羅華偉+宋侃+干勝道

摘要：運(yùn)用多元回歸模型對房地產(chǎn)行業(yè)上市公司高管薪酬的外部公平性與企業(yè)績效關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究。實(shí)證表明，房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬外部不公平對企業(yè)績效的影響并不顯著，呈現(xiàn)出弱負(fù)相關(guān)性，正向不公平更容易侵蝕企業(yè)利潤;國企與非國企性質(zhì)上的差異并沒有明顯導(dǎo)致高管薪酬外部不公平對企業(yè)績效作用的不同;房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬外部不公平與企業(yè)績效的關(guān)聯(lián)性在金融危機(jī)前后存在差異，后危機(jī)時(shí)代高管薪酬超額差距更有助于企業(yè)績效的提升。

關(guān)鍵詞：高管薪酬;外部公平性;企業(yè)績效;房地產(chǎn)上市公司

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.01.02

中圖分類號：F276.6 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? 文章編號：1001-8409（2015）01-0006-05

Research on the Correlation between the External Equity of the

Executive Emolument and Corporate Performance

——Based on the Listed Real Estate Companies of China

LUO Hua-wei， SONG Kan， GAN Sheng-dao

（School of Business， Sichuan University， Chengdu 610065）

Abstract：The correlation between the external equity of the executive emolument and corporate performance is examined with multiple regression models in this paper.The ?results show that there is no significant proof that shows a clear impact between executive emolument external unfair and corporate performance.It just shows a weak negative correlation between them.The positive unfairness will eroded corporate profits more easily.The nature of different enterprises （state-owned enterprises and non-state-owned enterprises） may not affect the impact on “unfairness-performance”.The correlation of “unfairness-performance” has a significant difference before and after the 2008 finance crisis.After the financial crisis， the extra gap of executive emolument will help the rise in firm performance.

Key words：executive compensation;external equity;corporate performance;listed real estate companies

1 引言

收入分配的公平與效率是當(dāng)今中國的熱點(diǎn)話題。同一行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)之間高管薪酬的巨額差距是否公平？是不是效率差異使然？中國房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)間高管平均薪酬絕對差從2005年的271.15萬元擴(kuò)大到2012年的1018.88萬元。如此之大的薪酬差距會不會加劇房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的分化程度和改變行業(yè)的競爭格局，并最終影響中國經(jīng)濟(jì)如何著陸？問題的關(guān)鍵是這種差距是否公平，以及是否影響到了企業(yè)的績效。

自從Jensen和Meckling（1976）提出高管薪酬激勵有利于減少代理成本、提高企業(yè)績效，針對薪酬激勵效率問題的探究一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)，但實(shí)證研究并未取得一致的結(jié)論^[1～3]。近年來，高管薪酬公平性問題引起了學(xué)者和社會的普遍關(guān)注，研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向高管薪酬差距的合理性及其經(jīng)濟(jì)后果。行為理論和錦標(biāo)賽理論都不乏追隨者^[4～5]，卻無法解決薪酬激勵的“度”。公平理論認(rèn)為這個(gè)“度”直接影響管理者的心理——公平感，公平感影響工作積極性，繼而影響到企業(yè)績效。社會比較理論認(rèn)為，當(dāng)缺乏客觀評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，人們通過與他人的比較判斷是否公平。已有相關(guān)高管薪酬公平性的研究幾乎都集中在企業(yè)內(nèi)部薪酬公平性上^[6～8]，Steve（1999）研究了不同公司相似職位之間的高管薪酬差距，即高管薪酬的外部公平性，認(rèn)為人們更傾向于跟自己做相同工作的人比較。根據(jù)人力資本理論，外部公平性對企業(yè)高管的影響遠(yuǎn)高于內(nèi)部公平性，因?yàn)樗苯佑绊懙狡髽I(yè)關(guān)鍵人員的去留。

對高管薪酬外部公平性的研究近年來取得了不少成果^[9，10]，但遺憾的是沒有考慮行業(yè)的差異性。行業(yè)特質(zhì)決定了不同行業(yè)的企業(yè)之間高管薪酬可比性差，對高管不公平感心理影響有限^[11]。而同行業(yè)不同企業(yè)相同崗位的薪酬差距會因可比性強(qiáng)而使不公平感更強(qiáng)烈，因業(yè)務(wù)熟悉等因素使跳槽成本更低，更容易發(fā)生核心人員流動，對企業(yè)績效影響更大。中國的房地產(chǎn)行業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)影響巨大，行業(yè)特質(zhì)顯著。因此，本文選擇研究房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部企業(yè)間高管薪酬的不公平性對薪酬激勵作用的影響，以期起到窺斑見豹功效。本文深化了高管薪酬外部公平性對企業(yè)業(yè)績影響方面的研究，也為我國房地產(chǎn)企業(yè)薪酬制度設(shè)計(jì)提供了重要依據(jù)。

2 理論分析與研究假設(shè)

社會比較理論認(rèn)為，巨大的薪酬差距可能使得高管消極怠工、用在職消費(fèi)彌補(bǔ)名義薪酬數(shù)量上的不足，繼而損害企業(yè)績效的提升;根據(jù)人力資本理論，持有稀缺性人力資本稟賦的核心高管一旦產(chǎn)生不公平心理，將直接導(dǎo)致其跳槽離職，引發(fā)企業(yè)績效進(jìn)一步降低。然而我國房地產(chǎn)行業(yè)的高薪與其績效息息相關(guān)，又符合錦標(biāo)賽理論。高管薪酬外部不公平對企業(yè)績效的關(guān)聯(lián)性因理論爭議而無法直接判斷，但實(shí)踐中我國房地產(chǎn)行業(yè)相對穩(wěn)定。故提出假設(shè)1：

H1：房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬外部不公平性對企業(yè)績效的影響并不顯著。

人們在考察不公平時(shí)，往往直接關(guān)注到薪酬差距部分，對差距數(shù)額相當(dāng)敏感。從社會人的比較心理角度，對同一行業(yè)內(nèi)的高管人員來說，相對于負(fù)向不公平（負(fù)差距），正向不公平（正差距）更容易被高管層注意到。據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：相對于正向不公平，負(fù)向不公平對企業(yè)績效的影響更小。

國有企業(yè)的最終控制人屬于國家，代表國家行使職權(quán)的政府往往基于非經(jīng)濟(jì)因素而限制國企高管薪酬。受到薪酬管制的國企高管將在職消費(fèi)作為一種名義薪酬的額外替代，而在職消費(fèi)往往缺乏相應(yīng)的激勵效應(yīng)，對企業(yè)績效的提升不利^[12]。非國有企業(yè)卻沒有這種薪酬限制，外部薪酬的不公平性對企業(yè)績效的影響與國有企業(yè)存在一定差異。據(jù)此提出假設(shè)3：

H3：國有企業(yè)與非國有企業(yè)的高管薪酬外部不公平對績效變動的作用會產(chǎn)生差異。

2008年金融危機(jī)之前，高管薪酬問題并沒有被推到風(fēng)口浪尖，面對外部不公平，高管往往通過隱性方式提高自身福利，從而降低了企業(yè)績效。金融危機(jī)之后，不論是“限薪令”的頒布，還是國家加大對房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管力度，都無疑使社會更迫切地呼吁薪酬外部公平。存在負(fù)向不公平的高管在社會呼吁公平的環(huán)境下，可以通過努力工作提升企業(yè)績效而獲得高薪;存在正向不公平的高管亦可以通過努力工作，促進(jìn)企業(yè)績效提升，以保持已有高薪水平。據(jù)此提出假設(shè)4：

H4：金融危機(jī)后，房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬外部不公平對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型構(gòu)建

薪酬差距并不必然是不公平。因此，本文首先必須找到度量外部薪酬不公平程度的指標(biāo)。Cowherd和Levine將企業(yè)薪酬差距分為“合理薪酬差距”和“超額薪酬差距”^[13]。前者源于高管間的智力（或是勞動）投入差異，認(rèn)為是公平的薪酬差距;后者是與投入差異無法配比的薪酬差距，是使管理者產(chǎn)生不公平感的源泉。本文在Cowherd和Levine的薪酬差額決定模型基礎(chǔ)上，將高管間薪酬差異的決定因素從一個(gè)拓展到多個(gè)，以便更準(zhǔn)確度量代表不公平程度的殘差ε。同時(shí)，借鑒Core、Holthausen和Larecker（1999）的思想，構(gòu)建如下高管薪酬決定模型：

其中，因變量In（Comp）為前三高管薪酬平均數(shù)的自然對數(shù)。Roa為企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤率，它等于凈利潤除以總資產(chǎn)平均值。學(xué)者的研究普遍表明，企業(yè)績效對高管薪酬存在相關(guān)性，出于薪酬激勵對企業(yè)績效存在滯后性的考慮^[14]，模型中同時(shí)納入了企業(yè)當(dāng)年績效和上年績效。Level為企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，它等于企業(yè)總資產(chǎn)與總負(fù)債的比值，財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)績效是雙面刃。Size為企業(yè)規(guī)模，取值為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，學(xué)者們證實(shí)了公司規(guī)模對高管薪酬具有正向促進(jìn)作用。Numb表示企業(yè)董事會規(guī)模，等于董事會人數(shù)，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為董事會規(guī)模對高管薪酬產(chǎn)生了一定的影響，但是對影響的方向并未得出統(tǒng)一的定論。Power考察企業(yè)董事長與總經(jīng)理兼任的情況，是一種虛擬變量，當(dāng)兩職兼任時(shí)Power取值為1，否則為0，董事長與總經(jīng)理兼任，表明高管層將更加容易對其薪酬制定產(chǎn)生影響。Con為管理層持股比例，企業(yè)往往會發(fā)放股權(quán)作為激勵，管理層持股比例與名義貨幣薪酬存在替代效應(yīng)。Age表示總經(jīng)理的年齡，一般認(rèn)為，高管年齡越大，其工作閱歷越豐富，越被視為企業(yè)的稀缺人才，能為企業(yè)績效的提升產(chǎn)生更多的正向效應(yīng)，企業(yè)往往會支付更高的薪酬。State是表示企業(yè)性質(zhì)的名義變量，當(dāng)企業(yè)最終控制人類型為國有企業(yè)，State取值1，反之則為0。Area為企業(yè)總部所在地的名義變量，當(dāng)所在地為北京、上海、廣東等一線城市時(shí)，Area取值1，反之則為0。為了考察2008年金融危機(jī)對高管薪酬的影響，本文設(shè)定Year名義變量，2008年及以前年度名義變量Year設(shè)為0，2008年以后的年度名義變量設(shè)為1。

ε是多元回歸方程的殘差，即超額薪酬殘差（UF），是考慮了上述因素對薪酬的影響后仍無法解釋的薪酬差距，被視為不合理的薪酬差距，作為衡量高管薪酬外部不公平性的指標(biāo)，其數(shù)值取自于經(jīng)過SPSS17.0軟件運(yùn)行回歸模型后得出的標(biāo)準(zhǔn)化殘差。ε>0代表外部正向不公平，ε<0為外部負(fù)向不公平。為保證回歸結(jié)果的有效性，針對負(fù)向不公平組的殘差進(jìn)行絕對值處理。因此，衡量外部不公平的指標(biāo)為非負(fù)殘差（AUF）。

在度量了高管薪酬外部不公平程度后，本文構(gòu)建如下模型對4個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量△OP為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。主營業(yè)務(wù)利潤被譽(yù)為企業(yè)長期持續(xù)盈利發(fā)展的核心因素，但房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)相對單一、市場化更為充分，以營業(yè)利潤狀況能更好地衡量高管的綜合管理能力。因此，本文以當(dāng)期資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的營業(yè)利潤增量值（△OP=OPt-OP^t-1）作為企業(yè)績效衡量指標(biāo)。解釋變量AUF含義同模型（1）。將影響企業(yè)績效的其他因素作為回歸模型的控制變量。OP^t-1為上期資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化營業(yè)利潤，根據(jù)邊際效益遞減效應(yīng)，上期營業(yè)利潤率越高，本期增長越小。Srp表示企業(yè)當(dāng)期的銷售凈利率，等于當(dāng)期凈利潤除以營業(yè)收入。Growth為營業(yè)收入增長率，等于本年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入之差再除以上年?duì)I業(yè)收入。其余控制變量的含義同模型（1）。

3.2 樣本選取

本文以中國滬深兩市A股房地產(chǎn)上市公司為初始樣本，截至2013年12月31日，共計(jì)135家。由于我國自2005年才開始要求上市公司的年報(bào)披露高管人員的貨幣薪酬，研究的時(shí)間窗口定為2005～2012年。在衡量高管薪酬不公平程度時(shí)，高管薪酬與企業(yè)績效的關(guān)聯(lián)性往往存在滯后一期的現(xiàn)象，故薪酬數(shù)據(jù)取自2004～2011年，而業(yè)績相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)取自2005～2012年。

對樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除在樣本期間上市、退市或者所有權(quán)性質(zhì)發(fā)生變動的公司共10家;（2）剔除研究期間存在被ST、PT情況的上市公司46家;（3）剔除數(shù)值缺失的上市公司3家。最終選定76家上市公司2005～2012年共計(jì)608個(gè)數(shù)據(jù)作為研究樣本。

本文的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，個(gè)別缺失數(shù)據(jù)根據(jù)上海證券交易所及深圳證券交易所披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告經(jīng)手工整理獲得。數(shù)據(jù)處理采用Excel2007和SPSS17.0軟件進(jìn)行。

3.3 描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。從全樣本看，營業(yè)利潤變化率（△OP）的均值為0.0002，中值為0.0011，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0547，表明近年來房地產(chǎn)上市公司總體績效變化較為穩(wěn)定，績效變化在橫截面上變化趨勢不明顯;薪酬外部不公平程度（AUF^t-1）均值和中值接近于1，分別為0.8043和0.7378，其極小值為0.0005，表明房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在外部不公平性;上期營業(yè)利潤率（OP^t-1）的極大值為0.4890，極小值為-0.2669，均值0.0442，表明房地產(chǎn)公司營業(yè)狀況總體較好。

表2報(bào)告了模型（2）的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，全樣本組、正向組和負(fù)向組在運(yùn)行時(shí)的調(diào)整R2分別為0.332、0.371和0.303，說明回歸方程有一定的擬合度。方程的D-W值均在2左右，同時(shí)VIF值均在1左右，遠(yuǎn)小于4，說明方程的解釋變量之間不存在自相關(guān)和多重共線性。不論是全樣本組、正向組還是負(fù)向組，代表外部不公平的AUF指標(biāo)與企業(yè)績效變動△OP指標(biāo)的相關(guān)性均未能通過顯著性檢驗(yàn)?？梢姡康禺a(chǎn)企業(yè)高管薪酬的外部不公平性并沒有對企業(yè)績效變動產(chǎn)生顯著的影響，假設(shè)1得以證實(shí)。正向不公平對企業(yè)績效變動影響的顯著性水平（0.448）高于全樣本的顯著性水平;而負(fù)向不公平對企業(yè)績效變動影響的顯著性水平（0.630）低于全樣本的顯著性水平。這說明正向不公平與負(fù)向不公平對企業(yè)績效的影響程度存在一定差異，且正向不公平對企業(yè)績效變動的影響程度大于負(fù)向不公平的影響，驗(yàn)證了假設(shè)2。

國企組薪酬外部不公平指標(biāo)與企業(yè)績效變動的相關(guān)性為-0.001，非國企組為0.001，兩個(gè)相關(guān)性數(shù)字相當(dāng)，均未通過顯著性檢驗(yàn)。因此可以推斷，高管薪酬外部不公平性對企業(yè)績效的影響并未因企業(yè)性質(zhì)不同而存在顯著差異，假設(shè)3沒有得以證明。危機(jī)前高管薪酬外部不公平性對企業(yè)績效產(chǎn)生了負(fù)向影響（顯著性水平為0.254）;而危機(jī)后高管薪酬外部不公平性對企業(yè)績效產(chǎn)生了正向影響（顯著性水平0.163）。這與本文的假設(shè)4相一致。

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷倪m用性與研究的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)（限于篇幅未列示），實(shí)證結(jié)論較為穩(wěn)健可靠。

5 結(jié)論與啟示

上市公司高管層通過與同行業(yè)其他企業(yè)高管層的薪酬進(jìn)行比較，產(chǎn)生對自己薪酬公平與否的新認(rèn)知，從而據(jù)以調(diào)整自己的管理行為，由此產(chǎn)生的薪酬外部公平性就成為影響薪酬激勵作用的重要因素。本文研究結(jié)果顯示：（1）房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬外部不公平對企業(yè)績效的影響并不顯著，但高管薪酬外部正向不公平對企業(yè)績效的負(fù)向影響更大，即高管薪酬過高更容易侵蝕企業(yè)利潤。這說明超額正向薪酬差距并沒有實(shí)現(xiàn)錦標(biāo)賽效應(yīng)。（2）企業(yè)所有制性質(zhì)差異并沒有明顯導(dǎo)致高管薪酬外部不公平對企業(yè)績效作用的不同。這是由于房地產(chǎn)企業(yè)市場化進(jìn)程進(jìn)一步加劇，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的高管薪酬并沒有明顯的差異。（3）較金融危機(jī)前，危機(jī)后高管薪酬超額差距更有助于企業(yè)績效的提升。

本文的啟示在于：（1）關(guān)注超額薪酬差距的有效性，加大薪酬外部監(jiān)督，提升高管薪酬透明度。房地產(chǎn)行業(yè)不同企業(yè)高管薪酬間的巨額差距體現(xiàn)出一種外部不公平，但超額薪酬差距卻未能對企業(yè)的績效產(chǎn)生明顯的作用。這不禁讓我們反思，超額薪酬差距的效用何在？薪酬外部不公平真的對企業(yè)績效變動毫無作用價(jià)值嗎？這些探究需要明確的薪酬制度和有效的外部監(jiān)督為前提。（2）后金融危機(jī)時(shí)代，政府的強(qiáng)制“限薪令”在市場化程度日益加深的行業(yè)中并不一定能完全有益于企業(yè)績效的提升。政府應(yīng)當(dāng)權(quán)變制定薪酬分配制度法令，主導(dǎo)高市場化行業(yè)高管薪酬差距適度提高，以促進(jìn)企業(yè)績效的提升。（3）以績效為導(dǎo)向的薪酬制度將會減少外部不公平產(chǎn)生的負(fù)面影響。一般而言，績效好的企業(yè)，高管薪酬水平自然較高。在這種情況下，高管進(jìn)行外部比較時(shí)產(chǎn)生的不公平感往往不會促使其做出不利于企業(yè)績效提升的行為。

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（責(zé)任編輯：王 楠）