謝偉杰

（眾誠汽車保險股份有限公司,廣東 廣州 510620）

一、資產證券化的發(fā)展進程

所謂資產證券化，是指以貸款、應收賬款等流動性較差的資產作為抵押來向市場發(fā)行證券進行融資，實現(xiàn)相關債權資產的流動化。自2005年宣布進行試點以來，我國的資產證券化發(fā)展大致經歷了三個階段：

（一）2005～2007年起步階段

我國的資產證券化試點工作啟動于2005年,其標志是央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《信貸資產證券化視點管理辦法》。建設銀行和國家開發(fā)銀行成為了首批獲得資產證券化試點的銀行，并相繼發(fā)行了第一只資產抵押債券（Asset Backed Securities,ABS）和第一只抵押支持債權（Mortgage Back Securities，MBS）債券。2007年，國務院批復擴大試點并獲準了第二批的試點機構開展資產證券化業(yè)務，資產證券化的產品得到了進一步的發(fā)展。

（二）2008～2011年停滯階段

2008年，美國爆發(fā)了次貸危機。這場危機始于美國住房市場的下跌導而導致的不良貸款上升。銀行等金融機構將這些不良貸款通過抵押貸款債權（Collateralized Debt Obligation,CDO）等資產證券化產品將其包裝向市場進行發(fā)售。因為基礎資產信用狀況的不斷惡化，此類產品的市場價格不斷下跌。同時，市場上大量以投機為目的的信用衍生產品導致了市場參與者損失的進一步擴大，以雷曼兄弟為代表等多家具有悠久歷史的金融機構相繼破產或被監(jiān)管機構接管。資產證券化產品在次貸危機中扮演的風險載體的角色也迅速引起了我國監(jiān)管部門的關注，產品的創(chuàng)新一度被認為導致金融危機產生的原因。為了防止類似信貸危機的發(fā)生，控制金融市場的風險，資產證券化產品的創(chuàng)新試點工作一度停滯。

（三）2012～2013年復蘇階段

隨著2009年以來銀行新增貸款的大幅增加，監(jiān)管部門加強了對于銀行資本充足率的要求，銀行面對資本金不足的壓力也日益增大。與此同時，銀行的融資渠道卻極為有限。為了提高銀行資產的流動性和緩解表內信貸資產的資本壓力，重新開展資產證券化的呼聲也日益增高。為此，2012年人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合發(fā)布了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著資產證券化的正式重啟。2012～2013年資產證券化產品發(fā)行規(guī)模共達450 億元，在一定程度上降低了企業(yè)融資成本，緩解了銀行資本金不足的壓力。

2014年我國的資產證券化進入了加速發(fā)展的階段，其中1～8月份所發(fā)行的證券化產品規(guī)模已超過了2013年的6 倍，并一舉超過了2005年至2012年的發(fā)行總額。隨著我國金融改革步伐的推進，資產證券化將在我國的資本市場中進一步扮演重要的角色。

二、資產證券化信用風險的特點

信用風險是指因交易對手不履行合同義務或者信用狀況的不利變動而造成損失的可能性。資產證券化產品的基礎資產一般由信用卡貸款、按揭等類型的債務資產所構成，其收益與基礎資產提供的現(xiàn)金流密切相關。因此，債務資產的信用狀況是資產證券化產品的重要風險因素之一。對于傳統(tǒng)的貸款、按揭類債務資產而言，信用風險往往是因為債務人不償還本息而造成壞賬損失所引起的，發(fā)生實際損失的前提是債務人違約。資產證券化產品由于可以在市場上廣泛交易，其信用風險相對于傳統(tǒng)的債務資產有了新的變化，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）信用風險的市場化

傳統(tǒng)的債務資產一般由債權人所持有，直至債務人的本息全部償還為止。由于缺乏活躍交易的市場，債權人較少在持有過程中將債權轉讓給第三方。因此，資產的價值是在考慮債務資產未來現(xiàn)金流不確定性的基礎上，對現(xiàn)金流進行預測并通過約定的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)而確定的。債權人的損失往往是由于實際發(fā)生的現(xiàn)金流與預測的現(xiàn)金流存在差異而導致。相比而言，資產證券化產品的流動性高于傳統(tǒng)的債務資產。產品在發(fā)行后，產品持有人可以在產品到期前在公開市場上進行買賣，產品的交易價格由市場決定。因此，資產證券化產品持有人在提升了資產流動性的同時，也面臨著由于市場交易價格的不利變動而造成損失的可能性，也就是所謂的市場風險。同時，資產證券化產品的價值歸根結底還是由基礎資產的現(xiàn)金流所決定的。在活躍交易的市場中產品的價格必然受其內在價值的影響。如果產品的信用風險增加，使資產未來現(xiàn)金流的不確定性加大，必然導致產品價值的下降。而產品價值的下降會對產品的市場價格造成不利影響，最終對產品的持有人造成損失。由此可見，資產證券化產品持有人的損失未必是由于產品的基礎資產實際出現(xiàn)違約而引起的。如果產品的違約可能性增加，信用風險就會通過市場價格的波動得到反映，導致持有人因市場價格下跌而出現(xiàn)損失。這是資產證券化產品信用風險市場化的一個重要體現(xiàn)。

（二）信用風險的傳染性

對于傳統(tǒng)的債務資產而言，其交易對手數量相對有限，交易結構清晰。債權人往往一直持有資產并承擔其信用風險。當信用事件發(fā)生時，債券人承擔全部的損失。資產證券化產品的設計較為復雜，發(fā)行人可以通過對不同類型的基礎資產進行包裝，在一款產品中設計包含不同類型債務，并通過市場進行發(fā)行。市場參與者均可參與產品買賣。通過市場交易，產品持有人的數量大大增加。這些產品持有人一方面分享產品所帶來的收益，另一方面也承擔了產品的風險。資產證券化使得信用風險得到了一定的分散，原因在于：一是資產證券化產品的設計可以對基礎資產進行重新分拆、組合和包裝，一定程度上分散了基礎資產的信用風險；二是產品持有人數量的增加使更多的人共同承擔了產品的信用風險。但是，資產證券化產品復雜的基礎資產設計和市場流動性也是信用風險的傳染性大大增加。產品對于基礎資產的包裝有可能使一些信用質量較差的債務得以發(fā)行。當經濟宏觀環(huán)境變差時，這些債務的違約可能性迅速提升，導致產品的價格急劇下降。而產品通過市場交易使得信用風險更輕易地向整個金融市場擴散，令更多的金融機構和投資者蒙受損失。

（三）信用風險的杠桿化

資產證券化產品還會推動信用衍生工具的創(chuàng)新和發(fā)展。投資者在投資相關產品時會引致轉移和對沖信用風險的需求增加，由此產生基于此類產品的信用衍生工具的出現(xiàn)。一個典型的信用衍生工具是信用違約互換(Credit Default Swap,CDS)。通過該工具，信用風險保護的買入方可以通過繳納一定的保險金，在相關債務的信用事件發(fā)生時向賣出方尋求賠償，由賣出方承擔買入方資產的損失。由于信用事件發(fā)生的概率一般比較小，繳納保險金的金額往往遠低于信用事件發(fā)生時的損失金額。因此，一旦信用事件發(fā)生，賣出方需要面對高額的賠付金。當經濟不景氣導致大量債務違約時，賣出方有可能無法履行CDS 合約而導致新的信用事件發(fā)生。另外，當債務資產的信用狀況惡化也可以使CDS 的市場價格迅速上升，使賣出方承受巨大損失。由此可見，信用風險可以通過信用衍生品工具得到進一步的放大。

三、資產證券化信用風險管理面臨的挑戰(zhàn)

目前，我國商業(yè)銀行等金融機構的信用風險管理主要是在2004年巴塞爾銀行監(jiān)管委員會提出的新資本協(xié)議（簡稱巴塞爾II）的基礎上發(fā)展而來的。巴塞爾II 中針對信用風險的管理提出了內部評級法，主要包括了對三個風險參數違約概率（PD）、違約損失率（LGD）和違約風險暴露（EAD）的測算，其中違約概率是最為重要的一個風險參數。在此框架下，對信用風險的評估主要依賴于交易對手某一時點的財務數據，通過建立適當的模型估計交易對手的違約概率。對于資產證券化產品，采取現(xiàn)有框架下的風險管理方法會帶來以下的問題：

（一）使用財務數據信息進行信用風險評估存在著順周期性的問題

在經濟運行較好的時期，公司的財務報表數據往往比較良好，因而對于資產證券化產品的信用風險過于樂觀，定價可能被高估；相反在經濟低迷時期，公司的財務數據比較差，此時對于信用風險的評估又過于悲觀，導致公司利用資產證券化產品進行融資的成本過高，甚至于無法以此作為渠道進行融資。

（二）內部評級法依賴于交易對手在某一時點的財務狀況來評估未來一段時間信用風險的變化

交易對手的信用狀況，特別是違約概率是隨著時間而變化的。在交易期間，資產持有人必須持續(xù)地對交易對手的信用狀況進行監(jiān)控和評估。同時，資產證券化產品的基礎資產結構較為復雜，資產持有人的交易對手數量可能遠多于傳統(tǒng)的債務資產，導致資產持有人利用交易對手的財務數據對信用風險進行持續(xù)監(jiān)控的難度大大增加。

（三）財務數據信息存在一定的滯后性

在市場交易中，資產證券化產品的價格是不斷變化的。對于有效市場，產品的信用質量的變化可以迅速地傳遞到產品的價格中。交易對手的財務數據信息的披露會遠遠地落后于市場的變化。在我國，即使是對于信息披露有嚴格要求的上市公司，其財務報表目前也只是按照季度進行披露。對于其他非上市公司或債務人，其后續(xù)財務信息的獲取則更為困難。由此可見，使用財務信息對資產證券化產品進行信用風險評估無法滿足產品市場交易的時效要求。當交易對手的財務報表顯示其信用變差時，資產的持有人可能已經因為市場價格的下跌而蒙受損失。

四、資產證券化風險管理的對策和建議

基于資產證券化產品的特點以及現(xiàn)有信用風險管理方法的不足，本文提出以下幾點改進建議：

（一）規(guī)范資產證券化交易市場，發(fā)展基于市場信息的信用風險評估機制

一個有效的市場能快速準確地對交易產品的信息做出反應。有效的市場機制激勵市場參與者為了獲取額外利潤而持續(xù)地對產品的信用狀況進行分析和評價，最終反映到產品的市場價格上。另一方面，資產價格在過去一段時間內的變動狀況可以在一定程度上反映產品在未來不同的經濟環(huán)境下的風險變動情況。因此，在一個有效市場中，基于市場信息的信用評估能更快速有效地評價資產證券化產品的信用風險，有利于市場參與者發(fā)現(xiàn)潛在的風險并采取必要的措施降低風險。

（二）建立公開透明的資產證券化信息披露制度

信息披露降低了市場交易者獲取信息的難度，保證了資產證券化產品交易價格的合理性，有效地保障了市場參與者的合法權益。另外，外部信用評級制度能對市場參與者了解產品的風險狀況起到重要作用。為了使評級制度客觀、真實地反映產品的風險程度，應加強對外部評級信息披露的監(jiān)管，保證其工作的獨立性。

（三）合理促進信用衍生產品的創(chuàng)新發(fā)展，充分發(fā)揮其對信用風險的分散和轉移的作用

基于信用風險對沖為目的的信用衍生產品交易有利于降低資產持有人的信用風險。例如，一個高風險債權資產的持有人可以通過買入一個與其債權資產相關聯(lián)信用違約互換，通過該投資組合降低其所承擔的信用風險。但另一方面，以投機為目的的信用衍生品交易容易導致信用風險的放大。監(jiān)管部門可以從以下兩個方面降低信用衍生品投機活動所帶來的危害：一是嚴格禁止用于投機的信用衍生產品的設計和發(fā)行。例如，基于某種債權資產的信用違約互換的規(guī)模應與其基礎債務資產的規(guī)模相匹配，控制信用違約互換合約在信用事件發(fā)生時的賠付額，使其對應于實際債務資產的損失；二是控制“裸賣空”的行為。所謂“裸賣空”，是指未實際持有債務資產而買入信用衍生產品，希望通過產品市場價格的波動或信用事件的發(fā)生而獲利。通過合理引導，信用衍生產品可以對信用風險的控制發(fā)揮重要作用。

任何產品的創(chuàng)新都會帶來新的風險。在產品創(chuàng)新的同時，風險管理的手段必須與時俱進。信用風險作為資產證券化產品的一項重要風險，有效地對其進行監(jiān)管才可以保證資產證券化的健康發(fā)展，使金融產品其更好地服務于實體經濟。

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