文/張宏宇

（江蘇師范大學(xué) 江蘇·徐州）

集合債券信用增級(jí)模式探究

文/張宏宇

（江蘇師范大學(xué) 江蘇·徐州）

融資難問(wèn)題一直制約著我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展，集合債券的出現(xiàn)為中小企業(yè)提供了一個(gè)新的融資途徑，在一定程度上彌補(bǔ)了銀行貸款的資金缺口，但其發(fā)展卻受到了信用增級(jí)方式匱乏的制約。本文通過(guò)對(duì)韓國(guó)P-CBO發(fā)展歷程的梳理，深入分析P-CBO的信用增級(jí)模式，為我國(guó)集合債券發(fā)展路徑和制度創(chuàng)新提出建議。

集合債券；P-CBO；信用增級(jí)

集合債券作為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的一個(gè)手段，在我國(guó)的發(fā)展較為緩慢，并沒(méi)有得到廣泛的應(yīng)用與推廣，究其原因主要是信用增級(jí)方式過(guò)于單一，政府主導(dǎo)性較強(qiáng)，缺乏科學(xué)有效的增信機(jī)制。韓國(guó)的P-CBO模式與我國(guó)的集合債券融資方式最為相似，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，逐步建立了一套較為完善的中小企業(yè)集合債券發(fā)行制度，P-CBO以其獨(dú)特的創(chuàng)新性，為韓國(guó)的中小企業(yè)打開(kāi)了債券融資的大門(mén)，對(duì)我國(guó)集合債券制度的建立與完善具有重要的借鑒意義。

一、P-CBO基本模型

為了消除流動(dòng)性約束和扶持中小企業(yè)發(fā)展，韓國(guó)政府推出了 P-CBO（Primary Collateralized Bond Obligation）。自 1999年開(kāi)始至今，經(jīng)過(guò)一步步的發(fā)展與完善，P-CBO已逐步成為韓國(guó)中小企業(yè)融資的重要手段。

作為一種資產(chǎn)支持證券，P-CBO的本質(zhì)是以標(biāo)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的企業(yè)債券。中小企業(yè)發(fā)行新型企業(yè)債券并將其作為一種標(biāo)的資產(chǎn)賣(mài)給SPC（Special Purpose Company），SPC又將中小企業(yè)債券以CBO的形式銷(xiāo)售給投資者，SPC與發(fā)起人之間建立合同，代發(fā)起人管理他的資產(chǎn)，通過(guò)銀行和信用擔(dān)?；鸬雀鞣N途徑進(jìn)行信用增級(jí)。（圖1）

P-CBO程序的過(guò)程如下：

1、選擇的公司和標(biāo)的資產(chǎn)。企業(yè)的選擇至關(guān)重要，它與債券的信用等級(jí)有著直接聯(lián)系，整個(gè)資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)取決于標(biāo)的資產(chǎn)的組成。

2、信用評(píng)級(jí)和增級(jí)。信用等級(jí)取決于資產(chǎn)組合的違約風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流情況，信用增級(jí)主要由SBC（Small Business Council）、銀行或信用擔(dān)?；鹛峁?。如果不通過(guò)信用增級(jí)，則能夠以AAA等級(jí)發(fā)行的優(yōu)質(zhì)債券，只能是標(biāo)的資產(chǎn)中的一小部分，通常不超過(guò)40%～70%，這取決于備選池中企業(yè)的平均信用等級(jí)。但在信用增級(jí)的情況下，這一比例將大幅增加，甚至達(dá)到標(biāo)的資產(chǎn)的90%。

3、選擇SPC的受托人，并加強(qiáng)流動(dòng)性。SPC的受托人將通過(guò)控制流動(dòng)性和管理現(xiàn)金流的方式來(lái)保護(hù)投資者的利益。

4、債券償還。P-CBO計(jì)劃將在債券被贖回時(shí)結(jié)束。

二、P-CBO優(yōu)化模型

最初的P-CBO計(jì)劃，由SBC（Small Business Council）在1999年提出，通過(guò)23家中小企業(yè)共同發(fā)行債券募集了720億韓元，Korea Housing Bank以流動(dòng)性融資的方式進(jìn)行信用增級(jí)；SBC則通過(guò)回購(gòu)275億的次級(jí)債券進(jìn)一步進(jìn)行信用增級(jí)，445億的優(yōu)質(zhì)債券通過(guò)市場(chǎng)銷(xiāo)售給投資者。（圖2）

2000年7月，韓國(guó)政府推出了一項(xiàng)適用于P-CBO發(fā)行的特殊擔(dān)保計(jì)劃，并開(kāi)始使用名為KODIT和KIBO的信用擔(dān)?；?，通過(guò)信用擔(dān)?；鹦问竭M(jìn)行信用增級(jí)后，P-CBO的優(yōu)質(zhì)債券部分達(dá)到了93%～97%，極大地提高了其融資效率。擁有KODIT和KIBO作信用擔(dān)保增強(qiáng)了P-CBO的穩(wěn)定性，降低了風(fēng)險(xiǎn)，受到機(jī)構(gòu)投資者的極力追捧。（圖3）

圖1 P-CBO發(fā)行的基本結(jié)構(gòu)

圖2 SBC初級(jí)P-CBO計(jì)劃

圖3 信用擔(dān)保下的P-CBO

2004年，韓國(guó)SBC與本土的擔(dān)保公司合作，組織了一次跨境P-CBO發(fā)行，46家中小企業(yè)在日本募集了100億日元。信用擔(dān)保由 IBK（Industrial Bank of Korea）和 JBIC（Japan Bank for International Cooperation）共同提供，并首次使用了雙重SPC結(jié)構(gòu)。其中，韓國(guó)本土SBC通過(guò)回購(gòu)本國(guó)SPC發(fā)行的次級(jí)債券的方式，來(lái)為債券增強(qiáng)信用等級(jí)，優(yōu)質(zhì)債券由日本SPC在日本市場(chǎng)銷(xiāo)售給投資者。（圖4）

圖4 海外發(fā)行P-CBO的雙SPC結(jié)構(gòu)

P-CBO為低信用等級(jí)的中小企業(yè)提供了一種新的融資方式，其資產(chǎn)池中的債券有著不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，致使加權(quán)后的總體違約風(fēng)險(xiǎn)降低；同時(shí)，P-CBO又是在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)督下發(fā)行的，使其成為一種相對(duì)安全且具有吸引力的投資方式；與一般的企業(yè)債券相比P-CBO可以提供更高的利息率。簡(jiǎn)言之，P-CBO可以有效填補(bǔ)中小企業(yè)的資金缺口，成為解決投資者與中小企業(yè)之間信貸不匹配問(wèn)題的有力工具。

三、P-CBO模式對(duì)我國(guó)集合債券的借鑒意義

從韓國(guó)的P-CBO模式中可以看出，為促進(jìn)我國(guó)集合債券的發(fā)展，需要進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程；逐步建立和完善我國(guó)集合債券的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，從銀行和擔(dān)保公司兩個(gè)方面進(jìn)行信用增級(jí)；在集合債券的發(fā)行過(guò)程中，引入分層分級(jí)銷(xiāo)售的方式，將信用等級(jí)較低的部分以回購(gòu)的方式分離出去，進(jìn)而起到增信的作用；拓展融資對(duì)象，借助于國(guó)際市場(chǎng)上的資金進(jìn)行融資，為中小企業(yè)集合債券開(kāi)拓新的資金來(lái)源。

［1］李戰(zhàn)杰.韓國(guó)中小企業(yè)債券融資模式研究及對(duì)我國(guó)的啟示［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009.3.

［2］曾江洪，俞巖.我國(guó)中小企業(yè)集合債券融資模式探討［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010.8.

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收錄日期：2014年11月26日