劉亭立，羅暘洋

（北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京100124）

0 引言

過度投資主要指投資超過社會需求而引發(fā)產(chǎn)能過剩、泡沫經(jīng)濟(jì)等現(xiàn)象。在我國上市公司的投資規(guī)模持續(xù)增大，但資金的投資效率卻沒能得到有效提高，盲目投資后出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的情況屢見不鮮。如何提高上市公司的投資效率，抑制過度投資已成為社會和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題。

綜合來看，目前國內(nèi)外關(guān)于通過現(xiàn)金股利制約過度投資的有效性尚存爭議。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，基于對公司戰(zhàn)略、財務(wù)預(yù)算等公司預(yù)先規(guī)劃的考慮，并關(guān)注到了自由現(xiàn)金流對過度投資影響的滯后性，此外，本文僅考察自由現(xiàn)金流為正的公司，現(xiàn)金股利對自由現(xiàn)金流與過度投資的抑制作用，著重觀察在自由現(xiàn)金流充裕的公司，發(fā)放股利是否有助于抑制其過度投資的問題。

1 研究設(shè)計

1.1 研究假設(shè)

公司投資規(guī)劃的數(shù)據(jù)一般相對自由現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)具有滯后性，因此本文提出假設(shè)：

假設(shè)H1：自由現(xiàn)金流越多滯后一期的過度投資越嚴(yán)重。

公司發(fā)放現(xiàn)金股利后，自由現(xiàn)金流會減少，公司用于投資的資金會減少，這會迫使管理層減少資金浪費，抑制過度投資。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)H2：在自由現(xiàn)金流充裕的情況下，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠抑制由自由現(xiàn)金流引起的過度投資問題。

1.2 樣本選取

本文選取了2008～2013年這5年間所有的A股上市公司,并按照下列原則剔除:①金融類上市公司（金融類上市企業(yè)現(xiàn)金流巨大且不屬于實體經(jīng)濟(jì)，與其他行業(yè)計價方式也不同）；②存在缺失值；③ST公司、PT公司（這些企業(yè)連續(xù)虧損，其股利政策屬于特殊情況）；④同時在B股和H股上市的公司（境外上市的公司與國內(nèi)上市公司計價方式有差異，且外幣資料難以獲得）。為了消除異常值本文采用winsorize方法,將1%以下和99%以上的分別替換為1%和99%的取值，之后將自由現(xiàn)金流為正的企業(yè)選出共得到1208個樣本。

本文所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理、統(tǒng)計檢驗和回歸結(jié)果均由SPSS 17.0和STATA12.0計算。

1.3 過度投資測度

本文借鑒Richardson（2006）提出的Richardson模型來度量過度投資的程度，該模型將過度投資定義為保持原有投資和凈現(xiàn)值為正值的新投資后的投資支出。其思想為:企業(yè)的新增投資支出由兩部分組成,一部分為預(yù)期的投資支出,與企業(yè)的成長機(jī)會、融資約束、行業(yè)等因素相關(guān),另一部分為企業(yè)的非預(yù)期投資支出,可能為正也可能為負(fù),正的代表過度投資,負(fù)的代表投資不足。其模型如下：

其中Q為Tobin’Q，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，Cash為現(xiàn)金持有量，Age為公司上市年數(shù)，AR為每股收益，SIZE為年初總資產(chǎn)自然對數(shù)代表公司規(guī)模，I代表公司新增投資額，利用SPSS軟件計算出模型的殘差，正的即為過度投資的程度變量（Over-ins）。

1.4 變量及模型

為了更好地分析自由現(xiàn)金流充裕的公司的過度投資問題，本文僅選取前一年公司自由現(xiàn)金流為正的樣本進(jìn)行實證分析。

（1）解釋變量：在被解釋變量的選擇上，本文將其設(shè)定為過度投資水平，用之前的Richardson模型得出殘差值作為量化指標(biāo)，即超出企業(yè)保持原投資和凈現(xiàn)值為正值的新投資后的投資支出?；貧w殘差值大于0則為過度投資，殘差值越大，其過度投資的情況越嚴(yán)重。

（2）被解釋變量：自由現(xiàn)金流變量，在模型中本文將前一年的自由現(xiàn)金流加入模型中。其計算公式是（凈利潤+利息費用+非現(xiàn)金支出）-營運資本追加-資本性支出。

（3）控制變量：在控制變量的部分，本文根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者以往對過度投資相關(guān)影響因素的研究來進(jìn)行選擇。選取魏明海（2007）提出的企業(yè)實際控制人性質(zhì)(CON)；俞紅梅（2010）提出的獨董比例(INDERATION)及前五大股東持股比例之和(HOLD5)；孔東民（2012）提出的賬面市值比（DEV）、兩職合一的情況（ONE）及企業(yè)規(guī)模（SIZE）作為控制變量并控制行業(yè)與年度的影響。綜合后的模型變量如表1所示。

由此為驗證假設(shè)1，設(shè)計模型1為：

Over-insit=β0+β1FCFit-1+β2ONEit+β3DEVit+β4HOLD5it+β5INDERATIONit+β6SIZEit+β7CONit+∑IND+∑YEAR

表1 變量釋義

本文采用每股稅后現(xiàn)金股利來擬合公司的現(xiàn)金股利分配情況。此外，為了研究現(xiàn)金股利對自由現(xiàn)金流與過度投資關(guān)系的修正作用，本文引入每股股利與自由現(xiàn)金流的交互項作為解釋變量。由此為驗證假設(shè)2，設(shè)計模型2為：

Over-insit=β0+β1FCFit-1+β2FCFit*DFSit+β3DFSit+β4ONEit+β5DEVit+β6HOLD5it+β7INDERATIONit+β8SIZEit+β9CONit

表2 描述性統(tǒng)計

表3 過度投資現(xiàn)狀描述

2 實證結(jié)果及分析

2.1 描述性統(tǒng)計

從表2可以在自由現(xiàn)金流為正的樣本中殘差項的均值為正值但其數(shù)值很小幾乎為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.04說明不同公司間的過度投資程度差異較大。從現(xiàn)金股利的發(fā)放情況來看，股利的發(fā)放整體偏低，兩職合一的均值為0.10說明我國絕大部分公司董事長總經(jīng)理實行兩職分離的制度，存在代理成本的問題，前五大股東的持股比例和均值為51.89%說明我國公司大股東控股現(xiàn)象普遍，實際控制人的均值為0.64說明在自由現(xiàn)金流充裕的公司中國有企業(yè)占有的比例更重。

2.2 過度投資現(xiàn)狀

本文研究樣本的區(qū)間為2007～2013年，由于Richardson模型中的I需要滯后一期回歸，所以實際樣本量只有5年的公司數(shù)據(jù)。在過度投資的樣本中，分年份來看（如表3），2009～2012年呈現(xiàn)平穩(wěn)趨勢，2013年過度投資的程度有了明顯的下降。將過度投資的樣本分位我們發(fā)現(xiàn)，該過度投資樣本的上四分位數(shù)為0.011,中位數(shù)為0.026，下四分位數(shù)為0.056。四分位差為0.045，中間部分的數(shù)據(jù)離散程度較高。在分行業(yè)進(jìn)行劃分后我們發(fā)現(xiàn)樣本量高于100的行業(yè)中，有色金屬行業(yè)、電力行業(yè)、批發(fā)及運輸業(yè)的過度投資程度較高超出了行業(yè)平均值。對樣本的實際控制人性質(zhì)進(jìn)行分類后我們發(fā)現(xiàn)，國企過度投資樣本數(shù)量比例占國企總樣本的41%，非國企過度投資樣本數(shù)量占非國企總樣本的43%，而在過度投資程度的比較中兩者差異不明顯，非國企中過度投資程度相對略高。

2.3 回歸分析

從表4中模型1的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)前一年的企業(yè)自由現(xiàn)金流對過度投資顯著正相關(guān)，即前一年企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多，過度投資的情況越重，也就是說，自由現(xiàn)金流對過度投資的影響有著滯后性，假設(shè)1得到驗證。

從表4模型2中我們可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)前一年的自由現(xiàn)金流與過度投資正相關(guān)，且在0.05的置信水平上顯著，說明前一年的自由現(xiàn)金流對后一年的過度投資起到了促進(jìn)的作用，在加入現(xiàn)金股利及自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利的交互項后，我們發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與過度投資的交互項變量系數(shù)為-0.079且在0.01的置信水平上顯著，說明現(xiàn)金股利能夠有效的抑制由自由現(xiàn)金流引起的過度投資，假設(shè)2得到驗證。此外，我們還發(fā)現(xiàn)在加入現(xiàn)金股利變量后，實際控制人性質(zhì)的顯著性減弱，說明現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠弱化實際控制人性質(zhì)對過度投資的影響。

表4 模型1及模型2回歸結(jié)果

3 結(jié)論

（1）我國普遍存在過度投資的問題，有一定的行業(yè)傾向性，在有色、電力、批發(fā)、運輸業(yè)最為嚴(yán)重，但在國企與非國企中差異不明顯。

（2）自由現(xiàn)金流對過度投資的影響具有一定的滯后性，即前一年的自由現(xiàn)金流越多滯后一期的過度投資越嚴(yán)重。

（3）加入每股股利與自由現(xiàn)金流的交互項后我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的派發(fā)能夠有效抑制由自由現(xiàn)金流引起的過度投資現(xiàn)象。

（4）在加入每股股利變量后我們還發(fā)現(xiàn)，實際控制人性質(zhì)的顯著性減弱，說明現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠弱化實際控制人性質(zhì)對過度投資的影響。

[1]Lang L R.Litzenberger,Dividend Announcements:Cash Flow Signaling Vs.Free Cash Flow Hypothesis[J].Journal of Financial Economics,1989,24(1).

[2]Rozeff M S.Growth,Beta and Agency Costs As Determinants of Dividend Payout Ratios[J].The Journal of Financial Research,1982,（3）.

[3]Richardson S.Over-Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006,（11）.

[4]王彥超.融資約束、現(xiàn)金持有與過度投資[J].金融研究，2009,（7）.

[5]魏明海，柳建華.國企分紅、治理因素與過度投資[J].管理世界，2007,(4).

[6]肖珉.現(xiàn)金股利、內(nèi)部現(xiàn)金流與投資效率[J].金融研究,2010,(10).

[7]李鑫.自由現(xiàn)金流、現(xiàn)金股利與中國上市公司過度投資[J].證券市場導(dǎo)報,2007,（10）.

[8]俞紅海,徐龍炳,陳百助.終極控股股東控制權(quán)與自有現(xiàn)金流過度投資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010,(8).