非集中結(jié)算的衍生品相關(guān)的財務(wù)義務(wù)的方式③Commodity Exchange Act，Section 2.。

(三)中央對手方的基礎(chǔ)設(shè)施

在中央對手方的配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，應(yīng)當(dāng)取消各期貨交易所的結(jié)算職能，在期貨交易所之外成立統(tǒng)一的期貨結(jié)算所，作為全國性的期貨結(jié)算機構(gòu)，實現(xiàn)期貨交易與結(jié)算的分離，以便于期貨結(jié)算所在場內(nèi)和場外市場統(tǒng)一行使中央對手方的職能①目前在國際上甚至還出現(xiàn)了中央對手方跨期貨現(xiàn)貨市場統(tǒng)一結(jié)算的趨勢。期貨現(xiàn)貨市場統(tǒng)一中央對手方最大的優(yōu)勢就在于可以實現(xiàn)跨市場共用保證金，降低資金占用成本，提高使用效率。這還有助于結(jié)算機構(gòu)對結(jié)算參與人的結(jié)算風(fēng)險進行綜合判斷，如果結(jié)算參與人在期貨現(xiàn)貨市場持有的頭寸數(shù)額相當(dāng)，方向相反，就可以認為該種情形是安全的，而非僅以結(jié)算參與人在單一市場上所持頭寸與保證金的對比作為判斷依據(jù)。期貨現(xiàn)貨市場中央對手方的統(tǒng)一在不少交易市場已經(jīng)成為了現(xiàn)實，比如倫敦清算行(LCH.Clearnet)、歐洲期貨交易所清算公司(Eurex Clearing)、澳大利亞清算公司(ACH)、香港聯(lián)合交易所(HKEX)結(jié)算部門等都同時為現(xiàn)貨和期貨交易提供結(jié)算服務(wù)。此種做法對我國各結(jié)算機構(gòu)的現(xiàn)實而言也許略顯超前，但在未來時機成熟時也不失為一種可行的改革方案。。事實上，通過并購等方式實現(xiàn)統(tǒng)一也是目前世界上金融商品結(jié)算機構(gòu)發(fā)展的一種趨勢。在市場條件下，結(jié)算業(yè)務(wù)有自然趨向于壟斷的特性。結(jié)算業(yè)務(wù)自然壟斷的原因可以歸納為三個方面:一是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，即使用同一結(jié)算機構(gòu)的人越多，彼此得到的收益就越大;二是規(guī)模效應(yīng)，因為每個結(jié)算機構(gòu)的成本投入是相對固定的，因此業(yè)務(wù)量越大，每筆交易的結(jié)算成本就會越低;三是切換成本，結(jié)算參與人必定要在其選擇的結(jié)算機構(gòu)進行相應(yīng)的技術(shù)和成本投入，因為切換成本的存在結(jié)算參與人就不會輕易選擇競爭力較弱的結(jié)算機構(gòu)，因此市場就會出現(xiàn)自然壟斷者②張國平:《論證券結(jié)算制度的設(shè)計與實施(上)》，《中國貨幣市場》2007年第2期。。從反面而言，市場上如果存在多個中央對手方，則會有諸多弊端:第一，多個中央對手方之間存在著競爭關(guān)系，可能會通過降低保證金或風(fēng)控要求的方式來爭取更多的業(yè)務(wù)，不利于結(jié)算風(fēng)險的管理;第二，結(jié)算參與人如果在多個結(jié)算機構(gòu)都有結(jié)算業(yè)務(wù)，則必須重復(fù)繳納保證金，資金使用效率較低;第三，當(dāng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時，各中央對手方之間難以協(xié)調(diào)共同應(yīng)對，政府在進行支援時也難以做出取舍。

我國期貨市場，目前結(jié)算機構(gòu)均為交易所的內(nèi)設(shè)部門，因而存在四個分立的中央對手方，分別是上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和中國金融期貨交易所。期貨市場要實現(xiàn)中央對手方的統(tǒng)一，就需要將結(jié)算職能從交易所分離出來，根據(jù)《期貨交易管理條例》第83條的授權(quán)③《期貨交易管理條例》第83 條規(guī)定:“國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)可以批準設(shè)立期貨專門結(jié)算機構(gòu)，專門履行期貨交易所的結(jié)算以及相關(guān)職責(zé)，并承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任?！?，或根據(jù)未來《期貨法》中相應(yīng)的規(guī)定，由國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)批準設(shè)立期貨專門結(jié)算機構(gòu)，擔(dān)任期貨市場的中央對手方，專門履行期貨結(jié)算以及相關(guān)職責(zé)，并承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。至于統(tǒng)一期貨結(jié)算所與上海清算所在場外衍生品種結(jié)算方面的劃分，可以由《期貨法》授權(quán)國務(wù)院另行規(guī)定。