張世強

摘要：集團公司作為現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中的一種企業(yè)組織形式，已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一個重要現(xiàn)象。我國自從20世紀(jì)80年代以來，對集團公司的發(fā)展作出了幾次大的規(guī)劃和指導(dǎo)。內(nèi)部資本市場作為集團公司中資本配置的一種方式，西方學(xué)術(shù)界對它已經(jīng)作了大量的研究，而我國在這方面的研究還很鮮見。本文主要是對西方內(nèi)部資本市場理論進(jìn)行綜述，同時對集團公司的發(fā)展提出了一些看法。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；集團公司；企業(yè)價值

集團公司是指擁有眾多生產(chǎn)、經(jīng)營機構(gòu)的大型公司。它一般經(jīng)營著規(guī)模龐大的資產(chǎn)，管轄著眾多企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營單位，并且在眾多的企業(yè)中擁有自己的權(quán)益。在集團公司中，存在著眾多的子公司，由于集團公司擁有子公司的權(quán)益，作為子公司的股東，母公司就具有配置資源的功能，從而在集團公司內(nèi)部形成了一個內(nèi)部市場，在這個市場內(nèi)部，母公司可以根據(jù)實際情況的需要進(jìn)行資源的配置。資本市場作為要素市場的一種，在集團公司的經(jīng)營中起著至關(guān)重要的作用。本文主要是對西方關(guān)于內(nèi)部資本市場的理論進(jìn)行回顧，同時對我國集團公司的發(fā)展提出了一些看法。

一、集團公司內(nèi)部資本市場理論的回顧

內(nèi)部資本市場在公司中是一種廣泛存在的現(xiàn)象。學(xué)術(shù)界對內(nèi)部資本市場的研究始自于Coase（1937）和Williamson（1970，1975，1985）。在Coase看來，市場交易是有成本的，市場交易成本的存在導(dǎo)致企業(yè)代替市場。Coase認(rèn)為，如果企業(yè)通過內(nèi)部化市場交易以降低交易成本，在這種情況下企業(yè)機構(gòu)性配置比市場調(diào)節(jié)更有效。Williamson對內(nèi)部資本市場的論述是在對M型組織的論述中，他認(rèn)為對于體現(xiàn)該組織原則的關(guān)聯(lián)企業(yè)，最好能夠把它們作為一個內(nèi)部資本市場來對待，它通過把不同渠道的現(xiàn)金流集中到一起，投向高回報的領(lǐng)域。

內(nèi)部資本市場的研究主要是集中在以下幾個方面：內(nèi)部資本市場產(chǎn)生的原因、與外部資本市場相比其優(yōu)勢及作用。內(nèi)部資本市場作用的研究主要是集中在資本配置方面，也就是內(nèi)部資本市場資本配置的效率性和非效率性。對于非效率性的研究，主要是集中在母公司和子公司經(jīng)理作為代理人的尋租行為（rent seeking）和母公司的劫富濟貧（Cross Subsidization）或者是平均主義（Socialism）效應(yīng)，另一方面是集中在集團公司的多元化帶來了企業(yè)價值的下降而研究內(nèi)部資本配置的效應(yīng)。

比較早對內(nèi)部資本市場進(jìn)行研究的是Alchian（1969）和Williamson（1975），他們對內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場的成本和收益進(jìn)行對比，前者認(rèn)為主要的一個優(yōu)勢就在于內(nèi)部資本市場避免了困擾外部投資者關(guān)于投資項目的信息不對稱和激勵問題，企業(yè)的管理者或者是企業(yè)的控制者擁有外部投資者所不具有的信息優(yōu)勢和監(jiān)督優(yōu)勢。內(nèi)部資本市場中總部在信息和監(jiān)督方面占有優(yōu)勢，從而使集中融資比分散融資更加有效。而后者則批判了企業(yè)與外部資本市場無摩擦的假設(shè)，指出外部資本市場被嚴(yán)重的信息不對稱所困擾。他運用交易成本的觀點對內(nèi)部資本市場與外部資本市場進(jìn)行了比較。同時認(rèn)為在一個市場內(nèi)部向不同的部門劃撥金融資源，由于以下原因而具有交易成本優(yōu)勢：

1.可獲得內(nèi)部的詳細(xì)報告和審計，總部可以獲得比任何外部機構(gòu)無法比擬的信息的數(shù)量和質(zhì)量。

2.不存在商業(yè)秘密問題。

3.部門之間爭取總部劃撥的投資資金的競爭，可以改變資源的配置效率。

4.戰(zhàn)略決策與經(jīng)營決策之間的分管，可以降低中間管理的機會主義。

對Williamson的這個斷言的總結(jié)，實質(zhì)上就是認(rèn)為在一個部門聯(lián)合大企業(yè)內(nèi)部實行內(nèi)在化的資源配置有以下兩個優(yōu)點：第一，節(jié)約資本市場的交易成本；第二，消耗股東財富的管理活動降低到最小限度。另一方面公司規(guī)模的擴大會導(dǎo)致這些優(yōu)點可能產(chǎn)生遞減效應(yīng)。

近期對內(nèi)部資本市場的研究主要是集中在幾個方面。Gertner，Scharfstein和Stein（1994）的研究認(rèn)為控制權(quán)是內(nèi)部和外部資本市場的本質(zhì)區(qū)別，內(nèi)部資本市場為公司高層管理者提供了資本配置項目的所有權(quán)，而外部資本市場（主要是從銀行信貸的角度）卻沒有。他們認(rèn)為內(nèi)部資本市場有三個方面的內(nèi)容：第一是與外部資本市場相比，內(nèi)部資本市場的監(jiān)督作用加強。由于內(nèi)部資本市場擁有對資產(chǎn)的剩余控制權(quán)（Residual Rights of Control），他們可以從監(jiān)督中獲得收益。第二就是降低了部門經(jīng)營者的經(jīng)營動機。因為在內(nèi)部資本市場中，控制權(quán)是在公司高層經(jīng)理者手中，部門經(jīng)理沒有控制權(quán)，這樣部門經(jīng)理就不能獲得所有努力的收益，從而降低了他的創(chuàng)造性和積極性。第三就是較好的資本配置作用。當(dāng)公司高層經(jīng)理擁有多個相關(guān)的部門單位的話，就有一種內(nèi)部資本市場的增加優(yōu)勢。

Lamont（1997）通過研究發(fā)現(xiàn)了美國石油業(yè)中被稱為公司內(nèi)部流動性溢出（Intracompany Liquidity Spillovers）的現(xiàn)象：當(dāng)主要石油公司的現(xiàn)金流因為1986年的油價下跌而減少時，它們消減了部門間的投資。Shin和Stultz（1996）發(fā)現(xiàn)分散化企業(yè)小分部（Small Divisions）的投資強烈依賴于其他分部的投資。Lang、Ofek和Stultz（1996）的研究也表明，小的“非核心”分部的增長與其母公司的流動性（Liquidity）也就是現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)，在母公司擁有的各個分部間有現(xiàn)金流溢出。這意味著，單個子公司之間在稀缺資源方面存在著競爭，而母公司的工作就是在競爭的多個子公司間權(quán)衡優(yōu)劣。在信用約束情形下（Credit-Constrained Setting），資金并不是都投到具有正凈現(xiàn)值的項目。

內(nèi)部資本市場在資本的配置方面有一定的非效率性，主要是因為集團公司各子公司之間互相的資源競爭，由于子公司管理者可能采取的尋租行為（rent-seeking）以及母公司的“劫富濟貧”（cross-subsidization）或者“平均主義”（socialism）等一些行為會降低資本的使用效率。

Jensen（1986，1993）認(rèn)為，為獲得更多的控制利益，公司控制者會存在使用公司自由現(xiàn)金流過度投資（Over investment）的趨勢。公司集團總部通過內(nèi)部資本市場能夠獲得更多的可支配現(xiàn)金流可能會導(dǎo)致公司總部嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象。即使沒有過多的可支配現(xiàn)金流，內(nèi)部資本市場對資本的支配也可能由于尋租行為和劫富濟貧因素而偏好或過度投資于某些子公司。

Scharfstein和Stein（1997）的研究認(rèn)為集團公司加劇了投資無效性，主要是有以下幾個方面的原因：一是給予經(jīng)理人過多的資本，造成他們的過度投資，二是由于集團公司現(xiàn)金流不足，從而在內(nèi)部管理層進(jìn)行了無效的“劫富濟貧”行動，造成資本無法有效的分配到需要的投資。

Scharfstein（1998）對美國1979年的165家多元化集團公司的資本配置進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在集團公司中，資本配置出現(xiàn)了非效率性的行為，在子公司的之間的資本配置出現(xiàn)了“平均主義”。通過對資本配置與托賓Q值的研究發(fā)現(xiàn)，在高Q值的制造行業(yè)的子公司與同樣行業(yè)的單一公司相比，資本投資額要少，而低Q值的制造業(yè)子公司的投資要大于同樣行業(yè)的單一公司。也就是說，高托賓Q值公司子公司投資不足，而低托賓Q值公司的投資過度。同時本文還對造成這種現(xiàn)象的原因進(jìn)行了解釋，認(rèn)為管理層控股對此有一定的效應(yīng)，主要有兩方面的原因，一是在子公司經(jīng)理和公司之間的尋租行為，二是母公司與投資者之間的代理問題。也就是說管理層持股比例和資本配置效應(yīng)之間的關(guān)系是這樣的：在低控制權(quán)水平時，集團公司在低托賓Q值公司投資過度，在高托賓Q值公司投資不足。

Heitor Almeida 和 Daniel Wolfenzon（2002）的研究認(rèn)為集團化程度高會減少資本配置效率，即使是集團在內(nèi)部把資本配置到最好的單元。也就是說，集團公司提高了內(nèi)部資本配置效率的時候，他們可能會因為對市場的負(fù)效應(yīng)而減弱整個經(jīng)濟的配置效應(yīng)。

對于內(nèi)部資本市場的研究，我國學(xué)者的研究不是很多，孔劉柳（1998）從并購的角度討論了內(nèi)部資本市場的作用。王加勝、唐紹欣（2001）通過對西方內(nèi)部資本市場理論的研究對我國企業(yè)兼并和企業(yè)集團的發(fā)展提出了一些建議。洗國明、楊銳（2001）討論了跨國公司中的內(nèi)部資本市場，分析了內(nèi)部資本市場的規(guī)模因素。黃福廣（2002）對控股公司中的內(nèi)部資本市場進(jìn)行了研究，認(rèn)為控股公司內(nèi)部的資本市場同時存在效率性和非效率性，最終持股比例和控制利益是配置效率的重要影響因素。

二、內(nèi)部資本市場理論對發(fā)展我國集團公司的啟示

發(fā)展企業(yè)集團是我國20世紀(jì)90年代改革開放戰(zhàn)略的一項重要措施。我國企業(yè)集團的發(fā)展是從1986年4月國務(wù)院頒布《推動橫向經(jīng)濟聯(lián)合30條》時開始的。從那時起一些松散的企業(yè)聯(lián)合體開始向企業(yè)集團發(fā)展。1987年12月，原國家體改委和原國家經(jīng)委提出《組建和發(fā)展企業(yè)集團的第18條意見》，這時的企業(yè)集團化達(dá)到高峰。

雖然我國企業(yè)集團的發(fā)展歷史還不是很長，但是它在國民經(jīng)濟發(fā)展中的作用已經(jīng)體現(xiàn)出來了，對我國進(jìn)行經(jīng)濟體制改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度起著舉足輕重的作用。而集團公司作為企業(yè)集團的一種組織形式，屬于從屬型聯(lián)合企業(yè)集團。作為企業(yè)集團中的母公司，通過直接或者間接方式掌握著子公司的控制性股權(quán)，在法律框架內(nèi)對子公司一元化行使出資者所有權(quán)（股權(quán)）職能，也就是選擇經(jīng)營者、重大決策、產(chǎn)權(quán)變更、資本收益等，同時可以直接或間接方式擁有關(guān)聯(lián)公司的少數(shù)股權(quán)，并按持股比例在關(guān)聯(lián)公司行使職能。

本文主要是從內(nèi)部資本市場的角度來看待我國集團公司的發(fā)展，在發(fā)展的過程中我們應(yīng)該關(guān)注一些現(xiàn)象。

1.要發(fā)揮集團公司中內(nèi)部資本市場的作用，就需要大力發(fā)展中介機構(gòu)。中介機構(gòu)的缺乏會導(dǎo)致資本配置效率，為了加強企業(yè)內(nèi)部資本市場與外部資本市場的聯(lián)系，提高企業(yè)資本配置效率，就需要大力發(fā)展中介機構(gòu)，發(fā)揮中介機構(gòu)的作用。

2.建立大規(guī)模集團，發(fā)揮集團公司的財務(wù)公司的作用。在加強集團凝聚力、提供金融服務(wù)、促進(jìn)企業(yè)資本與金融資本相互融合等方面，財務(wù)公司的作用是企業(yè)集團的其它機構(gòu)和部門所不能替代的。從整體上來看目前財務(wù)公司的發(fā)展不平衡、監(jiān)管政策和配套措施函待完善、行業(yè)整體水平不高，同時財務(wù)公司本身的經(jīng)營管理也存在一定的問題。那么，在未來我們應(yīng)該大力發(fā)展集團財務(wù)公司，朝著巨型化、國際化、綜合化、信息化和產(chǎn)業(yè)化的方向發(fā)展。

3.建立合理的經(jīng)理激勵制度。集團公司母公司的管理者具有對子公司經(jīng)理的任命和管理權(quán)，母公司具有對子公司資本的配置權(quán)力，在母公司管理者和子公司經(jīng)理之間形成了一種契約關(guān)系，但是這二者都是外部投資者的代理人。應(yīng)該在外部投資者（委托人）和母公司管理者和子公司經(jīng)理（代理人）之間設(shè)計合適的激勵計劃。同時由于在母公司管理者和子公司經(jīng)理之間的上下級關(guān)系，子公司經(jīng)理會產(chǎn)生尋租的可能，那么在母公司管理者和子公司經(jīng)理之間也需要建立合適的激勵機制。

當(dāng)然，改革開發(fā)幾十年的發(fā)展，我國企業(yè)集團化越來越多，集團公司內(nèi)部資本市場是否存在、內(nèi)部資本市場的規(guī)模等一系列問題都是要高度關(guān)注的問題。

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