彭也 修軍

摘 要：由于我國正處在市場化改革過程中這一特殊國情，造成了我國上市公司嚴重偏好股權(quán)融資，債券市場發(fā)展相對緩慢。同時我國監(jiān)管層為了維護資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，對于上市公司發(fā)行債券進行融資有著特殊的監(jiān)管要求，具有嚴格的市場準入條件和發(fā)行審批程序。由于這些特殊制度背景和經(jīng)濟環(huán)境，國外一般性影響機制對于公司績效的影響機制，在我國的適用效果受到一定的懷疑，我國影響機制有自己的特殊性。

關鍵詞：上市公司；債券；融資；績效

一、激勵約束機制

我國上市公司的激勵約束機制與國外相比在兩方面較為特殊。第一個特殊性是：我國上市公司中很大的比例是國有公司重組改制而來的，這些公司從本質(zhì)上來說還是國有公司，或者是他們的控股股東是國有公司。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，嚴重影響了我國上市公司的獨立性，對公司的發(fā)展造成了很大的影響，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）由于國資委對國有公司管理層的考核機制和上市公司的考核機制不同，造成了控股股東和上市公司的經(jīng)營目標并不是完全一致的，一般上市公司致力于最大化股東利益，提高公司的經(jīng)營業(yè)績。但是國有公司管理層都有做大資產(chǎn)規(guī)模的沖動，從而可以控制更多的資源，擴大自己的權(quán)利，享受更多的在職消費，并不關心上市公司融資后的經(jīng)營情況，另一方面，我國國有公司的管理層大多是行政機關直接任命，其對公司治理并不了解，帶有很強的行政色彩，往往有做大政績的考量，也鼓勵上市公司盡量擴大資產(chǎn)規(guī)模，重復建設投資，加快當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，解決更多就業(yè)問題。（2）控股股東和上市公司之間存在著重大利害關系，上市公司為了最大化控股股東的利益，轉(zhuǎn)移上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進行大量的關聯(lián)交易，盲目追求資產(chǎn)規(guī)模的擴張，盲目追求多元化發(fā)展。這必然導致中小股東的利益受到損害。

第二個特殊性是：國外成熟的資本市場上，有大量的職業(yè)經(jīng)理人，他們專門從事公司的管理，提高公司的發(fā)展業(yè)績，同時管理層擁有上市公司的股權(quán)或者是股票期權(quán)，公司經(jīng)營績效的提高也會反映在自身的薪酬水平上。但是由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國的上市公司的管理層大多是由控股股東任命，整體上看，我國上市公司的管理層持股比例非常低，所受限制也比較多，大多數(shù)國有公司的上市公司管理層不持有或者持有非常少量的公司股票。這種情況會嚴重影響上市公司管理層努力發(fā)展公司的積極性，由于代理成本的存在，管理層可能并不關心上市公司的經(jīng)營狀況，而是通過關聯(lián)交易來最大化控股股東利益，從而損害了上市公司的利益。另一方面我們?nèi)狈ι鲜泄竟芾韺拥目己藱C制，而上市公司管理層主要由控股股東任命，市場無法對其是否勤勉盡職做出評價，對其缺乏約束機制。

這樣的激勵約束機制，會在客觀上造成上市公司擴大資產(chǎn)規(guī)模，即使不缺資金也會不斷地在資本市場上融資，而并不關心公司的經(jīng)營狀況和募集來的資金的投資收益，也即所謂的上市公司圈錢行為。

二、信號傳遞效應

由于我國資本市場起步晚，發(fā)展比較緩慢，市場制度建設不完善，相關配套服務設施不健全，造成我國資本市場還處在弱有效市場階段，信息不對稱性非常嚴重，外部投資者無法判斷公司經(jīng)營情況的好壞，投資效率低下，投機心理嚴重。特別是在債券市場發(fā)展過程中，長期以來我國社會信用意識淡薄，市場信用體系建設落后，債券利率難以反映其信用風險的大小，而政府為了維持社會穩(wěn)定和當?shù)氐恼兛己?，往往會對上市公司發(fā)行的債券作隱形擔保，一旦出現(xiàn)兌付危機則會通過這個途徑籌集資金墊付，甚至是直接動用財政資金，這樣的市場環(huán)境讓我國投資者風險意識淡化，逆向選擇現(xiàn)象嚴重，追求高收益證券投資。在信用制度不健全、風險意識較低和信息的不對稱性的情況下，外部投資者很難知道公司的經(jīng)營發(fā)展狀況，而是根據(jù)公司的管理層的融資行為和公司披露的信息作為自己投資的判斷信號。我國上市公司通過發(fā)行公司債券融資，向市場傳遞利好消息，證明公司具有好的投資項目，可以借此提高公司價值。

一方面我國上市公司進行融資本身表明公司有良好的發(fā)展機會，公司未來的投資項目會有比較滿意的投資回報，表明公司管理層對未來的收益有較高的期望，能夠抵償融資所需要的成本。另一方面公司進行債權(quán)融資后，要對外進行高質(zhì)量信息披露，這可以降低信息不對稱性，使得投資者能夠獲得更多的公司的財務和經(jīng)營狀況信息，外部投資者會把上市公司融資方式作為判斷公司資產(chǎn)質(zhì)量好壞的一個信號。正是債券融資這樣積極的信號傳遞效應，債券融資可以降低信息不對稱的影響，減少了上市公司的信息披露成本以及投資者的信息收集成本，有利于投資者對上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況和公司未來發(fā)展做出價值判斷，上市公司為了能夠向市場傳遞公司擁有好的投資機會，收益較高，未來經(jīng)營發(fā)展良好，也會勤勉盡職，努力提高公司的經(jīng)營績效，進一步降低信息不對稱的不利影響。

三、后續(xù)融資效應

由于我國資本市場還不完善，監(jiān)管層對上市公司融資做了很多的限制，上市公司的融資渠道單一，融資沖動受到很大的壓制。特別是對于從來沒有在資本市場上進行過融資的公司，監(jiān)管層一方面由于信息不對稱，并不能全面了解其公司的質(zhì)量，另一方面為了避免質(zhì)量較差的公司也通過審核而使自己在資本市場上的監(jiān)管威信受到損害，對于其融資的審核更加嚴格，審核通過率也極低，使得大量的公司都在排隊等待在資本市場上融資。然而如果曾經(jīng)在資本市場上進行過融資行為，并獲得了市場的認可，監(jiān)管層的審核效率就會大大提高，一般會給予這樣的上市公司綠色融資通道，讓其優(yōu)先獲得在資本市場上融資的資格。由于發(fā)行公司債券進行融資的監(jiān)管要求、市場準入門檻相比較其他融資方式較低，對上市公司的限制也較少，發(fā)行公司債券融資更容易通過監(jiān)管層審核，因此很多上市公司會優(yōu)先考慮公司債券融資方式。正是公司債券融資具有后續(xù)融資效應，能夠激勵我國上市公司更好的經(jīng)營發(fā)展，在資本市場上維持一個良好的名聲，獲得市場的認可，為后續(xù)融資做準備。

通過對我國上市公司面臨的市場制度、監(jiān)管要求和經(jīng)濟環(huán)境的分析，表明除了國外關于債券融資對于公司績效影響機制外，我國上市公司在進行債券融資決策的時候，往往有著一些特殊的利益考慮和融資動機，這些利益考慮和融資動機有可能會提高公司的經(jīng)營績效，也有可能會降低公司的經(jīng)營績效。正是由于我國上市公司在發(fā)行公司債券融資的過程中，受到了多重的利益考慮和融資動機的影響，使得債券融資對公司績效的影響具有不確定性，需要我們以后進一步的分析。（作者單位：中央財經(jīng)大學）

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