曹化楠

摘要：近年來，人民幣匯率呈現(xiàn)穩(wěn)升不降，房地產(chǎn)價(jià)格卻有走低之勢(shì)，二者之間的關(guān)系是我們關(guān)注的焦點(diǎn)之一。本文從宏觀方面分析匯率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的路徑，運(yùn)用VAR模型分析得出匯率在一定程度上導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格的下降，并且主要是通過國際資本流動(dòng)和貨幣供應(yīng)量兩個(gè)途徑。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；房地產(chǎn)價(jià)格；VAR模型

一、引言

房地產(chǎn)是我國的支柱型產(chǎn)業(yè)，對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了推動(dòng)作用，為避免出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫過度，自2003年起，我國持續(xù)出臺(tái)政策，調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)。但從表象來看，我國的房價(jià)基本持續(xù)走高，一方面代表了我國的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，另一方面，也說明了房地產(chǎn)市場(chǎng)可能出現(xiàn)過度膨脹，不易控制。國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)支持等是促使房地產(chǎn)發(fā)展的原因之一，而我們也應(yīng)該考慮到國外的影響因素，我國自2005年踏上匯率改革的路程，近十年來，從盯住式的固定化匯率政策到有管理的匯率政策，再到進(jìn)一步放開的管理浮動(dòng)匯率政策，我國的經(jīng)濟(jì)與國際經(jīng)濟(jì)緊密相連。經(jīng)濟(jì)國門越來越開放，國際經(jīng)濟(jì)對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)影響需要越來越重視，匯率的波動(dòng)無疑是我們審視國際經(jīng)濟(jì)與我國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的窗口之一。匯率的波動(dòng)最直接的就是會(huì)影響國際資本的流動(dòng)，大量的資本能夠影響國內(nèi)的投資品，房地產(chǎn)正是需要大量投入的產(chǎn)業(yè)之一，也是投資者熱衷的投資品之一，而匯率一段時(shí)間以來都被嚴(yán)重高估，不利于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，在我國進(jìn)入?yún)R率時(shí)代之際，研究房地產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)就應(yīng)該考慮匯率的影響，這二者經(jīng)歷改革的時(shí)間也基本重疊，二者的關(guān)系越來越緊密，匯率與房地產(chǎn)業(yè)是相互影響，研究匯率與房價(jià)之間的關(guān)系，有助于為調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)提供新思路，促進(jìn)我國的房地產(chǎn)業(yè)健康良好發(fā)展。

二、匯率與房價(jià)關(guān)系的理論研究

為研究匯率對(duì)房價(jià)的影響，首先從宏觀上理清匯率進(jìn)入我國資本市場(chǎng)的路徑，即影響房價(jià)的途徑，再從微觀角度以供需理論為基礎(chǔ)，分析匯率影響房價(jià)的具體支撐點(diǎn)。宏觀層面以IS—LM—BP模型為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，由于我國目前還處在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，沒有完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，該模型在管制利率的前提下進(jìn)行分析。

IS—LM—BP模型的基本框架如下：

IS：Y=C+I+G+NX（E）

LM：M/P=L（Y，i）

BP：BP=NX（E）+K（i）

其中，Y為國民收入，C、I、G、NX分別為國內(nèi)消費(fèi)、投資、政府支出以及凈出口函數(shù)，M/P為實(shí)際貨幣供應(yīng)量，L為貨幣的需求函數(shù)，i為利率，E為匯率，K為資本內(nèi)流。

從一個(gè)靜態(tài)時(shí)期開始，商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和國際收支處于一個(gè)平衡位置，考慮匯率下降，即人民幣升值的情況下，出口將減少，改善貿(mào)易收支情況，增加經(jīng)常賬戶的赤字，并且會(huì)使得大量的國際資本流入，BP曲線向右移動(dòng)。短期內(nèi)人民幣升值會(huì)使得進(jìn)口品的價(jià)格降低，由財(cái)富效應(yīng)可知，人們的消費(fèi)支出將增多，即IS曲線向右移動(dòng)。貨幣政策當(dāng)局為避免匯率的進(jìn)一步降低，穩(wěn)定匯率的水平，會(huì)采取擴(kuò)張性的貨幣政策，購入大量的外匯，增加貨幣供應(yīng)量，即LM曲線向右移動(dòng)，得到新的平衡點(diǎn)，LM曲線與BP曲線均是斜向右的曲線，比較二者的斜率，可通過分析資本項(xiàng)目的人民幣可兌換難易程度，根據(jù)IMF的資本項(xiàng)目交易分類標(biāo)準(zhǔn)（七大類43項(xiàng)），目前人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)部分可兌換的項(xiàng)目為17項(xiàng)，基本可兌換8項(xiàng)，完全可兌換5項(xiàng)，粗略算來占全部交易項(xiàng)目的75%（巴曙松）。具體地LM曲線的斜率較小為0.2—1.0左右，BP曲線的斜率在2.2—3.2左右（崔蕊等，2011）。國外資本的流入，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加，國民收入的增加等加大了對(duì)產(chǎn)業(yè)的投資力度，也刺激了國民的消費(fèi)和投資，進(jìn)而使得資產(chǎn)價(jià)格上漲。

國內(nèi)貨幣供應(yīng)不能持續(xù)增加，當(dāng)貨幣供應(yīng)量達(dá)到一定水平時(shí)，為避免通貨膨脹及資產(chǎn)價(jià)格過分上漲產(chǎn)生泡沫甚至是價(jià)格泡沫膨脹，貨幣政策當(dāng)局會(huì)采取緊縮性貨幣政策。此時(shí)的貨幣政策表現(xiàn)為使用對(duì)沖工具，除此，以消費(fèi)需求為主擴(kuò)大內(nèi)需、降低儲(chǔ)蓄率、調(diào)整外資優(yōu)惠、市場(chǎng)開放、擴(kuò)大進(jìn)口等一攬子結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整步伐，抑制國際收支順差過快增長勢(shì)頭。在緊縮性的貨幣政策下，國際收支盈余減少。國內(nèi)貨幣供應(yīng)減少，利率提高會(huì)抑制投資，凈出口下降，由財(cái)富效應(yīng)刺激的消費(fèi)需求有限。得到新的平衡點(diǎn)，人民幣升值最終會(huì)提高利率，增加國民收入。在房地產(chǎn)市場(chǎng)，提高利率會(huì)吸引外資流入，國民收入增加又會(huì)帶動(dòng)投資房地產(chǎn)及增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，在兩方面的作用下，房地產(chǎn)的價(jià)格會(huì)升高。因此，匯率主要是通過三條渠道影響資本市場(chǎng)，國際資本流動(dòng)、國內(nèi)貨幣供給和經(jīng)濟(jì)增長。

三、人民幣匯率與房價(jià)的實(shí)證分析

在前述的理論分析中，我們發(fā)現(xiàn)一些問題有待進(jìn)一步檢驗(yàn)，匯率降低是否會(huì)使房地產(chǎn)價(jià)格下降，影響房地產(chǎn)的成交量；匯率是否通過外商投資、國內(nèi)貨幣供給、經(jīng)濟(jì)增長途徑間接影響房地產(chǎn)行業(yè)，其中每一條途徑的影響程度又如何。在房地產(chǎn)下滑時(shí)，匯率會(huì)抑制還是會(huì)加劇其下滑。為了解答這些問題，通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，下面給出具體的分析過程。

分析匯率對(duì)房價(jià)的間接影響，外商投資、貨幣供給及經(jīng)濟(jì)增長對(duì)房價(jià)的直接影響，簡(jiǎn)單的線性模型無法滿足。而結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）能夠滿足要求，綜合考慮各變量間帶有滯后期的因果關(guān)系。

1.變量選取

選取人民幣對(duì)美元的直接標(biāo)價(jià)法表示匯率Exchange Rate（ER）；房地產(chǎn)銷售價(jià)格采用房地產(chǎn)銷售額與房地產(chǎn)銷售面積的比值來表示House Price（HP），這是目前能夠表示房屋價(jià)格的較直接方法，因?yàn)榻刂恋?011年，我國不再公布全國的房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)，改為房地產(chǎn)銷售分類指數(shù)，計(jì)算口徑不一致，為避免導(dǎo)致11年前后價(jià)格指數(shù)偏誤，采用較直接的比值算法；對(duì)于國際資本流動(dòng)International capital flows（ICF）采用較簡(jiǎn)潔的計(jì)算公式，國際資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增加值—貿(mào)易順差—實(shí)際用外商投資FDI；M2代表貨幣供給量；由于GDP沒有月度數(shù)據(jù)，用工業(yè)增加值The industrial added value（IV）來近似代表經(jīng)濟(jì)增長。近年，房地產(chǎn)的一系列改革從2003年開始，而匯改則是以2005年為標(biāo)志性的起點(diǎn)，再考慮數(shù)據(jù)的可得性，我國缺少2005年1月—7月的進(jìn)出口總值數(shù)據(jù)，因此，本文樣本量選取為2005年8月至2014年1月。匯率數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行，房地產(chǎn)銷售價(jià)格數(shù)據(jù)和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局，國際資本流動(dòng)的相關(guān)數(shù)據(jù)和貨幣供應(yīng)量來源于中國人民銀行。

2.模型建立

建立VAR模型前，檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性。由于M2為一階單整，其他變量均平穩(wěn)，故檢驗(yàn)各變量間的協(xié)整關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

由表2的結(jié)果表明，匯率、房價(jià)、貨幣供應(yīng)量、國際資本流動(dòng)和工業(yè)增加值之間至少存在四個(gè)協(xié)整關(guān)系，可以建立VAR模型。根據(jù)信息準(zhǔn)則，最佳滯后期為11階，因此，建立11階滯后的VAR模型。

3.脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)提供了系統(tǒng)受到擾動(dòng)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)過程，可以分析系統(tǒng)內(nèi)變量在t期發(fā)生擾動(dòng)時(shí)，對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他變量t期及以后的動(dòng)態(tài)響應(yīng)，結(jié)果見圖1。

從總體來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)國際資本流動(dòng)和貨幣供應(yīng)量的沖擊立刻有所響應(yīng)，基本為正向響應(yīng)，響應(yīng)時(shí)間較短，國際資本流動(dòng)變化的影響在第4期后逐漸消除，如圖3所示。可能是由于國際資本中既有短期“熱錢”也有長期資本，國際資本的流動(dòng)主要體現(xiàn)了大量熱錢的流入和流出，熱錢具有投機(jī)性，快速投入、撤離，使得房價(jià)大起大落。對(duì)于貨幣供應(yīng)量的沖擊，房地產(chǎn)市場(chǎng)的響應(yīng)為正，在第2期達(dá)到最大，至第4期影響逐漸減弱。貨幣供應(yīng)量的增加促進(jìn)了房地產(chǎn)的投資和開發(fā)，同時(shí)也促進(jìn)了消費(fèi)，包括對(duì)房地產(chǎn)的需求，使得房價(jià)上漲。而經(jīng)濟(jì)增長的變動(dòng)沖擊并沒有得到房地產(chǎn)的較大響應(yīng)，響應(yīng)的波動(dòng)幅度小，依然是正向影響，工業(yè)經(jīng)濟(jì)趨好發(fā)展的環(huán)境下，房地產(chǎn)市場(chǎng)也會(huì)繁榮發(fā)展，房價(jià)稍有所上漲，到4-5期，影響逐漸消除。

無論是國資資本的流動(dòng)，還是國內(nèi)貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長的沖擊，都是作用到4期左右，結(jié)合上圖可知，匯率的變動(dòng)通過國際資本途徑影響房地產(chǎn)最為顯著，貨幣供應(yīng)量次之，工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長效果最弱。匯率下降時(shí)，國際資本流入增多，導(dǎo)致房價(jià)上漲，與前文理論分析相一致。

四、結(jié)論及建議

從前述的理論分析與實(shí)證研究可以得出，匯率的持續(xù)降低在一定程度上影響了房地產(chǎn)市場(chǎng)，而通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解又可以看出匯率影響房價(jià)的主要途徑是國際資本流動(dòng)和貨幣供應(yīng)量兩個(gè)途徑，經(jīng)濟(jì)增長并不會(huì)導(dǎo)致房價(jià)的大幅度變化。我國的房價(jià)從2003年持續(xù)上漲，2008年的金融危機(jī)使得房價(jià)上漲步伐放緩，2009年繼續(xù)上漲至2011年，房地產(chǎn)市場(chǎng)已然形成了價(jià)格泡沫，匯率若持續(xù)降低，會(huì)加速泡沫破裂，結(jié)果會(huì)使得我國經(jīng)濟(jì)加速下滑，更可能面臨一場(chǎng)金融危機(jī)。房價(jià)上漲要抑制，但不能直接刺破價(jià)格泡沫，要逐步緩慢降低房價(jià)，降低到理性的價(jià)格水平。因此，提出適當(dāng)?shù)慕ㄗh以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格的軟著落。

1.適當(dāng)放寬貨幣政策，減緩房地產(chǎn)市場(chǎng)融資壓力

為使房地產(chǎn)持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)就需要有資金的供給，在控制國際資本流動(dòng)的情況下，國內(nèi)就需要提供一定的貨幣。采取寬松的貨幣政策可以增加貨幣供給，為房地產(chǎn)的開發(fā)、投資輸入資金，保障房地產(chǎn)商不會(huì)由于資金鏈斷裂出現(xiàn)危機(jī)，甚至倒閉，一旦地產(chǎn)商倒閉，會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，對(duì)其他地產(chǎn)商造成影響，增加商業(yè)銀行的不良貸款，對(duì)其他資產(chǎn)市場(chǎng)如股市的影響等。除此，也會(huì)引發(fā)社會(huì)的一些不安定事件，如工人討薪，購房者不滿等等，因此，應(yīng)盡量保障房地產(chǎn)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)這一舉措也通過財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)了投資者、消費(fèi)者的投資消費(fèi)，應(yīng)會(huì)有一部分財(cái)富流入到房地產(chǎn)市場(chǎng)，這也會(huì)提高投資者和消費(fèi)者對(duì)房地產(chǎn)的信心。

2.引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)輸出，減少存量

房地產(chǎn)市場(chǎng)要持續(xù)發(fā)展既需要有資金的不斷輸入，也需要源源不斷的房地產(chǎn)需求。目前，我國的房地產(chǎn)還有大量的空置，《中國家庭金融調(diào)查報(bào)告》的調(diào)查結(jié)果顯示2013年我國的住房空置率達(dá)到22.4%。這主要有兩個(gè)原因，一是由于人口流動(dòng)，調(diào)動(dòng)到異地工作而沒有租賃或出售原有住房，造成了一定的住房空置；另一方面由于在限購前就存在的個(gè)人擁有多套住房，除自用外，進(jìn)行投資或保值的住房成為了空置房。在大量空置房存在的情況下，房價(jià)下降會(huì)引發(fā)空置房低價(jià)拋售，住房擁有者跟風(fēng)拋售，使得房價(jià)加速下降，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)于二手市場(chǎng)可以增加房產(chǎn)稅，降低交易稅，促進(jìn)二手市場(chǎng)交易。因此，要盤活房地產(chǎn)市場(chǎng)的存量，活躍二手市場(chǎng)，有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的長足發(fā)展。

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