黃　旭

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淺談財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資決策

黃旭

摘要：由于企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境和自身狀況的復(fù)雜性和不確定性，企業(yè)有必要儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性水平，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的不利沖擊。但是，過高的財(cái)務(wù)柔性也可能會(huì)因?yàn)榇沓杀镜纫蛩囟霈F(xiàn)過度投資等損害企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。因此，企業(yè)也應(yīng)當(dāng)根據(jù)外部環(huán)境及自身需求合理地儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性水平，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性；投資決策；不確定性；過度投資

一、引言

根據(jù)MM理論(Modigliani 和Miller，1963)，在競爭無摩擦的完全資本市場條件下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)(胡建雄和茅寧，2014)。但事實(shí)上資本市場并不是競爭無摩擦的，因此資本結(jié)構(gòu)的決策對(duì)企業(yè)價(jià)值有著至關(guān)重要的影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營總是會(huì)面臨各種各樣的不確定性，這種不確定性可能會(huì)給企業(yè)造成意外的損失，也可能會(huì)給企業(yè)帶來有利機(jī)遇(何承麗，2011)。

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和深入，尤其是加入WTO后，我國的市場經(jīng)濟(jì)日益開放，企業(yè)面臨的競爭也不斷加劇，這就導(dǎo)致了企業(yè)在經(jīng)營過程中遭到的不確定性因素增多。企業(yè)要想減少不利沖擊造成的損失或有效把握可能的有利機(jī)遇，就需要采用適合于企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)以保持一定的財(cái)務(wù)靈活性，即財(cái)務(wù)柔性。

二、財(cái)務(wù)柔性的定義

財(cái)務(wù)柔性，一般是指公司以低成本獲得和重構(gòu)融資來源的能力(Gamba和Triantis，2008)，可以使公司在不完備的資本市場中及時(shí)獲取所需資金，抓住投資機(jī)會(huì)、避免陷入財(cái)務(wù)困境，其來源包括內(nèi)部資金和外部資金兩類(董理和茅寧，2013)。

關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的定義，國內(nèi)外有相當(dāng)多的文獻(xiàn)，并且隨著認(rèn)識(shí)的深入而不斷完善，主要是以財(cái)務(wù)柔性對(duì)不確定性事件的“緩沖”和“利用”屬性為中心。葛家澍和占美松(2008)指出，財(cái)務(wù)彈性(或財(cái)務(wù)柔性、財(cái)務(wù)靈活性)是企業(yè)及時(shí)采取行動(dòng)來改變其現(xiàn)金流入的金額、時(shí)間分布, 使企業(yè)能夠應(yīng)對(duì)意外現(xiàn)金需求并把握意外有利投資機(jī)遇的能力。他們將財(cái)務(wù)彈性分為“現(xiàn)實(shí)的能力”和“潛在的能力”，在強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)柔性對(duì)不利沖擊的預(yù)防作用的用時(shí)更加注重其潛在的對(duì)有利機(jī)遇的利用能力。趙華和張鼎祖(2010)運(yùn)用柔性理論、系統(tǒng)論等，探究了企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的本質(zhì)。他們指出，財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)適應(yīng)財(cái)務(wù)環(huán)境不確定性變化、有效管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種調(diào)控能力；同時(shí)，財(cái)務(wù)柔性還可以有效地優(yōu)化資源配置，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，最終幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略目標(biāo)。他們將企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性的作用分為緩沖、適應(yīng)、協(xié)調(diào)、創(chuàng)新四個(gè)方面，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”和“利用”能力。

三、企業(yè)獲取財(cái)務(wù)柔性的方式

(一)超額現(xiàn)金持有

企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)會(huì)引起現(xiàn)金的流入和流出，而企業(yè)也是一個(gè)追求利潤最大化的經(jīng)濟(jì)體，這就要求企業(yè)投資于那些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。完美市場中不存在融資約束，企業(yè)投資決策只與投資需求有關(guān)，無論企業(yè)所需資金來源于內(nèi)部還是外部，只要投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為正即可進(jìn)行投資。然而現(xiàn)實(shí)并非如此，資本市場客觀存在著信貸配給不足問題，信息不對(duì)稱的存在使得外部融資成本高于內(nèi)部資本成本。由于無法獲得充足資金，企業(yè)可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。

為了防止出現(xiàn)投資不足的狀況，以及避免較高的外部融資成本，企業(yè)有必要儲(chǔ)備較多的現(xiàn)金以滿足企業(yè)日常投資需求。相對(duì)于非財(cái)務(wù)柔性企業(yè)而言，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)會(huì)持有超過行業(yè)平均水平的現(xiàn)金量，這一部分也就是企業(yè)的現(xiàn)金柔性。

(二)保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率

企業(yè)的資產(chǎn)包括負(fù)債和所有者權(quán)益，這兩方面構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在經(jīng)營過程中，企業(yè)可以根據(jù)其自身的資金需求進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。比較普遍的是，企業(yè)可以通過對(duì)外舉債或者償還債務(wù)，即增加或降低資產(chǎn)負(fù)債率的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。由于內(nèi)外融資成本的差異，企業(yè)的債務(wù)融資成本要高于其內(nèi)部融資成本，因此，企業(yè)更加傾向于通過保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率來儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性，以便在有投資需求時(shí)能夠以較低的成本籌得所需資金。

(三)發(fā)放較少的現(xiàn)金股利

在經(jīng)營過程中，企業(yè)的現(xiàn)金凈流入一部分留存在企業(yè)內(nèi)部用于后續(xù)發(fā)展，還有一部分作為股利發(fā)放給企業(yè)所有者。一方面，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可以向投資者傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的積極信號(hào)；另一方面，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利也可以防止出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。但是，為了防止在有利的投資機(jī)會(huì)時(shí)出現(xiàn)投資不足，企業(yè)有必要減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，以儲(chǔ)備較多的流動(dòng)資金。

四、財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)投資決策的影響

(一)在受到不利沖擊時(shí)，企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性會(huì)起到緩沖和利用作用

目前企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境更加復(fù)雜多變，在出現(xiàn)不利情況時(shí)，企業(yè)受到的沖擊更大，會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化，導(dǎo)致其盈利下滑甚至破產(chǎn)。此時(shí)，事先儲(chǔ)備了財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)可以迅速地調(diào)用自身的留存現(xiàn)金或者以較低的成本進(jìn)行債務(wù)融資，以避免企業(yè)陷入經(jīng)營困境；非財(cái)務(wù)柔性企業(yè)則只能被動(dòng)地忍受不利沖擊的影響。因此，在不利沖擊出現(xiàn)的時(shí)候，企業(yè)事先儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性可以很好地幫助企業(yè)度過難關(guān)，具有一定的緩沖作用。

機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)總是并存的，在不利沖擊出現(xiàn)時(shí)，也孕育著有利可圖的投資機(jī)遇，比如可以通過并購重組等方式進(jìn)行擴(kuò)張。此時(shí)，事先儲(chǔ)備率財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)可以迅速調(diào)用自身留存現(xiàn)金或以較低的成本進(jìn)行債務(wù)融資，從而能夠更好更快地抓住不利沖擊下的有利投資機(jī)遇；非財(cái)務(wù)柔性企業(yè)由于自身儲(chǔ)備的自由現(xiàn)金較少并且資產(chǎn)負(fù)債率較高，要想迅速且低成本地籌集到所需資金用于投資則更加困難。因此，在不利沖擊的環(huán)境下，相對(duì)于非財(cái)務(wù)柔性企業(yè)而言，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)更能有效地把握危機(jī)中的機(jī)遇。

(二)在正常時(shí)期，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性又會(huì)導(dǎo)致管理層過度投資

在正常時(shí)期，企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕時(shí)，經(jīng)理人可能不會(huì)考慮股東和債權(quán)人的利益將資金用于支付股利或償還債務(wù)，而是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，掌握更多資源、獲得在職消費(fèi)與個(gè)人名譽(yù)等私人利益，有動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，造成明顯的投資過度。財(cái)務(wù)柔性越大，企業(yè)可獲取資金能力越強(qiáng)，越可能加重兩類代理問題，且負(fù)債水平的減小減弱了上述負(fù)債治理作用，企業(yè)投資過度惡化。此外，股東為了最大化自身利益，冒險(xiǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，這種項(xiàng)目一旦成功，股東可獲得巨大利潤，即使失敗，也是由債權(quán)人承擔(dān)到期不被償付的風(fēng)險(xiǎn)，加重了股東與債權(quán)人間代理問題，惡化過度投資行為。

五、企業(yè)投資決策建議

企業(yè)可以根據(jù)外部環(huán)境的變化來調(diào)整自身的財(cái)務(wù)柔性水平，比如政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。具體來講，宏觀政策趨于緊縮時(shí)提高財(cái)務(wù)柔性水平，相對(duì)寬松時(shí)則適當(dāng)降低財(cái)務(wù)柔性水平；經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)提高財(cái)務(wù)柔性水平，而繁榮期時(shí)則適當(dāng)降低財(cái)務(wù)柔性水平。

同時(shí)，企業(yè)還可以根據(jù)自身經(jīng)營的需要來對(duì)財(cái)務(wù)柔性水平進(jìn)行決策，比如可能的投資機(jī)會(huì)、企業(yè)轉(zhuǎn)型需要等。當(dāng)企業(yè)預(yù)期可能會(huì)出現(xiàn)有利可圖的投資機(jī)會(huì)時(shí)，可以持有高額的現(xiàn)金或保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率，以儲(chǔ)備足夠的財(cái)務(wù)柔性水平；當(dāng)預(yù)期投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，則需要降低財(cái)務(wù)柔性水平，以防止出現(xiàn)管理層過度投資的情況。(作者單位：南京財(cái)經(jīng)大學(xué))

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作者簡介：黃旭(1989—)，男，漢族，江蘇泰興人，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：財(cái)務(wù)理論與方法。