作者簡(jiǎn)介：劉璇（1990-），女，漢族，河北石家莊人，在讀研究生，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融碩士，研究方向：農(nóng)村金融。

摘 要：近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金在我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)揮日益重要的作用。作為私募股權(quán)投資基金運(yùn)作至關(guān)重要的一環(huán)，私募退出機(jī)制受到廣泛關(guān)注。本文以私募退出機(jī)制為出發(fā)點(diǎn)，深入剖析了IPO退出機(jī)制及其在我國(guó)的發(fā)展，在此基礎(chǔ)上討論了我國(guó)私募退出所面臨的問(wèn)題，提出優(yōu)化私募股權(quán)投資市場(chǎng)外部環(huán)境、加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)、完善中介服務(wù)體系等建議，以期為發(fā)展私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制提供借鑒。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；退出機(jī)制；IPO

一、引言

近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為資本市場(chǎng)注入了新的活力，為中小企業(yè)的融資帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)支撐。作為私募股權(quán)投資基金運(yùn)作的重要環(huán)節(jié)，退出機(jī)制不僅對(duì)基金公司能否順利實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資收益起著決定作用，而且成功順暢地退出對(duì)募股權(quán)投資市場(chǎng)正常運(yùn)行有著極為重要的意義。

二、私募股權(quán)投資退出機(jī)制

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)基金退出方式日益多元化，主要方式有五種，包括IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購(gòu)、股份回購(gòu)和破產(chǎn)清算。其中，作為市場(chǎng)退出占比最大的退出方式，IPO受到了專家學(xué)者的廣泛關(guān)注。

1、IPO退出機(jī)制

當(dāng)基金投資的企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展到一定水平時(shí)，通過(guò)證券交易所掛牌交易，將私募股權(quán)基金投資的企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢陨鲜辛魍ǖ墓补蓹?quán)公司，基金所持有的股份經(jīng)過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)資本回收與收益增值，從而實(shí)現(xiàn)資本成功退出。對(duì)于被投資企業(yè)，上市意味著企業(yè)在保留獨(dú)立性的前提下，獲取了從資本市場(chǎng)持續(xù)融資的能力，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化，并且能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平。因此，公開(kāi)上市是實(shí)現(xiàn)雙方利益最大化的最好途徑。目前，IPO是我國(guó)運(yùn)用最廣泛最成功且收益最高的退出方式。

IPO退出在高回報(bào)的同時(shí)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。其一，資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票的門(mén)檻較高，周期長(zhǎng)，成本高，一旦企業(yè)不能上市，就會(huì)承擔(dān)較大損失。其二，上市后資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩起伏與政策的變動(dòng)將會(huì)更加顯著地傳導(dǎo)給企業(yè)，增加了收益的不確定性。其三，企業(yè)上市就要遵守資本市場(chǎng)的規(guī)定，按要求披露相關(guān)信息，這會(huì)導(dǎo)致重要信息外漏，給對(duì)手可乘之機(jī)。其四，限制出售的條款使私募股權(quán)基金投資機(jī)構(gòu)只能逐步退出并從中獲利，在鎖定期內(nèi)可能發(fā)生投資收益不能變現(xiàn)的情況[1]。

2、我國(guó)IPO退出情況

如圖1，2008年由于金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)私募股權(quán)投資基金IPO退出占比滑至2007年以來(lái)的最低水平。2009年開(kāi)始恢復(fù)，但仍不及危機(jī)前水平。2010年IPO數(shù)量迎來(lái)了增長(zhǎng)期，但并沒(méi)有得到持續(xù)，2011、2012年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，IPO推出數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2013年IPO經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)的空窗期。

3、IPO退出回報(bào)情況

如圖2，2007-2013年，我國(guó)私募股權(quán)IPO退出的賬面回報(bào)在2008年跌至谷底。之后，隨著國(guó)家宏觀政策的調(diào)控，賬面回報(bào)逐年增加，但仍不及危機(jī)前水平。2010年后，由于退出渠道多元化趨勢(shì)日益顯著，IPO賬面回報(bào)逐年遞減。對(duì)于賬面回報(bào)率來(lái)說(shuō)，2009年IPO退出賬面回報(bào)率達(dá)到峰值，隨后幾年均呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，但相比其他退出方式，其收益仍然可觀。隨著IPO空窗期的到來(lái)，IPO賬面回報(bào)率跌至最低點(diǎn)。綜上，我國(guó)私募股權(quán)投資基金IPO退出的難度日益增加，而獲利空間逐漸收窄。

三、我國(guó)私募股權(quán)退出機(jī)制面臨的問(wèn)題

1、私募股權(quán)投資市場(chǎng)外部環(huán)境不成熟

是我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)一部專門(mén)針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)。各地方的相關(guān)法律法規(guī)還比較分散，缺乏一致性和系統(tǒng)性；我國(guó)私募股權(quán)監(jiān)管主體不明確，多頭監(jiān)管的模式勢(shì)必會(huì)造成監(jiān)管模糊、定位不清、監(jiān)管主體分散、重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管缺位并存等問(wèn)題；地方性行業(yè)自律組織的影響力小，僅停留在地方層面。雖然成立了中國(guó)股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)，但其建立時(shí)間短，還難以充分發(fā)揮作用。

2、資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)

資本市場(chǎng)不成熟、層次單一。上交所與深交所上市條件沒(méi)有明顯層次區(qū)分；中小企業(yè)板的發(fā)行與主板市場(chǎng)定位不清；創(chuàng)業(yè)板的推出雖然一定程度上緩解中小企業(yè)板上市難的問(wèn)題，但其推出時(shí)間短，尚處于初級(jí)階段，還存在很多問(wèn)題；新三板作為我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)，市場(chǎng)范圍小，做市商制度、轉(zhuǎn)板制度缺位使其不能有效發(fā)揮融資和退出功能[2]。

3、中介服務(wù)體系有待完善

私募基金運(yùn)行中，退出是涉及到相關(guān)中介機(jī)構(gòu)最多的環(huán)節(jié)，因此中介機(jī)構(gòu)對(duì)私募股權(quán)退出產(chǎn)生了很大影響。其一，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，難以滿足私募股權(quán)基金退出的需求，缺少全國(guó)性代理顧問(wèn)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)；其二，結(jié)構(gòu)不健全、功能單一，中介機(jī)構(gòu)專業(yè)復(fù)合型人才缺乏，其所提供的服務(wù)缺乏準(zhǔn)確性、專業(yè)性[2]；其三，發(fā)展不規(guī)范。市場(chǎng)準(zhǔn)入不規(guī)范，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)良莠不齊。

四、對(duì)策建議

1、優(yōu)化私募股權(quán)投資市場(chǎng)外部環(huán)境，推動(dòng)規(guī)范化發(fā)展

完善相關(guān)的法律制度，盡快出臺(tái)專門(mén)的法律，如《私募股投資權(quán)基金法》《兼并收購(gòu)法》等，進(jìn)一步細(xì)化辦法和實(shí)施細(xì)則，用法律手段規(guī)范市場(chǎng)行為。建立統(tǒng)一監(jiān)管制度，明確監(jiān)管主體，建立與多層次資本市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的多層次主體監(jiān)管制度，加強(qiáng)各地方監(jiān)管的協(xié)調(diào)與合作。

2、加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，拓寬資本退出渠道

首先，加快建設(shè)包括主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)以及區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)所組成的多層次資本市場(chǎng)體系。各層次的資本市場(chǎng)定位要明確，不同層次的自辦市場(chǎng)為不同發(fā)展階段的企業(yè)提供服務(wù)，各市場(chǎng)之間也要建立有效的進(jìn)入退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)各層級(jí)之間的資源互通、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

3、建設(shè)專業(yè)高效的中介機(jī)構(gòu)，完善中介服務(wù)體系

整頓與引導(dǎo)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師稅務(wù)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，提高其專業(yè)管理水平以及市場(chǎng)化運(yùn)作能力。大力培育與私募股權(quán)投資基金相配套的專門(mén)服務(wù)公司，使其能夠?qū)崿F(xiàn)更加順利和高效的退出。推動(dòng)我國(guó)證券公司、銀行機(jī)構(gòu)介入私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，為私募投資退出服務(wù)，降低退出成本、提高收益。

五、結(jié)束語(yǔ)

我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展處于初級(jí)階段，其退出機(jī)制主要以IPO退出為主，近些年來(lái)呈現(xiàn)出退出渠道多元化的趨勢(shì)。在私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的發(fā)展過(guò)程中，存在很多問(wèn)題不容忽視，如何真正利用好私募股權(quán)投資，實(shí)現(xiàn)私募資本的有效退出，創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，是現(xiàn)在還有未來(lái)所需要深入思考的。

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 趙吟.論我國(guó)公司型私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制[J].上海金融，2013，01：108-111+119.

[2] 明儀皓，朱盈盈.我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014，04：179-182.