侯崴

短期資本通常具有投資期限短、流動性高、穩(wěn)定性弱等特點。在全球經(jīng)濟一體化和金融自由化大背景下，短期資本在全球范圍內流動的規(guī)模不斷擴大，并加大了對發(fā)展中國家經(jīng)濟沖擊的潛在威脅。2008年國際金融危機和2010年歐債危機以來，我國短期資本的流入規(guī)模明顯擴大，導致了基礎貨幣投放被動增長，并由此影響了宏觀經(jīng)濟政策效果，也對我國外匯儲備和匯率穩(wěn)定構成影響。

一、影響我國短期資本流動因素的實證分析

借鑒Mundell-fleming（1962）拓展模型1，并綜合國內外研究成果，本文將短期資本流動（capital）的決定因素概括為資產(chǎn)收益率差異（R）、市場預期（E）、經(jīng)濟基本面（M）、風險因子（Risk）、體制因素（C）等5類因素，具體分兩部分進行實證分析。

（一）模型構建及數(shù)據(jù)預處理

1、模型構建。模型選擇的數(shù)據(jù)樣本范圍為1999年2季度至2012年1季度，共52個季度數(shù)據(jù)。為剔除隨機擾動因素，對被解釋變量短期資本（capital）進行了四項移動平均，建立如下回歸模型：

為避免虛假回歸，對變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗，結果顯示各變量在1%的顯著性水平上均為1階單整，即均為I（1）序列。

（二）長期均衡關系分析

1、全樣本變量協(xié)整分析

采用Johansen協(xié)整檢驗法3對短期資本流動與各個自變量之間是否存在長期均衡關系進行分析。

跡檢驗結果表明（表3），在1%的顯著性水平下，可以拒絕VAR系統(tǒng)變量間至多包含1個、2個、3個協(xié)整關系的原假設，但不能拒絕變量間至多包含4個協(xié)整關系的原假設，因此各變量在樣本期內最多存在4個協(xié)整關系。這說明短期資本capital、中美實際利率currrate、A股指數(shù)sindex、房地產(chǎn)價格指數(shù)hprice、中美經(jīng)濟增長率cugdp、人民幣匯率預期ndf、上證A股指數(shù)標準差spstdev在樣本期內具有長期均衡關系。

將最大特征值所對應的協(xié)整關系作為變量間的長期均衡關系，并對第1個協(xié)整向量做正則化4處理，我們得到如下協(xié)整關系：

公式說明：括號內為各個系數(shù)的標準誤，“***”表示在1%的顯著性水平下顯著。

根據(jù)全樣本變量協(xié)整分析結果，本文得到四條主要結論：一是第一類因素資產(chǎn)收益率差異（R）對短期資本流動有重要影響。中美實際利差擴大、A股指數(shù)上漲、房地產(chǎn)價格上漲為短期資本提供了套利機會，進而吸引短期資本進入國內投機套利，不斷流入股市、樓市。從影響強度上看，在控制其他變量的前提下，中美實際利差每擴大1個百分點，短期資本流入平均增加24.13億美元；上證A股指數(shù)每上升100點，短期資本流入平均增加11億美元；房地產(chǎn)價格指數(shù)每上漲1個百分點（商品房價格上漲），短期資本流入平均增加39.03億美元。二是第二類因素人民幣匯率預期ndf對短期資本流動具有很強正向影響，這與理論分析是一致的，從結果來看，人民幣ndf1年期報價每貼水100個基點（對應人民幣有升值預期），短期資本流入平均增加194.33億美元。三是第三類因素經(jīng)濟基本面對短期資本流動無顯著影響。四是第四類因素中國股市收益風險對短期資本流動具有一定抑制作用，上證A股指數(shù)標準差每增加1個單位（股市風險愈大），短期資本流入平均減少1.22億美元。

2、重大政策調整后短期資本流動的影響因素分析

樣本期內，2002年12月QFII制度實施、2005年7月匯率體制改革、2007年5月人民幣匯率波幅擴大等三項政策可能對短期資本流動產(chǎn)生影響。從圖2來看，這些政策出臺均會對短期資本流動規(guī)模帶來一些變化，為此分別以2002年4季度、2005年3季度、2007年2季度為節(jié)點進行突變點檢驗，檢驗結果見表4。

鄒檢驗結果顯示（表4）：QFII制度出臺對短期資本流動無顯著影響；2005年7月匯改前后短期資本流動與各因素關系發(fā)生較明顯變化，尤其是2007年5月匯改深入推進、人民幣波幅進一步擴大后這種變化更為顯著。

同時受新一輪匯改啟動、人民幣兌美元波幅擴大等政策出臺影響，各因素對短期資本流動作用方向及強度發(fā)生了不同程度變化，故分別以2005年3季度和2007年2季度為時間節(jié)點，各自分階段進行參數(shù)估計結果見表5。

分段回歸得到如下主要結果：一是第一類因素中房地產(chǎn)價格指數(shù)對短期資本流動匯改前后均具有較強吸引力，且匯改后吸引力明顯，而波幅擴大帶來的影響強度變化更為顯著。A股指數(shù)在匯改前對短期資本流動有輕微抑制作用，而匯改后則轉變?yōu)橐欢ù龠M作用。二是第二類因素人民幣匯率預期對短期資本流動的正向影響在匯改后明顯增強。三是第三類因素中國經(jīng)濟基本面在匯改前后對短期資本流動均無顯著影響。四是第四類因素風險因子對短期資本流動的抑制作用在匯改后有所增強，但不明顯。

二、政策建議

（一）基本結論

1、從長期均衡關系看，短期資本流動與我國房地產(chǎn)價格指數(shù)、股票指數(shù)、人民幣NDF、股市風險因子等四類變量密切相關，而中美實際利差、中美經(jīng)濟增速差異與短期資本流動無顯著的相關性?？傮w看，人民幣NDF的1個單位變動對短期資本流動影響最大，房地產(chǎn)價格指數(shù)次之，股市風險因子再次之、股票指數(shù)影響強度較小。除中美實際利差外，上述結論與大部分學者的實證結果一致。筆者認為本文衡量中美利差的變量系銀行間市場回購利率與美元拆借利率，由于我國銀行間市場僅限于國內機構投資者和個別國外投資者參與，境外短期資金進入銀行間市場套利的途徑相對較窄，導致其與中美利差變量不顯著。

2、從短期沖擊影響看，人民幣匯率預期對短期資本流動存在一定慣性作用，而房地產(chǎn)價格對短期資本流動的作用相對滯后，同時短期資本流動受到各變量1個單位標準差沖擊后的影響普遍呈現(xiàn)出呈現(xiàn)一定周期性，這可能與短期資本流進流出反復套利有關。

3、從政策實施效應看，一是2005年人民幣匯率形成機制改革后，我國房地產(chǎn)價格指數(shù)、人民幣NDF對短期資本的影響明顯增強。二是2007年人民幣兌美元匯率浮動幅度從3‰擴大到5‰后，短期資本流動規(guī)模出現(xiàn)大幅增加，并對房地產(chǎn)價格指數(shù)、上證股指、人民幣NDF的變化更趨敏感。三是2002年出臺的QFII制度由于存在準入管制、額度審批和賬戶管理等限制，對短期資本的影響不顯著。

（二）政策建議

1、密切跟蹤短期資本流動，做好短期資本流動的預警工作。建議制定短期資本流動的測算標準和監(jiān)測制度，并根據(jù)我國經(jīng)濟總量和對外貿易情況，設定短期資本流動的預警指標，對短期資本流動規(guī)模和流向進行跟蹤監(jiān)測，重點關注房地產(chǎn)、股票等資本市場的資金流動。

2、審視短期資本流動的調控手段，適當拓寬短期資本流動的合規(guī)渠道。實證表明，盡管我國房地產(chǎn)、股票市場存在外資準入管理，但上述市場與短期資金流動存在顯著的相關性，短期資本仍存在較為隱蔽的渠道進入上述市場。建議適當放寬對QDII、QFII的審批條件、管制措施和資金額度，提高資金流動的透明度、可測性和可控性。

3、充分發(fā)揮價格等經(jīng)濟杠桿的調節(jié)作用，穩(wěn)步擴大人民幣匯率浮動幅度。與人民幣匯率預期、資產(chǎn)價格相比，國內外“利差”不能有效抑制短期資本流動，因此我國利率政策應更多地關注穩(wěn)定物價水平等其他方面。在匯率政策方面，我國應穩(wěn)步擴大人民幣匯率浮動幅度，縮小在岸和離岸人民幣匯率市場的偏離度，從而減緩基于套匯動機的短期資本流動，增強風險因子對短期資本流動的遏制作用。