王朝陽(yáng)

2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布進(jìn)一步完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，以增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性。按照聲明，“做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)?！?月10日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)為6.1162元，此后11日、12日和13日三個(gè)交易日的中間價(jià)分別報(bào)出6.2298元、6.3306元和6.4010元的價(jià)格，當(dāng)日收盤價(jià)分別為6.3231元、6.3870元和6.3990元，中間價(jià)累計(jì)跌幅達(dá)到4.66%。一時(shí)間，各種言論甚囂塵上，“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)論”“崩潰論”等帶有強(qiáng)烈沖擊性的詞匯引起熱議。

長(zhǎng)期以來(lái)，人民幣匯率改革得到各界廣泛關(guān)注，并成為我國(guó)金融改革的重要內(nèi)容之一。人民幣匯率市場(chǎng)化改革此前的一項(xiàng)大動(dòng)作還是在10年前。2005年7月21日發(fā)布的匯率形成機(jī)制改革方案指出：“中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動(dòng)，對(duì)人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)人民幣匯率的正常浮動(dòng)，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定?！贝撕?0年間，一個(gè)比較顯著的變化是兩次擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，即2012年4月和2014年3月，即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)的日浮動(dòng)幅度先是由0.5%擴(kuò)大至1%，然后又進(jìn)一步由1%擴(kuò)大至2%；還有一個(gè)顯著變化是，人民幣離岸市場(chǎng)得到較快發(fā)展，為人民幣國(guó)際化奠定了較好的基礎(chǔ)。因此，從改革脈絡(luò)和發(fā)展的視角來(lái)看，本次調(diào)整的出發(fā)點(diǎn)是完善人民幣匯率形成機(jī)制，而貶值則是匯率機(jī)制調(diào)整的即時(shí)結(jié)果，這種變化更應(yīng)該看作是人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程中的重要一步，只是調(diào)整的時(shí)機(jī)和背景比較敏感而已。

本次匯率改革的背景與時(shí)機(jī)

綜合國(guó)內(nèi)外環(huán)境來(lái)看，本次改革是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大但相對(duì)企穩(wěn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美元即將進(jìn)入加息周期、主要國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值趨勢(shì)明顯這樣的背景下推出的，由此也觸發(fā)了通過(guò)貨幣貶值以刺激出口、開動(dòng)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)等猜想。

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)成為共識(shí)，仍處于增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”的困難階段。2014年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值636463億元，比上年增長(zhǎng)7.4%，增速創(chuàng)下近24年新低。其中，第四季度增長(zhǎng)7.3%，增速雖較上一季度持平，但是環(huán)比增長(zhǎng)僅為1.5%，較上一季度減慢0.4個(gè)百分點(diǎn)，且連續(xù)第二個(gè)季度放緩。進(jìn)入2015年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的趨勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，一季度和二季度均增長(zhǎng)7.0%。分別來(lái)看，上半年固定資產(chǎn)投資237132億元，同比名義增長(zhǎng)11.4%，增速比一季度回落2.1個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額141577億元，同比名義增長(zhǎng)10.4%，增速比一季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)出口總額115316億元人民幣，同比下降6.9%?？梢钥闯?，進(jìn)出口形勢(shì)相當(dāng)嚴(yán)峻，到7月份則表現(xiàn)得更為糟糕。7月份，我國(guó)進(jìn)出口總額2.12萬(wàn)億元，同比下降8.8%，其中出口1.19萬(wàn)億元，下降8.9%，進(jìn)口9302億元，下降8.6%；貿(mào)易順差2630億元，收窄10%。應(yīng)該說(shuō)，正是在這種壓力下，7月24日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)進(jìn)出口穩(wěn)定增長(zhǎng)的若干意見》，其中就已經(jīng)明確提到“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，擴(kuò)大人民幣匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間”。

值得指出的是，上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中金融因素扮演了重要角色。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，上半年中國(guó)金融業(yè)產(chǎn)值同比增長(zhǎng)17.4%，增速高于第一季度的15.9%，比國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率高了一倍有余。據(jù)測(cè)算，如果上半年金融業(yè)產(chǎn)值同比增長(zhǎng)率維持在2014年的10.2%的水平，那么2015年上半年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率僅為6.5%。6月15日以來(lái)，中國(guó)股市出現(xiàn)一輪快速下跌，上證指數(shù)短短17個(gè)交易日從5176點(diǎn)下跌到3507點(diǎn)，跌幅超過(guò)30%，跌幅超過(guò)50%的個(gè)股比比皆是，成為一場(chǎng)名副其實(shí)的股災(zāi)。雖然在多種救市手段的支撐下，市場(chǎng)基本實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定，但金融機(jī)構(gòu)高收入的局面難以復(fù)現(xiàn)。比如上市券商公布的7月業(yè)績(jī)快報(bào)表明，18家上市券商沒有一家實(shí)現(xiàn)凈利增長(zhǎng)。截至8月6日，18家證券公司共獲得營(yíng)業(yè)收入227.62億元，環(huán)比大幅下滑43.45%；共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)98.16億元，環(huán)比大幅下滑50.45%。顯而易見，這種形勢(shì)將給下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)新的不確定性。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美元指數(shù)上漲，美元進(jìn)入加息周期的預(yù)期強(qiáng)烈。2013年以來(lái)，美國(guó)、歐元區(qū)和日本陸續(xù)表現(xiàn)出擺脫衰退、步入復(fù)蘇的跡象。2014年，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值雖然經(jīng)歷了季度性的大幅波動(dòng)，但仍實(shí)現(xiàn)全年2.4%的增長(zhǎng)率，是2010年以來(lái)年度增速的最高水平。今年二季度美國(guó)GDP實(shí)現(xiàn)2.3%的增長(zhǎng)，雖然較市場(chǎng)預(yù)期略低，但考慮到上年基數(shù)的增加，這一增長(zhǎng)仍達(dá)到較高水平。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和退出量化寬松的背景下，美元指數(shù)2014年下半年以來(lái)快速上揚(yáng)，今年3月份一度超過(guò)100，漲幅達(dá)到20%。各種跡象表明，下半年美元加息將成為大概率事件。今年6月，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫就曾預(yù)計(jì)年內(nèi)將分兩次實(shí)行加息；7月份則再次表示，美聯(lián)儲(chǔ)正處于在首次加息的道路上，雖然意外事件可能會(huì)影響首次加息的時(shí)間點(diǎn)，但漸進(jìn)式的加息步調(diào)將是合適的。

第三，其他國(guó)家尤其是新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值趨勢(shì)明顯，資本外流問(wèn)題引起廣泛關(guān)注。受美元指數(shù)上漲以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響，今年上半年大多數(shù)國(guó)家貨幣都表現(xiàn)出貶值走勢(shì)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體本幣貶值及資本外流的壓力尤為突出。主要國(guó)際貨幣如歐元、日元、澳元、加元兌美元全都表現(xiàn)為貶值走勢(shì)，而巴西雷亞爾、南非蘭特、印尼盧比、泰國(guó)銖等新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元匯率近段時(shí)期更是大幅跳水。摩根大通的數(shù)據(jù)顯示，二季度新興經(jīng)濟(jì)體的資本外流總額達(dá)到1200億美元，創(chuàng)下2009年以來(lái)最高的季度記錄；國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)也表明，新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備連續(xù)三個(gè)季度下滑，從2014年二季度的8.06萬(wàn)億美元下降到今年一季度的7.5萬(wàn)億美元。在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不明朗的環(huán)境下，新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)如此嚴(yán)重的持續(xù)下滑值得高度警惕，1997年亞洲金融危機(jī)的前車之鑒不可復(fù)蹈。

本次匯率改革的短期沖擊和潛在影響

匯率作為兩種貨幣的比價(jià)，其變動(dòng)往往牽一發(fā)而動(dòng)全身。當(dāng)前，中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在貨物和服務(wù)進(jìn)出口、大宗商品價(jià)格、國(guó)際金融市場(chǎng)等領(lǐng)域都具有舉足輕重的影響。人民幣匯率變動(dòng)的沖擊不僅體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的進(jìn)出口方面，在很大程度上還體現(xiàn)為國(guó)際金融市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。

第一，人民幣貶值總體有利于提升出口價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，但匯率變化對(duì)進(jìn)出口的影響需要一段時(shí)期才能顯現(xiàn)，同時(shí)其對(duì)具體行業(yè)的影響也根據(jù)行業(yè)性質(zhì)不同而有所差異。鑒于出口對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保障就業(yè)的重要作用，人民幣貶值顯然有助于緩解當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，并有利于實(shí)現(xiàn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。但顯然這也不是一件完全有利無(wú)害的事，人民幣貶值會(huì)降低購(gòu)買力，增加對(duì)外投資成本，不利于“走出去”戰(zhàn)略的推進(jìn)。根據(jù)行業(yè)性質(zhì)，對(duì)那些出口依存度較高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣匯率5%的貶值空間能夠形成顯著的競(jìng)爭(zhēng)力，比如紡織、服裝、家電等行業(yè)；但對(duì)重資產(chǎn)、美元負(fù)債高的行業(yè)來(lái)說(shuō)，則顯著不利，比如房地產(chǎn)業(yè)和航空企業(yè)；而對(duì)那些依賴海外原材料進(jìn)口的行業(yè)來(lái)說(shuō)，比如汽車與造紙業(yè)，其進(jìn)口成本則會(huì)隨人民幣貶值而升高。

第二，人民幣貶值會(huì)增加資本外流壓力，并可能因此給相對(duì)脆弱的資本市場(chǎng)造成沖擊，但沖擊力度和持續(xù)時(shí)間在更大程度上取決于對(duì)人民幣匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)的預(yù)期。自2005年7月實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，人民幣經(jīng)歷了三次較為連續(xù)的貶值，分別是2012年5月至8月、2014年上半年以及2014年底至今年初。可以看出，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)跨境資金流動(dòng)有較為明顯的影響。今年一季度，受人民幣貶值影響，企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯意愿下降、購(gòu)匯意愿上升，跨境資金流出壓力增大，一季度銀行結(jié)售匯逆差914億美元，外匯儲(chǔ)備減少1130億美元。進(jìn)入二季度以來(lái)，隨著人民幣回升并保持穩(wěn)定，跨境資金流出壓力明顯減弱。二季度銀行結(jié)售匯逆差大幅收窄至139億美元，其中4月份逆差收窄至173億美元，5月和6月則分別轉(zhuǎn)為順差13億和21億美元，外匯儲(chǔ)備當(dāng)季減少362億美元。當(dāng)然，這種變動(dòng)中也存在利率等其他因素的作用，經(jīng)過(guò)去年11月份以來(lái)的四次降息，我國(guó)一年期存款基準(zhǔn)利率累計(jì)下降1個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下降1.15個(gè)百分點(diǎn)。在人民幣利率下降和美元加息預(yù)期下，持有美元將成為更加普遍的選擇。

第三，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的短期沖擊突出表現(xiàn)在大宗商品價(jià)格上，后續(xù)影響還需要觀察其他國(guó)家貨幣是否進(jìn)一步貶值。人民幣匯率調(diào)整當(dāng)日，從金屬到石油多種大宗商品價(jià)格都出現(xiàn)下跌，使得本已疲弱的大宗商品市場(chǎng)更是雪上加霜。比如銅價(jià)下跌4%至5114美元/噸，成為6年來(lái)的新低；作為基準(zhǔn)油價(jià)的布倫特原油下跌近3%，重回50美元/桶下方；黃金價(jià)格則創(chuàng)下短期新高，并取得今年6月以來(lái)的最大單日漲幅。從世界各國(guó)央行的表態(tài)來(lái)看，大多認(rèn)為人民幣貶值是中國(guó)央行邁向以市場(chǎng)為導(dǎo)向的匯率體系的措施之一，反映了人民銀行縮窄中間價(jià)和市場(chǎng)價(jià)之間差距的希望。國(guó)際市場(chǎng)對(duì)所謂“貨幣戰(zhàn)”的說(shuō)法也并不認(rèn)同，比如花旗駐倫敦新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)部門主管大衛(wèi)（David Lubin）認(rèn)為：“并沒有明顯證據(jù)表明中國(guó)企業(yè)和出口商力挺人民幣貶值，其目的并不是要發(fā)動(dòng)貨幣戰(zhàn)，也不是主要為支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！?/p>

需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，上述沖擊大都體現(xiàn)為短期，而未來(lái)的潛在影響則取決于人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期和長(zhǎng)期走勢(shì)。匯率是一個(gè)相對(duì)價(jià)格的概念，廣泛受到經(jīng)濟(jì)實(shí)力、經(jīng)常項(xiàng)目下進(jìn)出口需求、資本項(xiàng)目下資金流動(dòng)等一系列因素的影響，因此人民幣匯率走勢(shì)將取決于中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展或復(fù)蘇情況。但無(wú)論如何，都不應(yīng)簡(jiǎn)單認(rèn)為人民幣就此將進(jìn)入貶值通道。一方面，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)常項(xiàng)目順差、外匯儲(chǔ)備等基本面因素都相對(duì)良好；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定性仍有待進(jìn)一步觀察，世界經(jīng)濟(jì)中的各種不確定性仍廣泛存在。

人民幣匯率改革的長(zhǎng)期目標(biāo)權(quán)衡

通常來(lái)說(shuō)，匯率政策的目標(biāo)是平衡國(guó)際收支，而國(guó)際收支平衡實(shí)際上是一國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的結(jié)果，因此匯率政策在很大程度上要為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。就人民幣匯率改革而言，其直接目標(biāo)無(wú)疑是健全匯率形成機(jī)制，并以此推動(dòng)人民幣國(guó)際化。本次中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改變，應(yīng)該看作是完善匯率形成機(jī)制的重要一步，后續(xù)的完善措施還可能包括適當(dāng)擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，以及與之相配套的措施如進(jìn)一步豐富外匯市場(chǎng)產(chǎn)品、增加外匯市場(chǎng)交易主體等。由此，讓市場(chǎng)在匯率決定中發(fā)揮更為重要的作用，并逐步淡化管制定價(jià)的色彩。在這個(gè)過(guò)程中，應(yīng)該明確匯率政策或者改革目標(biāo)可能是多元并且相互關(guān)聯(lián)的，必須梳理多重目標(biāo)之間的關(guān)系并辨清孰因孰果，然后從最根本的問(wèn)題上著手，而不是本末倒置或者舍本逐末。

與人民幣匯率改革相關(guān)聯(lián)的一項(xiàng)重要內(nèi)容是資本項(xiàng)目開放。未知何時(shí)起，放開資本項(xiàng)目好像成為一種時(shí)尚，不放開就成為落后的代名詞。批評(píng)中國(guó)資本項(xiàng)目管制的聲音不絕于耳，但這顯然是一種錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。一方面，資本項(xiàng)目下包括的內(nèi)容很多，任何一個(gè)國(guó)家都不可能對(duì)資本項(xiàng)目實(shí)行完全意義的開放；另一方面，中國(guó)資本項(xiàng)目開放已經(jīng)有很大進(jìn)展，在七大類40項(xiàng)資本交易項(xiàng)目中，目前只有10項(xiàng)不可兌換，除個(gè)人直接跨境投資、衍生品交易外，主要跨境資本交易都有相應(yīng)的正規(guī)渠道實(shí)現(xiàn)?？梢韵胂?，對(duì)于本次匯率中間價(jià)機(jī)制調(diào)整導(dǎo)致的人民幣短時(shí)間快速貶值，如果沒有資本項(xiàng)目管制這道防火墻，在當(dāng)前脆弱的市場(chǎng)環(huán)境下，一旦被那些虎視眈眈的國(guó)際熱錢所利用，股票市場(chǎng)的踩踏式下跌有可能在外匯市場(chǎng)上重演，其結(jié)果無(wú)疑將是災(zāi)難性的。

與匯率改革相關(guān)的另一個(gè)熱點(diǎn)是人民幣是否能于今年底順利加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。按照IMF的說(shuō)法，這通常要求一種貨幣符合“自由使用”的要求，即在國(guó)際支付和外匯交易中被廣泛而普遍地使用，判斷指標(biāo)包括一國(guó)貨幣在外匯儲(chǔ)備中的份額、以該貨幣計(jì)值的國(guó)際債券、以該貨幣計(jì)值的國(guó)際銀行借貸、即期外匯市場(chǎng)交易量等。8月12日，IMF就發(fā)表聲明稱“人民幣中間價(jià)定價(jià)新機(jī)制是受歡迎的舉措。最終的具體影響幾何會(huì)取決于新機(jī)制在實(shí)踐中被如何執(zhí)行”；同時(shí)，IMF還表示相信“中國(guó)可以，并且應(yīng)該致力于在2－3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)浮動(dòng)匯率”。所謂實(shí)質(zhì)浮動(dòng)匯率，即在大多數(shù)時(shí)候沒有購(gòu)匯干預(yù)，也不再存在波動(dòng)區(qū)間，但是在非正常市場(chǎng)條件或市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的特殊時(shí)期，可以通過(guò)干預(yù)來(lái)穩(wěn)定匯率。這意味著兩個(gè)最重要的調(diào)控手段——中間價(jià)報(bào)價(jià)和浮動(dòng)區(qū)間控制——都需要解除。對(duì)此，我們應(yīng)該有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，那就是任何金融改革，包括利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開放等，都需要根據(jù)國(guó)內(nèi)國(guó)際的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與條件，按照既定的思路和原則，有步驟地協(xié)調(diào)推進(jìn)，而不是為國(guó)際化而國(guó)際化，更不應(yīng)該為了迎合加入SDR貨幣籃子而打亂改革步驟。當(dāng)前，人民幣國(guó)際化已經(jīng)出現(xiàn)了一定的阻力，人民幣對(duì)外支付總量的徘徊不前可作為證據(jù)之一。人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，2013年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計(jì)為4.63萬(wàn)億元，較2012年的2.94萬(wàn)億元同比大增57%；2014年全年累計(jì)發(fā)生6.55萬(wàn)億元，增幅高達(dá)41%。但今年上半年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)生3.37萬(wàn)億元，而2014年上半年為3.27萬(wàn)億元，曾經(jīng)的高速增長(zhǎng)不復(fù)出現(xiàn)。這固然與人民幣貶值的市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)，但也充分揭示了人民幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化并成為主要國(guó)際貨幣的復(fù)雜性、困難性和長(zhǎng)期性。對(duì)此，我們既要有充分的思想認(rèn)識(shí)，也要有高度的底線思維和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。這里，有必要重溫人民幣匯率制度改革必須始終堅(jiān)持的主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性三原則，即從自身實(shí)際出發(fā)決定改革的方式、時(shí)機(jī)和內(nèi)容，在宏觀管理上不失去控制權(quán)并避免大的波動(dòng)，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和承受能力有步驟地穩(wěn)步推進(jìn)。