李勝楠 吳泥錦 曾格凱茜 解延宏
(1.天津大學(xué),天津 300072;2.天津財(cái)稅智能化技術(shù)工程中心,天津 300072)
公司的投資行為及其效果對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各個(gè)層面都具有深遠(yuǎn)影響。然而,眾多研究均表明,過(guò)度投資、投資不足、投資短視等情況普遍存在于各國(guó)的企業(yè)中(Jensen,1986;Malmendier and Tate,2005;楊華軍和胡奕明,2007;唐雪松等,2010;戴德明和王小鵬,2011)。Coase(1937)指出,企業(yè)管理者擁有最為重要的投資決策權(quán)力,對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念及發(fā)展戰(zhàn)略起著決定性的作用?,F(xiàn)有文獻(xiàn)分別從高管過(guò)度自信(張敏等,2009;Brown and Sarma,2007)、高管任期(Wiersema and Zhang,2011)、高管動(dòng)機(jī)(May and Don,1992)、管理者背景(李焰等,2011;張兆國(guó)等,2013)、管理者個(gè)人特質(zhì)(Bertrand and Mullainathan,2003;Huang and Kisgen,2013)等視角研究了管理者特征對(duì)公司投資行為的影響,成果豐碩。但是Coase(1937)的觀點(diǎn)存在一個(gè)重要的前提,即管理者要具備實(shí)質(zhì)性的權(quán)力,否則上述管理者特征對(duì)投資行為的影響也就必然缺乏堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這也是本文從高管權(quán)力視角考察過(guò)度投資行為的一個(gè)重要考量。
此外,公司的投資決策還受其所處的內(nèi)外部環(huán)境的影響。然而,針對(duì)不確定性環(huán)境中,不同終極控制人性質(zhì)企業(yè)的高管如何使用其權(quán)力影響投資決策,現(xiàn)有文獻(xiàn)還缺乏深入探討。因此,本文以管理者權(quán)力為切入點(diǎn),探討在中國(guó)特有的市場(chǎng)背景下,不同終極控制人性質(zhì)企業(yè)的高管權(quán)力對(duì)過(guò)度投資的影響機(jī)制,以揭示環(huán)境不確定性影響企業(yè)投資的內(nèi)部機(jī)制。本文的貢獻(xiàn)主要有:第一,現(xiàn)有對(duì)投資行為的研究更多關(guān)注企業(yè)微觀因素(如治理特征和財(cái)務(wù)特征等)對(duì)投資行為的影響,而較少?gòu)钠髽I(yè)外部來(lái)考察企業(yè)投資行為的形成機(jī)制。本文將企業(yè)投資行為放到更廣闊的環(huán)境中進(jìn)行考察,有助于更好地理解現(xiàn)實(shí)中公司的投資行為。第二,本文的實(shí)證研究證實(shí),國(guó)有企業(yè)的高管權(quán)力越大反而會(huì)減弱過(guò)度投資。較之民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)的高管不僅受政府的監(jiān)管更為嚴(yán)格,而且其更加關(guān)注政治升遷,所以權(quán)力較大的國(guó)企高管反而會(huì)主動(dòng)降低過(guò)度投資行為。
高管權(quán)力是指高管個(gè)人讓企業(yè)的戰(zhàn)略決策按照自己意愿方向發(fā)展的能力(Finkelstein,1992)。Hambrick和Mason(1984)指出,作為企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的決定性成員,CEO 有權(quán)力和能力來(lái)做出對(duì)企業(yè)績(jī)效有最終影響的決定。根據(jù)委托代理理論,企業(yè)的管理者和股東之間存在典型的代理關(guān)系,管理層在決策時(shí)除考量企業(yè)發(fā)展外,也非常關(guān)心自身收入、社會(huì)地位和聲望。Rajan和Zingales(2001)認(rèn)為,組織內(nèi)部的權(quán)力配置關(guān)系重大,因?yàn)榇砣藫碛械臋?quán)力越大,其獲得的“租金”就越多,而這反過(guò)來(lái)又會(huì)影響其激勵(lì)和決策。
大量研究表明,高管人員普遍偏好NPV 為負(fù)的投資項(xiàng)目,這樣能提高自身的人力資本,使企業(yè)的投資決策行為無(wú)法與其個(gè)人能力分離,管理層為了建立被替代的保護(hù)機(jī)制將會(huì)進(jìn)行過(guò)多投資(Shleifet and Vishny,1989)。代理理論預(yù)測(cè),權(quán)力強(qiáng)大的高管有動(dòng)機(jī)利用信息不對(duì)稱的有利條件和對(duì)董事會(huì)的影響,以犧牲股東的利益來(lái)擴(kuò)大自己的財(cái)富(Morse,et al,2011),擴(kuò)大投資對(duì)其而言是有利的選擇。眾多研究也已證實(shí),經(jīng)理人員的經(jīng)濟(jì)收益與企業(yè)規(guī)模呈正比例函數(shù)關(guān)系(Conyon and Murphy,2000)。因此,在委托代理框架下,企業(yè)高管一般具有過(guò)度投資的意愿,通過(guò)控制更多的資源以獲取更大的私人利益,這種追求投資規(guī)模而非投資效益的特征被稱之為“經(jīng)理帝國(guó)主義”(Jensen,1986)。此外,當(dāng)CEO 較其他董事會(huì)成員擁有更多權(quán)力時(shí),內(nèi)外部董事的有效性將具有妥協(xié)性且企業(yè)績(jī)效會(huì)受到損害(Jiraporn,et al,2012;Liu and Jiraporn,2010),此時(shí),CEO 較大的決策權(quán)力將有助于其進(jìn)行過(guò)度投資以獲取個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益。所以,通常情況下,企業(yè)高管權(quán)力強(qiáng)度與過(guò)度投資正相關(guān)。
上述研究雖主要針對(duì)市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)背景下的歐美企業(yè),但其結(jié)論在相當(dāng)程度上也適用于中國(guó)的民營(yíng)企業(yè),這是因?yàn)橹袊?guó)的民營(yíng)企業(yè)一開(kāi)始便面臨充分的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。鑒于此,本文提出:
H1:在民營(yíng)終極控制的企業(yè)中,高管權(quán)力與過(guò)度投資正相關(guān)。
然而,不同于民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者不僅受市場(chǎng)的約束,而且還面臨更為嚴(yán)格的政治監(jiān)管。首先,國(guó)有企業(yè)高管處于特有的政治背景下,其行政官員身份特征濃于職業(yè)經(jīng)理人特征(Fan,et al,2007)。辛清泉等(2007)的研究表明,國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人員一般同政府官員保持著更為緊密的聯(lián)系,一方面,國(guó)企經(jīng)營(yíng)者會(huì)擔(dān)心因大量的過(guò)度投資導(dǎo)致業(yè)績(jī)過(guò)差,進(jìn)而影響自身升遷;另一方面,政府也會(huì)顧慮因過(guò)度投資而造成國(guó)有上市公司股市融資能力的下降甚至是上市資格的喪失。因此,反映在國(guó)有企業(yè)高管的投資決策上,可能表現(xiàn)為對(duì)自身機(jī)會(huì)主義行為的自我節(jié)制,進(jìn)而削弱代理問(wèn)題導(dǎo)致的過(guò)度投資。其次,從政府管控角度出發(fā),醋衛(wèi)華和李培功(2012)進(jìn)一步指出,相對(duì)于非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)對(duì)高管的考核更加關(guān)注國(guó)有資產(chǎn)的保值增值等會(huì)計(jì)指標(biāo),并且其受到的監(jiān)督更為嚴(yán)格,如來(lái)自審計(jì)署的審計(jì)等。通常,雖然國(guó)企高管權(quán)力大時(shí)很可能有過(guò)度投資的傾向,但是如果所選擇的投資項(xiàng)目不利于承擔(dān)社會(huì)性功能,政府將會(huì)采取強(qiáng)有力的監(jiān)督措施加以嚴(yán)格篩選。
從法律層面來(lái)看,由于近年來(lái)國(guó)企高管濫用職權(quán)導(dǎo)致的惡果不斷浮現(xiàn),中國(guó)政府于2003年制定并實(shí)施《國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員經(jīng)營(yíng)決策行為禁令》,有針對(duì)性地制約擁有較高權(quán)力的高管的決策行為。從社會(huì)監(jiān)督方面來(lái)看,由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性功能更大,國(guó)企高管通常備受社會(huì)輿論關(guān)注,特別是在當(dāng)今信息高度發(fā)達(dá)的時(shí)代,社會(huì)監(jiān)督變得廣泛、及時(shí)且有效,企業(yè)的經(jīng)理人傾向于選擇更加隱蔽的方式來(lái)獲取私有收益,如更加偏好在職消費(fèi)而非過(guò)度投資(權(quán)小鋒和吳世農(nóng),2010)。辛清泉等(2007)也強(qiáng)調(diào),國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人員在追求過(guò)度投資帶來(lái)的私人利益時(shí),其也不得不承擔(dān)因股東利益受損而導(dǎo)致自身薪酬降低的后果,由此抑制了經(jīng)理追求私人利益的機(jī)會(huì)主義行為。因此,本文提出:
H2:在國(guó)有終極控制的企業(yè)中,高管權(quán)力與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)。
關(guān)于不確定性與投資關(guān)系的主流研究普遍認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)面臨環(huán)境不確定性條件時(shí),決策會(huì)更加謹(jǐn)慎。根據(jù)投資的信息觀,Bernanke(1983)認(rèn)為,不確定性增加了等待新信息的價(jià)值,只有當(dāng)延緩項(xiàng)目投資的成本超過(guò)等待新信息的價(jià)值時(shí),企業(yè)才會(huì)實(shí)施投資。Julio和Yook(2012)的研究發(fā)現(xiàn),不確定性通常伴隨著未來(lái)政府政策的不確定性,這會(huì)降低與投資相關(guān)的信息質(zhì)量,增加外部融資成本,提高投資項(xiàng)目收益的未來(lái)不確定性,因而理性的管理層會(huì)延緩?fù)顿Y直至不確定性得以消除。Bloom等(2007)、Pasto和Veronesi(2012)構(gòu)建的理論模型表明,在面臨不確定性時(shí),企業(yè)的投資會(huì)更加謹(jǐn)慎,其通常會(huì)削減投資以應(yīng)對(duì)這種不確定性。Yonce(2010)的研究表明,當(dāng)企業(yè)的管理層擁有靈活選擇投資時(shí)機(jī)和投資規(guī)模的可能時(shí),投資的門(mén)檻會(huì)隨著不確定性的增加而提高,即不確定性將對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。Almeida等(2004)的研究發(fā)現(xiàn),為了應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性引發(fā)的突發(fā)事件,公司要平衡當(dāng)前投資與未來(lái)支出,因此,更多的現(xiàn)金會(huì)被保留,經(jīng)理人員將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的行為也會(huì)得到抑制??傊?,較高的環(huán)境不確定性將增加精確評(píng)估投資項(xiàng)目的難度,為盡可能避免投資失敗,管理層會(huì)更加謹(jǐn)慎地對(duì)待高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。近期的一些文獻(xiàn)研究也提供了不確定性抑制企業(yè)投資支出的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(Juli and Yook,2012)。
Bloom等(2007)、Yonce(2010)認(rèn)為,在未來(lái)環(huán)境處于不確定的情況下,對(duì)于企業(yè)尤其是處于弱勢(shì)地位的民營(yíng)企業(yè)而言,延緩?fù)顿Y有助于其更好地了解和應(yīng)對(duì)環(huán)境或政府政策的變化。由于實(shí)物投資存在一定程度的不可逆性,因此這種不確定性會(huì)增加投資等待的價(jià)值,從而使得企業(yè)在是否投資的問(wèn)題上變得更加謹(jǐn)慎。對(duì)于能夠自主選擇投資規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō),擁有較大權(quán)力的高管的理性選擇是延緩或減少投資。此外,不確定環(huán)境下,民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束更為嚴(yán)重,這也會(huì)進(jìn)一步降低高管過(guò)度投資的可能性;同時(shí),投資失利還會(huì)給民營(yíng)企業(yè)的高管帶來(lái)經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn),影響其職業(yè)生涯,所以有權(quán)力的高管傾向于降低投資規(guī)模(申慧慧等,2012)。因此,本文提出:
H3:在民營(yíng)企業(yè)中,環(huán)境不確定性會(huì)減弱高管權(quán)力引致的過(guò)度投資。
然而,外界環(huán)境不確定性的增加卻可能無(wú)助于減少國(guó)企的過(guò)度投資。從政府的角度來(lái)看,尤其當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)低迷時(shí),國(guó)有企業(yè)往往是政府推動(dòng)投資的實(shí)施主體,各級(jí)政府為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定就業(yè)、增加稅收、提高GDP等目標(biāo),會(huì)引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行投資。Xu等(2010)指出,當(dāng)面臨極大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)時(shí),政府會(huì)讓國(guó)有控股企業(yè)增加投資水平以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從國(guó)企高管的角度而言,在環(huán)境不確定條件下,相比于民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人員更可能出于對(duì)自身能力或企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的過(guò)度自信而過(guò)度投資(Malmendier and Tate,2005)。同時(shí),環(huán)境不確定性也會(huì)增加預(yù)測(cè)和監(jiān)督管理層行為的難度,掩蓋國(guó)企管理層投資失敗時(shí)所需承擔(dān)的責(zé)任,因此,資金被用于謀取私人收益的無(wú)效率投資機(jī)會(huì)將顯著提升。Xu等(2010)的研究表明,與私有企業(yè)相比,國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人員確實(shí)擁有更多的機(jī)會(huì)將失敗的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至政府或者銀行。所以,相比民營(yíng)企業(yè),在復(fù)雜和動(dòng)蕩的環(huán)境中,國(guó)企高管更容易轉(zhuǎn)嫁投資失敗的風(fēng)險(xiǎn),擁有較大權(quán)力的高管反而會(huì)利用不確定性的環(huán)境進(jìn)行過(guò)度投資以滿足私利。鑒于此,本文提出:
H4:在國(guó)有企業(yè)中,環(huán)境不確定性會(huì)加劇高管權(quán)力引致的過(guò)度投資。
由于高管權(quán)力的一些重要信息(如高管在非股東單位的兼職信息)在2005年之后才公開(kāi)披露,因此本文選擇2005—2012年滬、深兩市A股上市公司為初始研究樣本,在此基礎(chǔ)上剔除了金融行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的公司。本文所使用的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù),政治身份數(shù)據(jù)根據(jù)高管個(gè)人公開(kāi)信息進(jìn)行手工收集而得。在對(duì)各假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí),由于變量存在的信息缺失程度不同,因此不同模型中實(shí)際參與分析的樣本數(shù)略有不同,參與各模型回歸的具體樣本量在實(shí)證分析結(jié)果的表格中已詳細(xì)列出。
1.過(guò)度投資(OverInv)
本文借鑒Richardson(2006)的方法衡量過(guò)度投資,這是已有文獻(xiàn)最常用的方法。企業(yè)的投資支出(Inv)可以分為兩部分:一是與公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、融資約束、財(cái)務(wù)杠桿和行業(yè)等因素相關(guān)的正常投資支出;二是非預(yù)期的投資支出(Richardson,2006;Chen,et al,2011)。本文借鑒Richardson(2006)的公司投資模型,即模型(I),并根據(jù)該回歸模型的殘差數(shù)值判斷公司的投資效率情況,如果殘差為正,則認(rèn)為公司存在投資過(guò)度(OverInv),否則為投資不足(UnderInv)。
其中,Invt代表公司第t年構(gòu)建的固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期投資所支付的現(xiàn)金與平均總資產(chǎn)的比值;Growtht-1、Levt-1、Casht-1、Years_listedt-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1分別代表第t-1年公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年份、公司規(guī)模、股票收益率和投資支出。模型同時(shí)控制了年度和行業(yè)的影響。
模型(I)的準(zhǔn)確度在很大程度上取決于對(duì)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)Growth的判斷和預(yù)測(cè)。Richardson(2006)基于剩余收益框架,將市場(chǎng)價(jià)格信息與體現(xiàn)為賬面價(jià)值和目前盈余的公司資產(chǎn)價(jià)值指標(biāo)綜合起來(lái),構(gòu)建了一個(gè)更為準(zhǔn)確的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)指標(biāo)。首先,假定公司價(jià)值可以分解為兩個(gè)部分:公司已有資產(chǎn)的價(jià)值VAIP和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值VGO。因此,公司價(jià)值可表示為:
公司價(jià)值P是可以觀測(cè)的。然后,基于剩余收益框架估計(jì)VAIP。假定價(jià)格等于預(yù)期股利的折現(xiàn),企業(yè)會(huì)計(jì)滿足凈盈余會(huì)計(jì)關(guān)系(Clean—Surplus Relation),即影響企業(yè)股票價(jià)值變動(dòng)的因素全部反映在企業(yè)的損益表中。超額收益會(huì)遵循一個(gè)持續(xù)性參數(shù)為ω的自回歸過(guò)程,那么就可以把公司目前資產(chǎn)的價(jià)值VAIP表示為:
其中,BV 為普通權(quán)益的賬面價(jià)值;X 為扣除折舊后的經(jīng)營(yíng)收入;r是折現(xiàn)率;d是年度分紅;ω是固定的持續(xù)性參數(shù),0<ω<1,并且a=ω/(1 +r-ω)VAIP。此時(shí),VAIP反映了公司目前的賬面價(jià)值。這種估計(jì)方法同時(shí)捕捉了市場(chǎng)價(jià)值和公認(rèn)的估值框架中的盈利,以此涵蓋會(huì)計(jì)和市場(chǎng)信息的成長(zhǎng)機(jī)會(huì),V/P 就可以表示為VAIP與市場(chǎng)價(jià)值之比,代替普通的托賓Q。本文借鑒Richardson(2006)對(duì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(V/P)的衡量方法,其中,α=ω/(1 +r-ω),r=12%,ω=0.62。
2.高管權(quán)力(Power)
在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里,有關(guān)高管權(quán)力的實(shí)證研究難于推進(jìn)的一個(gè)主要原因在于高管權(quán)力難以衡量。Finkelstein(1992)提出的權(quán)力的四種類型為實(shí)證研究選擇適當(dāng)?shù)淖兞刻峁┝怂悸?。但是,目前相關(guān)文獻(xiàn)在高管權(quán)力指標(biāo)的選擇上還存在一個(gè)突出問(wèn)題,即混淆了權(quán)力本身和權(quán)力的約束機(jī)制。前者主要基于高管自身的特征選擇相關(guān)變量,如是否兼任董事長(zhǎng)、在公司中的任職年限等;而后者則從對(duì)高管約束的角度選擇變量,如股權(quán)分散(Bebchuk and Fried,2002)、外部董事的比例等。由于高管權(quán)力具有非常強(qiáng)的內(nèi)生性,因此,選擇權(quán)力約束變量直接作為權(quán)力指標(biāo)并不合適。治理層面的權(quán)力約束機(jī)制并不能代表權(quán)力本身,這些約束機(jī)制需要我們通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)其是否真正對(duì)高管權(quán)力發(fā)揮了作用。
Finkelstein(1992)完全從高管人員自身特征出發(fā),將權(quán)力劃分為結(jié)構(gòu)性權(quán)力、所有者權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力四個(gè)維度。本文在借鑒Finkelstein(1992)分類方法的基礎(chǔ)上,考慮到中國(guó)特有的制度環(huán)境和制度背景,將專家權(quán)力和聲望權(quán)力歸為聲譽(yù)權(quán)力,并且引入政治權(quán)力這一新的類型。參照Finkelstein(1992)和Eriksson(2005):在衡量結(jié)構(gòu)性權(quán)力時(shí),使用總經(jīng)理的年齡(Age)、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理(Duality)和在本公司的職位數(shù)目(Numb_P)作為代理變量;在衡量聲譽(yù)權(quán)力時(shí),使用總經(jīng)理薪酬(Salary)、總經(jīng)理在其他單位兼職的數(shù)量(Parttime)、總經(jīng)理的任期(Tenure)和學(xué)歷(Education)作為代理變量;在衡量所有權(quán)權(quán)力時(shí),使用總經(jīng)理的持股數(shù)(Share_ceo)作為代理變量。對(duì)于政治權(quán)力的衡量,則參照田利輝和張偉(2013)、徐業(yè)坤等(2013),采用總經(jīng)理是否是全國(guó)人大代表和政治委員(politics_state)、是否是省級(jí)人大代表和政治委員(politics_ prov)、是否是縣市級(jí)人大代表和政治委員(politics_city)作為代理變量??紤]到這些變量之間可能存在一定的相關(guān)關(guān)系,本文使用主成分分析法將其合成為一個(gè)高管權(quán)力指標(biāo)(Power)。具體的變量說(shuō)明見(jiàn)表1。
3.環(huán)境不確定性(EU)
本文使用過(guò)去5年銷售收入的變異系數(shù)衡量環(huán)境不確定性。環(huán)境不確定性的根源存在于外部環(huán)境,而外部環(huán)境的變化將引起企業(yè)核心業(yè)務(wù)活動(dòng)的波動(dòng),并最終導(dǎo)致銷售收入的波動(dòng)(Bergh and Lawless,1998;Dess and Beard,1984)。因此,可以用公司業(yè)績(jī)波動(dòng)衡量環(huán)境不確定性(Cheng and Kesner,1997;Habib,et al,2011)。在實(shí)證研究中,衡量環(huán)境不確定的指標(biāo)最常使用公司銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差,為剔除行業(yè)的影響,Ghosh和Olsen(2009)運(yùn)用過(guò)去5年銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差并經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的值來(lái)衡量公司的環(huán)境不確定性。然而,考慮到過(guò)去5年銷售收入的變化,其中一部分是公司的穩(wěn)定成長(zhǎng)所帶來(lái)的,因此,為了更加準(zhǔn)確地衡量環(huán)境不確定性,還需要剔除銷售收入中穩(wěn)定成長(zhǎng)的部分,即每個(gè)公司運(yùn)用過(guò)去5年的數(shù)據(jù),采用普通最小二乘法(OLS)運(yùn)行模型(II),分別估計(jì)過(guò)去5年的非正常銷售收入:
其中,Sale 為銷售收入;Year 為年度變量(如果觀測(cè)值是過(guò)去第4年的,則Year =1;如果觀測(cè)值是過(guò)去第3年的,則Year=2;依次類推,如果觀測(cè)值是當(dāng)前年度的,則Year =5)。模型(II)的殘差即為非正常銷售收入。在此基礎(chǔ)上,計(jì)算公司過(guò)去5年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差,再除以過(guò)去5年銷售收入的平均值,從而得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性;同一年度同一行業(yè)內(nèi)所有公司的未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù),即為行業(yè)環(huán)境不確定性。最后采用Ghosh和Olsen(2009)的方法,用各公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性,即為公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性,也就是本文所運(yùn)用的環(huán)境不確定性(EU)。
為去除潛在的由于個(gè)體效果引起的內(nèi)生性問(wèn)題,本文使用系統(tǒng)GMM方法分析高管權(quán)力對(duì)過(guò)度投資的影響。同時(shí),按照Arellano和Bond(1991)的建議,使用一階段估計(jì)結(jié)果進(jìn)行系數(shù)顯著性的統(tǒng)計(jì)推斷,采用兩階段估計(jì)給出的Sargan統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行模型篩選。另外,自由現(xiàn)金流和負(fù)債水平可能會(huì)對(duì)公司的投資狀況產(chǎn)生動(dòng)態(tài)影響,即上一年度的自由現(xiàn)金流和負(fù)債比例可能會(huì)影響到本年度的投資狀況,因此,在進(jìn)行系統(tǒng)GMM估計(jì)時(shí),將這兩個(gè)變量作為內(nèi)生變量處理。
同時(shí),考慮到高管權(quán)力對(duì)公司投資決策的影響可能是非線性的(McNichols and Stubben,2008),因此,在估計(jì)模型中加入兩個(gè)刻畫(huà)高管權(quán)力水平的虛擬變量,PowerH(當(dāng)高管權(quán)力位于同年度同行業(yè)按降序排名的前1/3的位置時(shí)取值為1,否則為0)和PowerL(當(dāng)高管權(quán)力位于同年度同行業(yè)按降序排名的后1/3的位置時(shí)取值為1,否則為0),以控制高管權(quán)力對(duì)企業(yè)投資效率的非線性影響。
對(duì)研究假設(shè)的具體檢驗(yàn)方法是:首先,根據(jù)公司的具體情況,將過(guò)度投資樣本分為國(guó)有終極控股與民營(yíng)終極控股兩個(gè)組;然后,使用下面的計(jì)量模型對(duì)存在過(guò)度投資的兩組樣本分別進(jìn)行回歸;最后,通過(guò)考察主效應(yīng)項(xiàng)的回歸系數(shù)檢驗(yàn)假設(shè)是否得到證實(shí)。
使用模型(III)對(duì)H1 進(jìn)行檢驗(yàn):
如果在民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資樣本中,模型(III)中β2的估計(jì)值為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著,則H1 得到證實(shí);如果在國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資樣本中,β2的估計(jì)值為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上顯著,則H2 得到證實(shí)。
對(duì)H3和H4 進(jìn)行檢驗(yàn)的模型為方程(IV)。該模型是在控制不同公司類型高管權(quán)力與過(guò)度投資影響基礎(chǔ)上,進(jìn)一步檢驗(yàn)環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用。
如果在民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資樣本中,模型(IV)中β4的估計(jì)值顯著為負(fù),則H3 得到證實(shí);如果在國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資樣本中,模型(IV)中β4顯著為正,則H4 得到證實(shí)。
表2列示了各組樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,從最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的結(jié)果可以看出,國(guó)有上市公司的高管權(quán)力平均水平為-0.011,低于民營(yíng)企業(yè)的0.006,且二者之間存在顯著差異。在存在過(guò)度投資的樣本中,國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資水平無(wú)顯著差異,均值分別為0.09和0.086。從全樣本來(lái)看,環(huán)境不確定性的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.046和8.64,最大值和最小值分別為275.6和-620.4,說(shuō)明不同公司環(huán)境不確定性變化差異很大,而且民營(yíng)企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性程度顯著高于國(guó)有企業(yè)。
1.高管權(quán)力與過(guò)度投資
對(duì)“過(guò)度投資(OverInv)”衡量的準(zhǔn)確性除了取決于公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth)的衡量,在很大程度上還取決于企業(yè)現(xiàn)金持有量(Cash)的衡量。因此,為了檢驗(yàn)?zāi)P偷姆€(wěn)健性,表3中模型(1)-(3)在計(jì)算過(guò)度投資時(shí)使用資產(chǎn)負(fù)債表上的貨幣資金(Cash_1)代表現(xiàn)金持有量,而模型(4)-(6)則使用現(xiàn)金流量表上的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物(Cash_2)代表現(xiàn)金持有量。從模型(1)可以看出,盡管對(duì)于全樣本而言,高管權(quán)力強(qiáng)度與過(guò)度投資之間并不存在顯著關(guān)系,但是進(jìn)行國(guó)有和民營(yíng)分類以后,模型(2)和(3)的結(jié)果表明,在這兩類企業(yè)中高管權(quán)力對(duì)投資行為有著不同影響。從模型(3)可以看出,民營(yíng)企業(yè)中的高管權(quán)力與過(guò)度投資正相關(guān),并在1%的置信水平顯著,結(jié)果支持H1,代理理論及經(jīng)濟(jì)人假設(shè)等很好地解釋了民營(yíng)企業(yè)高管的投資行為。但是在國(guó)有企業(yè)中,由于嚴(yán)格監(jiān)督和政治升遷帶來(lái)的自律等因素,導(dǎo)致高管權(quán)力與過(guò)度投資負(fù)相關(guān),并在1%的置信水平顯著,H2 得到證實(shí)。模型(4)、(5)和(6)在衡量過(guò)度投資時(shí)使用Cash_2 表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流,回歸結(jié)果基本不變。
表2 不同樣本組中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)
表3 高管權(quán)力對(duì)過(guò)度投資程度影響的計(jì)量分析結(jié)果
2.環(huán)境不確定性、高管權(quán)力與過(guò)度投資
表4中,在衡量過(guò)度投資時(shí)同樣分別使用Cash_1和Cash_2 表示現(xiàn)金持有量。模型(1)的主效應(yīng)項(xiàng)高管權(quán)力與過(guò)度投資的關(guān)系與表3 具有相同的結(jié)果;按照國(guó)有和民營(yíng)進(jìn)行分類以后,模型(2)和(3)的結(jié)果表明,在這兩類企業(yè)中環(huán)境不確定性與高管權(quán)力對(duì)投資行為存在不同影響。由模型(3)可見(jiàn),民營(yíng)企業(yè)環(huán)境不確定性與高管權(quán)力的交互項(xiàng)(EU* Power)與過(guò)度投資負(fù)相關(guān),且在1%水平上顯著,這一檢驗(yàn)結(jié)果很好地支持了H3,表明純粹經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中,不確定性帶來(lái)的失敗風(fēng)險(xiǎn)增大以及信息不足等因素導(dǎo)致管理者投資謹(jǐn)慎的結(jié)論恰當(dāng)?shù)亟忉屃瞬淮_定性環(huán)境下高管的投資行為。而對(duì)于模型(2),雖然國(guó)有企業(yè)組在用Cash_1 表示現(xiàn)金持有量來(lái)計(jì)算過(guò)度投資的情況下,交互項(xiàng)(EU* Power)與過(guò)度正相關(guān)但不顯著;但是,使用Cash_2表示現(xiàn)金持有量來(lái)衡量過(guò)度投資時(shí),交互項(xiàng)(EU* Power)與過(guò)度投資正相關(guān),且在10%水平上顯著,因此,H4 得到證實(shí)。不確定環(huán)境下國(guó)有企業(yè)“援助之手”的扶持,經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)政府干預(yù)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及高管轉(zhuǎn)嫁責(zé)任的低成本、信息資源的優(yōu)勢(shì)、外界對(duì)管理層行為預(yù)測(cè)和監(jiān)督的難度等證據(jù)很好地闡釋了國(guó)有企業(yè)高管的投資行為。
表4 環(huán)境不確定性對(duì)高管權(quán)力與過(guò)度投資關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的計(jì)量分析結(jié)果
本文從投資效率估計(jì)模型的內(nèi)在特征和主要變量測(cè)量偏誤兩個(gè)角度,考察它們可能對(duì)高管權(quán)力與企業(yè)投資效率之間關(guān)系的影響,從而檢驗(yàn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性。具體如下:
1.考慮投資估計(jì)模型自身系統(tǒng)性偏差的影響
Richardson(2006)的估計(jì)新投資水平模型的一個(gè)假設(shè)條件是,上市公司整體不存在系統(tǒng)性的投資過(guò)度或投資不足現(xiàn)象。但是對(duì)于那些回歸殘差在0 附近的公司而言,由于模型偏誤所導(dǎo)致的系統(tǒng)性偏差會(huì)比較嚴(yán)重。為檢驗(yàn)這種偏差是否會(huì)影響高管權(quán)力對(duì)投資效率的影響,借鑒已有學(xué)者的處理方法,如:陳運(yùn)森和謝德仁(2011)把投資過(guò)度組和投資不足組分別分成10個(gè)組,剔除殘差離0 最近的兩個(gè)組,以考慮模型設(shè)置本身的偏誤可能帶來(lái)的影響;辛清泉等(2007)先是將模型的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組,然后,將殘差最大的一組作為投資過(guò)度組,將殘差最小的一組作為投資不足組。本文按5%和2%兩種不同的方法,對(duì)回歸殘差位于0 附近的樣本進(jìn)行刪除,然后重新檢驗(yàn)假設(shè)。從回歸結(jié)果來(lái)看,與前文結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)差異。
2.考慮主要變量測(cè)量偏誤的影響
對(duì)于本研究涉及的部分變量,存在不同的衡量方式。鑒于此,本文使用不考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票回報(bào)替代考慮現(xiàn)金紅利再投資股票回報(bào);使用14%代替12%作為公司的折現(xiàn)率,重新進(jìn)行回歸分析,結(jié)論也沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。
總體而言,本研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。
本文以2005—2012年中國(guó)滬、深兩市A股非金融類上市公司為樣本,實(shí)證考察在不確定環(huán)境下上市公司高管權(quán)力對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。結(jié)果表明,高管權(quán)力的綜合指標(biāo)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響與企業(yè)終極控制人的性質(zhì)有顯著關(guān)系:在國(guó)有終極控制的企業(yè)中高管權(quán)力會(huì)削弱過(guò)度投資;而在民營(yíng)終極控制的企業(yè)中,高管權(quán)力則會(huì)增加過(guò)度投資程度。國(guó)有終極控制企業(yè)的實(shí)證結(jié)果單純用委托代理理論是難以解釋的,原因之一是國(guó)有企業(yè)特有的政治背景使得影響其高管投資決策的機(jī)制更加復(fù)雜,國(guó)企高管除了追求經(jīng)濟(jì)利益外更關(guān)注自身的政治前途,反映在行動(dòng)上,則可能表現(xiàn)為對(duì)機(jī)會(huì)主義行為的自我節(jié)制。其次,由于承擔(dān)著更大的社會(huì)性功能,國(guó)企高管面臨的社會(huì)輿論壓力也更大,其在利用權(quán)力獲取私有收益時(shí)會(huì)更加隱蔽。
本文用銷售收入變化的變異系數(shù)值來(lái)測(cè)度環(huán)境不確定性,并對(duì)環(huán)境不確定性、高管權(quán)力與過(guò)度投資之間的關(guān)系進(jìn)行分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn),環(huán)境不確定性對(duì)高管權(quán)力與過(guò)度投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)也與企業(yè)終極控制人的性質(zhì)有顯著關(guān)系:在國(guó)有企業(yè)中,環(huán)境不確定性會(huì)加劇高管權(quán)力引致的過(guò)度投資;在民營(yíng)企業(yè)中,環(huán)境不確定性會(huì)減弱高管權(quán)力引致的過(guò)度投資。
本文未來(lái)可以改進(jìn)之處在于:第一,由于中國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程,股份公司存在著復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。不同類型的控制權(quán)對(duì)應(yīng)著不同的權(quán)益主體,而不同權(quán)益主體又存在不同的行為特征。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理的行為有著重大影響,不同的股東類型對(duì)公司過(guò)度投資的影響也就不同,未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)(中央控股、省級(jí)控股和地市級(jí)控股),以豐富這一主題的理論研究。第二,高管權(quán)力的測(cè)量指標(biāo)十分廣泛,未來(lái)需要進(jìn)一步細(xì)化高管權(quán)力,考察不同類型的權(quán)力對(duì)投資決策的影響,這有助于對(duì)比不同的結(jié)論,更為深入地了解不同類型高管權(quán)力所發(fā)揮的作用。
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