閆金秋

摘要：2004年12月7日，中國證監(jiān)會(huì)頒發(fā)了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》，通知規(guī)定從2005年開始我國新股發(fā)行定價(jià)改革為市場詢價(jià)定價(jià)制度。實(shí)行十年來，證券市場發(fā)展突飛猛進(jìn)，與我們實(shí)行的市場化定價(jià)機(jī)制不無關(guān)系。但是與國外成熟的資本市場比較，我國IPO詢價(jià)制度還存在不足之處。

關(guān)鍵詞：IPO；詢價(jià)制度；定價(jià)制度

我國發(fā)行定價(jià)市場化改革是從2005年開始，2006年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部以部門函（發(fā)行監(jiān)管函[2006]38號(hào)）的形式發(fā)布了《關(guān)于做好詢價(jià)工作相關(guān)問題的函》，2006年9月頒布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，標(biāo)志著我國新股發(fā)行詢價(jià)制度基本確定。我國目前首次公開發(fā)行股票（簡稱IPO）試行詢價(jià)制度，這是為了將我國新股發(fā)行在定價(jià)方面邁向市場化、與國際接軌的一個(gè)重大決定。但是現(xiàn)實(shí)是試行過程存在流于形式的現(xiàn)象，與國外完全意義上的定價(jià)市場化仍存在著較大的差距。這些差距表現(xiàn)在：

一、國外成熟市場不是所有IPO都累積詢價(jià)

1新股定價(jià)方式

通過境外資本市場多年的實(shí)踐證明，股票發(fā)行市場化定價(jià)的有效形式是通過詢價(jià)、報(bào)價(jià)形成的股票價(jià)格。根據(jù)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)將新股詢價(jià)定價(jià)方式概括為四種形式——累計(jì)投標(biāo)、競價(jià)、固定價(jià)格允許配售以及固定價(jià)格公開認(rèn)購。兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，也即定價(jià)前提是：一是在市場詢價(jià)定價(jià)之前，發(fā)行方是否已經(jīng)獲得并充分利用投資者對(duì)新股的需求信息；二是如果出現(xiàn)超額認(rèn)購的現(xiàn)象，承銷商是否擁有配發(fā)股份的靈活性。國外成熟資本市場普遍采用的一種形式是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度。

概括而言，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式的優(yōu)點(diǎn)有：一是在發(fā)行人和投資者之間建立了充分溝通的機(jī)制，降低了發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，并有助于發(fā)掘市場對(duì)發(fā)行股票的真實(shí)需求，降低承銷商和投資者之間的信息不對(duì)稱程度。這就使得股票的內(nèi)在價(jià)值得以充分體現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)更

趨理性、合理，而且也能夠在一定程度上降低承銷商的包銷風(fēng)險(xiǎn)；二是在一級(jí)市場和二級(jí)市場之間建立起聯(lián)動(dòng)機(jī)制，縮短了一級(jí)市場與二級(jí)市場的價(jià)差，使市場更趨有效。

2國內(nèi)外詢價(jià)制現(xiàn)狀

我國股票市場最初的定價(jià)方式為固定價(jià)格發(fā)行定價(jià)方式，經(jīng)過不斷探索并借鑒國外的詢價(jià)制度，現(xiàn)在采用的是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式，沒有針對(duì)各個(gè)公司的不同而設(shè)計(jì)個(gè)性化的定價(jià)方式。但是在國外成熟的資本市場上，并不是所有的IPO均采取累積詢價(jià)方式。上述幾種不同的新股發(fā)行定價(jià)方式各有優(yōu)缺點(diǎn)；而發(fā)行過程中詢價(jià)定價(jià)的市場化則引起了選擇不同定價(jià)方式的可能性。一般來說，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度通常只適用于發(fā)售融資規(guī)模較大的上市項(xiàng)目，這時(shí)其更顯出明顯優(yōu)勢。例如美國，出于發(fā)行成本方面的考慮以及發(fā)行對(duì)象主體特征方面限制的考慮，對(duì)于融資額在1000萬美元以下的小規(guī)模融資項(xiàng)目，發(fā)行定價(jià)就不適用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度，更多的是采用固定價(jià)格允許配售的方式。但從結(jié)構(gòu)和比例上看，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度仍構(gòu)成了新股發(fā)行最為廣泛的定價(jià)方式。以金磚四國為代表的迅速發(fā)展的新興資本市場，為了與國際市場通用規(guī)則接軌，許多原來采用固定價(jià)格方式的國家也逐漸引入累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式，如香港1995年后實(shí)行的混合招股機(jī)制。

二、與國外比較，我國證券市場環(huán)境還需進(jìn)一步完善

對(duì)我國證券市場的發(fā)展而言，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度的推出不僅符合發(fā)行定價(jià)市場化的發(fā)展方向，適應(yīng)了證券市場國際化的發(fā)展趨勢，同時(shí)也對(duì)證券市場環(huán)境提出了較高的要求。

1我國的機(jī)構(gòu)投資者在投資者中的比重和素質(zhì)有待進(jìn)一步提高

從國外的運(yùn)作實(shí)踐來看，機(jī)構(gòu)投資者在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式中發(fā)揮了非常重要的作用。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是發(fā)行價(jià)格的確定是以機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)為主要參考依據(jù)的；二是股份以向機(jī)構(gòu)投資者配售為主。因此，機(jī)構(gòu)投資者在投資者中的比重和素質(zhì)就成為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式能否成功的重要條件。如何在發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資者之間建立起互動(dòng)的良性循環(huán)機(jī)制，必然是決策機(jī)構(gòu)市場化發(fā)展環(huán)境下所必須考慮的問題。而我國的機(jī)構(gòu)投資者在投資者中的比重和素質(zhì)有待進(jìn)一步提高。

2對(duì)股息與股權(quán)的議價(jià)機(jī)制問題

就國外經(jīng)驗(yàn)來看，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度確定的磋商議價(jià)機(jī)制，從廣泛意義上來說，不僅僅包括發(fā)行價(jià)格的討價(jià)還價(jià)，還應(yīng)當(dāng)包括對(duì)股息與股權(quán)的議價(jià)。首先，股息分派對(duì)投資者的投資行為具有決定性的影響。對(duì)投資者而言，股息分派是除市場投機(jī)之外最主要的回報(bào)方式；對(duì)股息的議價(jià)將促使投資者選擇股息回報(bào)高的上市公司進(jìn)行投資。在美國，大型上市公司往往會(huì)定期分派股息，并且股息的數(shù)額一般保持不變。任何股息的下調(diào)或停止都會(huì)被投資者看作公司陷入財(cái)務(wù)困難的標(biāo)志。許多公司即便當(dāng)前收益不足以支持其股息分派，仍然會(huì)維持股息的穩(wěn)定，避免公司的聲譽(yù)以及日后的再融資受到影響。我國上市公司的現(xiàn)狀就是上了市，萬事大吉，大部分公司不看重股息與股權(quán)的問題，更有上市公司多年不分股息紅利，被冠上“鐵公雞”的帽子。

3程序的差異導(dǎo)致發(fā)行過程監(jiān)管缺失

與國外資本市場比較，發(fā)行價(jià)格確定時(shí)間點(diǎn)不同。如在美國是在注冊(cè)制下規(guī)定發(fā)行人必須先經(jīng)過詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格，然后再向美國證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)，經(jīng)過美國證監(jiān)會(huì)確認(rèn)發(fā)行人并經(jīng)過注冊(cè)成功才可以上市融資。即程序是先確定完發(fā)行價(jià)格后，再確認(rèn)注冊(cè)成功。而我國正好相反，是先發(fā)放公司的行政許可證，然后確定股票發(fā)行價(jià)格。這樣做的結(jié)果是造成了我國市場詢價(jià)始終是在監(jiān)管之外，在市場化改革呼聲越來越高的現(xiàn)行條件下，中國證監(jiān)會(huì)不再對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行監(jiān)管，就造成了整個(gè)發(fā)行價(jià)格的確定都游離于監(jiān)管之外，發(fā)行人與保薦人在利益一致的基礎(chǔ)上確定高發(fā)行價(jià)就不可避免了。

4新股詢價(jià)制度的限制

從國際上通行的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式的運(yùn)作過程來看，基于企業(yè)發(fā)起股東與認(rèn)購股票的投資者“同股同權(quán)同價(jià)”的全流通上市構(gòu)成了實(shí)施詢價(jià)制度的基礎(chǔ)。我國目前股權(quán)分置改革基本完成，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度也為我國解決股權(quán)分置創(chuàng)造了積極有利的條件，但是新股詢價(jià)制度健康地運(yùn)作實(shí)施及其積極作用的發(fā)揮仍會(huì)受到其他方面很大的限制。從發(fā)展的角度來看，通過投資者來制約和規(guī)范融資者的制度建設(shè)將可能在新股詢價(jià)制度不斷完善的基礎(chǔ)上逐步推進(jìn)。

5對(duì)券商業(yè)的沖擊

券商的行業(yè)結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也將在這一市場化發(fā)展的進(jìn)程中不斷分化。直接與新股詢價(jià)制度相聯(lián)系的券商投行業(yè)務(wù)將在激烈的競爭格局下強(qiáng)者益強(qiáng)、弱者益弱，不斷分化；資源整合能力較強(qiáng)的券商也將在合并重組的過程中不斷擴(kuò)大其市場份額，弱小券商則只能在市場細(xì)分的某個(gè)領(lǐng)域獲得生存的空間。美國三大券商占有美國全部證券公司6477%的股東權(quán)益、7611%的凈利潤以及70%左右的投行業(yè)務(wù)規(guī)模充分反映了券商在市場化發(fā)展環(huán)境下不斷分化的這一趨勢。這就對(duì)我國的券商業(yè)自身建設(shè)提出了新的要求。

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