張欣

摘要：本文針對對賭協(xié)議中出現(xiàn)的業(yè)績不切實(shí)際、急于獲得高估值融資、忽略企業(yè)控制權(quán)等問題，進(jìn)行了分析，并提出了廣泛宣傳，讓企業(yè)了解對賭協(xié)議的利弊之所在、認(rèn)真分析行業(yè)的發(fā)展前景與企業(yè)具備的條件和需求，精心設(shè)計(jì)協(xié)議條款、發(fā)動(dòng)學(xué)術(shù)界開展對賭協(xié)議研究、努力進(jìn)步企業(yè)的經(jīng)營治理水平、注意運(yùn)用“棘輪條款”等建議，旨在幫助我國企業(yè)正確運(yùn)用對賭協(xié)議。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；棘輪條款；投資銀行

一、對賭協(xié)議概述

對賭協(xié)議也就是“估值調(diào)整協(xié)議”，是投融資雙方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對未來不確定性進(jìn)行的一種約定，主要是針對融資方的獲利能力達(dá)到某一約定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，融資方享有一定權(quán)利，用于補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失，反之，投資方享有一定權(quán)利用于補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被高估的損失。其實(shí)質(zhì)為期權(quán)，其產(chǎn)生根源為企業(yè)未來盈利能力的不確定性，保護(hù)了投資方的利益也激勵(lì)了融資方的積極性。

對賭協(xié)議通常以各種非財(cái)務(wù)績效和財(cái)務(wù)績效指標(biāo)為多種形式的評判標(biāo)準(zhǔn)，如利潤、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)行為等；國內(nèi)的對賭協(xié)議相對單一，主要用財(cái)務(wù)績效來確定對賭雙方的權(quán)利和義務(wù)。

二、對賭協(xié)議在我國的發(fā)展現(xiàn)狀與問題

（一）對賭協(xié)議在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

對賭協(xié)議在我國的投資方一般是國外的私人股權(quán)投資基金，主要有高盛、摩根史坦利、鼎暉等，融資方一般是國內(nèi)具有良好成長性的一些民營企業(yè)，如蒙牛、永樂、雨潤等企業(yè)。國企因?yàn)樯婕暗降臈l條框框太多，應(yīng)用上相對有限。

民營企業(yè)采用對賭協(xié)議的主要是因?yàn)樗鼈兊陌l(fā)展前景廣闊，但資金短缺，上市難度大，融資渠道有限，且股東也是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者、經(jīng)營者，具有絕對的話語權(quán)。

縱觀幾年來的對賭協(xié)議，投資方都是大型外資金融投資機(jī)構(gòu)，它們實(shí)力雄厚，經(jīng)驗(yàn)豐富，一般是在獲得理想的投資回報(bào)之后，全身而退。

（二）對賭協(xié)議應(yīng)用中存在的問題

對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用滿足了資金需求，對于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模具有非常重要的作用，但需要充分估計(jì)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；對于成熟型企業(yè)，對賭協(xié)議有利于企業(yè)進(jìn)行相對平穩(wěn)的資金輸入與輸出，規(guī)范和激勵(lì)企業(yè)的經(jīng)營行為。對賭協(xié)議應(yīng)用中主要存在如下問題：

1、業(yè)績目標(biāo)不切實(shí)際

如果對賭協(xié)議中含有不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)，對賭協(xié)議的杠桿作用會(huì)放大企業(yè)原來的錯(cuò)誤發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營手段和商業(yè)模式。永樂電器、港灣網(wǎng)絡(luò)都輸在了業(yè)績上。2005年1月摩根史坦利等機(jī)構(gòu)與永樂簽署了一份對賭協(xié)議：如2007年永樂凈利潤達(dá)到7.5億元，外資投資者將向管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股股份，如低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38億元股份，如果低于6億元，則轉(zhuǎn)讓9394.76萬股股份。由于業(yè)績目標(biāo)過高，以及外資投資者對金融工具應(yīng)用的老道，永樂最后只好投身國美。蒙牛等企業(yè)的成功都是以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的。

2、急于獲得高估值融資

企業(yè)為了發(fā)展，急于獲得高估值融資，對自己的企業(yè)發(fā)展充滿了自信，忽略了投資人要求與實(shí)際發(fā)展能力之間的差距、忽略了市場環(huán)境變化的不可控因素、企業(yè)的長遠(yuǎn)利益，對賭可能帶來的是企業(yè)重創(chuàng)。在2008年4月3日——2013年2月15日，美林國際與碧桂園簽訂了協(xié)議：不管碧桂園股價(jià)如何變動(dòng)，投資者持有的股份可以得到6.85港元的保底保證，差價(jià)由碧桂園支付。這種協(xié)議容易導(dǎo)致企業(yè)管理層的短期行為，而不是長遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮。也給企業(yè)帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場有變化，企業(yè)很可能就會(huì)不堪重負(fù)而倒下。

3、忽略企業(yè)控制權(quán)的獨(dú)立性

由于投資方也有重大利益，因此，重要投資人向企業(yè)派出高管，插手公司管理也可以理解，但是，投資方并不一定了解融資企業(yè)的行業(yè)規(guī)律與發(fā)展前景，控制權(quán)的分散反而影響了企業(yè)決策的獨(dú)立性與果斷性，華丹啤酒的消失就是前車之鑒。

國外投資方對企業(yè)業(yè)績的要求極為嚴(yán)格，業(yè)績過低，必須贈(zèng)送對方股權(quán)，業(yè)績太低，則失去大量的股權(quán)，從而失去企業(yè)控制權(quán)，太子奶連續(xù)10年超過的復(fù)合增長率超過了100%，導(dǎo)致管理層盲目自信，與三大投行簽訂了對賭協(xié)議，接受了7300萬美元的注資，如果3年內(nèi)企業(yè)業(yè)績增長超過50%，可降低對方的股權(quán)，如果低于30%，則失去控股權(quán)。結(jié)果是失去了企業(yè)的控制權(quán)。

三、正確應(yīng)用對賭協(xié)議，發(fā)展我國經(jīng)濟(jì)的建議

對賭協(xié)議本身就是一個(gè)復(fù)雜的博弈，利用得好，有利于企業(yè)的發(fā)展壯大，利用不好，則破產(chǎn)倒閉或失去企業(yè)。

（一）廣泛宣傳，讓企業(yè)了解對賭協(xié)議的利弊

對賭協(xié)議為企業(yè)的管理層帶來一種激勵(lì)效應(yīng)，存在很大的風(fēng)險(xiǎn)性，應(yīng)結(jié)合我國的實(shí)情，不能照搬國外的方式。投資方通常在信息不對稱的情況下控制企業(yè)未來的業(yè)績與發(fā)展，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身利益；融資方則為了取得急需的資金，必須以企業(yè)未來的行業(yè)發(fā)展與業(yè)績作為賭注，一旦市場變化，企業(yè)損失將是巨大的。因此，簽訂協(xié)議的時(shí)候，需要了解其風(fēng)險(xiǎn)性，必要時(shí)設(shè)定底線，注重雙方在細(xì)節(jié)上的公平性。

（二）發(fā)動(dòng)學(xué)術(shù)界開展對賭協(xié)議研究

對我國的對賭協(xié)議和國外的案例進(jìn)行對比分析與研究，對成功案例和失敗案例都進(jìn)行詳細(xì)分析，在明了對賭協(xié)議帶來的好處之外，重點(diǎn)分析協(xié)議中的各種各樣的條款與陷阱，分析各個(gè)階段外資投資人在各個(gè)階段采取的各種金融操作手段以及其目標(biāo)，對企業(yè)造成了什么樣的危害，在對賭協(xié)議中應(yīng)對投資人的證券操作進(jìn)行相關(guān)限制，最大限度保護(hù)自己的利益。

（三）認(rèn)真分析行業(yè)的發(fā)展與企業(yè)的條件和需求，精心設(shè)計(jì)協(xié)議條款

企業(yè)在選擇對賭融資時(shí)，1、企業(yè)管理層非常了解本企業(yè)和行業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景作出較為準(zhǔn)確的判斷；2、管理層勇于開拓；3、市場股價(jià)能否反映本企業(yè)的整體價(jià)值，有多大操作空間；4、企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績障礙。

對賭協(xié)議的核心是業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)與獎(jiǎng)懲方式。如果業(yè)績確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)過高，則存在極大的風(fēng)險(xiǎn)，對管理層造成極大的壓力。因此對各種條款應(yīng)該仔細(xì)考慮，反復(fù)權(quán)衡，精心設(shè)計(jì)。

（四）努力進(jìn)步企業(yè)的經(jīng)營治理水平

勤練內(nèi)功，排除賭徒心理，提升管理水平才是企業(yè)制勝的法寶，如果為了履行對賭協(xié)議時(shí)，達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績，重業(yè)績輕治理很可能導(dǎo)致對賭失敗，或者喪失發(fā)展后勁。投資方多為國際投行，雖然提供資金，幫助企業(yè)上市，但其目的是短期內(nèi)出售股權(quán)套現(xiàn)，退出企業(yè)，因此，勤練內(nèi)功，加強(qiáng)內(nèi)部治理，增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，不斷增強(qiáng)其核心競爭力。

（五）注意運(yùn)用“棘輪條款”

鑒于增資對股權(quán)的稀釋，會(huì)影響到對賭效應(yīng)，涉及到企業(yè)的控制權(quán)問題，不容忽視，簽訂協(xié)議的時(shí)候，應(yīng)予以單獨(dú)說明。

結(jié)論：對賭協(xié)議是投融資雙方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對于未來不確定情況的一種約定，利弊并生，需要我們用智慧去解決，并用來為我國的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。（作者單位：長春理工大學(xué)）

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