張 瑩

（1.武漢大學 經(jīng)濟與管理學院博士后流動站，武漢430072；2.中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司 博士后科研工作站，北京100033）

0 引言

按照傳統(tǒng)的國際經(jīng)濟學理論，人民幣匯率變動與商品價格波動之間具有一定程度的負相關(guān)性，人民幣升值能夠抑制通脹，阻止物價上行，從而穩(wěn)定物價；反之，人民幣貶值則會對物價上行產(chǎn)生一個推力。然而，隨著人民幣不斷升值，國內(nèi)各種商品價格也在不斷上升，這和傳統(tǒng)的理論相矛盾。實際上，匯率對物價水平的傳遞效應可以分為兩個階段：第一階段是直接對貿(mào)易商品價格的傳遞；第二階段是通過貿(mào)易商品價格引起的國內(nèi)物價水平變化。因此，匯率變動不僅會引起一國進口價格波動，還會引起諸如生產(chǎn)者價格、消費者價格等一般物價水平的變動。前者稱為匯率價格傳遞的直接效應，后者稱為匯率價格傳遞的間接效應。直接效應的價格傳遞機制是匯率變動引起進口價格波動，進口商品作為中間投入品和最終消費品的一部分，其價格變動直接影響生產(chǎn)者物價和消費者物價。間接效應的價格傳遞機制則是由于進口商品和國內(nèi)產(chǎn)品之間存在一定的替代性，本幣貶值導致進口價格上升，從而引起對本國同類可貿(mào)易商品的需求增加，進而導致國內(nèi)可貿(mào)易商品的價格上升。隨著可貿(mào)易商品的價格上升，名義工資進一步上升，從而不可貿(mào)易商品價格也會有所提高。反之，本幣升值亦然。匯率對進口商品價格的不完全傳遞性和傳遞時滯性，意味著匯率對國內(nèi)其它物價的傳遞機制也將存在不完全性和時滯性，因此匯率的支出轉(zhuǎn)換效應將受到削弱。

本文從實證角度出發(fā)，研究人民幣匯率變動對進口價格及國內(nèi)物價水平的傳遞影響效應，比較人民幣匯率對商品流通鏈上不同階段價格（進口價格、生產(chǎn)者物價指數(shù)和居民消費價格指數(shù)）的傳遞強度和速度，為貨幣當局和研究者提供關(guān)于人民幣匯率作用的更為豐富的實證結(jié)果。

1 MS-VAR模型的設計與推導

1.1 變量選擇及數(shù)據(jù)處理

由于匯率是高頻波動數(shù)據(jù)，采用季度數(shù)據(jù)會遺漏某些短期變動特征，所以本文采用月度環(huán)比數(shù)據(jù)進行實證分析。數(shù)據(jù)范圍為2005年1月至2014年9月，更能體現(xiàn)2005年匯率體制改革后新的經(jīng)濟形勢變化下人民幣匯率變動對價格水平的傳遞效應，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。選取的研究變量有四個：（1）人民幣匯率采用人民幣名義有效匯率指數(shù)作為代理變量，記為NEER；（2）進口價格指數(shù)，記為IMP；（3）生產(chǎn)者物價指數(shù)，記為PPI；（4）居民消費價格指數(shù)，記為CPI。利用Eviews6.0和OxMetrics軟件在GiveWin2平臺上進行檢驗與估計。

1.2 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

使用ADF方法，選取AIC準則對上述四個變量的平穩(wěn)性進行檢驗。檢驗結(jié)果見表1所示，可以看出各時間序列均顯著地拒絕了存在單位根的假設，表明樣本序列都是平穩(wěn)的。

表1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

1.3 MS-VAR模型的選擇

MS-VAR模型有多種形式，根據(jù)模型截距、均值、系數(shù)、方差是否隨著狀態(tài)變化而變化，可以形成諸如均值變化的MS模型（MSM-VAR）、截距變化的MS模型（MSI-VAR）、自回歸參數(shù)變化的MS模型（MSA-VAR）和存在異方差的MS模型（MSH-VAR），以及由此進一步細分的MSMH-VAR模型（即均值和方差都變化）、MSIH-VAR模型（即截距和方差均變化）等。

根據(jù)少數(shù)服從多數(shù)原則，確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。構(gòu)建包含NEER、IMP、PPI和CPI的MS-VAR模型，根據(jù)AIC、HQ、SC信息準則和對數(shù)似然值進行綜合判斷，MSIH(2)-VAR(4)模型的擬合效果最優(yōu)，即存在兩個區(qū)制、滯后4階且截距、方差隨不同狀態(tài)變化而變化。此外，MSIH(2)-VAR(4)模型的LR線性檢驗值為230.1613，卡方統(tǒng)計量的P值小于1%，顯著地拒絕了線性系統(tǒng)的原假設，因此選擇MSIH(2)-VAR(4)模型是合適的。

表2 MSIH(2)-VAR(4)模型的非線性檢驗結(jié)果

2 基于MS-VAR模型的實證分析

2.1 模型的估計結(jié)果

表3列出了MSIH(2)-VAR(4)模型的參數(shù)估計結(jié)果。從截距水平來看，不同區(qū)制下的匯率增長率、進口價格增長率、生產(chǎn)者物價指數(shù)和居民消費價格指數(shù)都存在著顯著差異。其中，匯率增長率在區(qū)制1下的截距項為正值，并且絕對值明顯高于在區(qū)制2下的相應水平；進口價格增長率、生產(chǎn)者物價指數(shù)和居民消費價格指數(shù)在區(qū)制1下的截距項的絕對值明顯低于在區(qū)制2下的相應水平，并且進口價格增長率和生產(chǎn)者物價指數(shù)在區(qū)制1下的截距項為負值。從標準差水平來看，匯率增長率在區(qū)制1下的波動程度要遠高于在區(qū)制2下的波動程度。因此，我們可以將兩個區(qū)制的特征分別描述為：區(qū)制1表示“人民幣匯率升值且波動幅度較大、進口價格指數(shù)和生產(chǎn)者物價指數(shù)下調(diào)、居民消費價格指數(shù)溫和上漲”狀態(tài)；區(qū)制2表示“人民幣匯率貶值但波動幅度較小、進口價格指數(shù)和生產(chǎn)者物價指數(shù)上漲、居民消費價格指數(shù)上漲波動較大”狀態(tài)。

表3 MSIH(2)-VAR(4)模型參數(shù)估計結(jié)果

表4 區(qū)制轉(zhuǎn)換概率及區(qū)制特性

表4給出的是不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換概率，系統(tǒng)維持在區(qū)制1狀態(tài)的概率為0.9341，實際經(jīng)濟處于此階段的頻率為0.8105，平均持續(xù)期約為15.18，由該狀態(tài)向區(qū)制2狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率為0.0659；系統(tǒng)維持在區(qū)制2狀態(tài)的概率為0.7182，實際經(jīng)濟處于此階段的頻率為0.1895，平均持續(xù)期為3.55，由該狀態(tài)向區(qū)制1狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率為0.2818。可以說，經(jīng)濟處于區(qū)制1狀態(tài)和區(qū)制2狀態(tài)都比較穩(wěn)定，尤其是在區(qū)制1的匯率升值狀態(tài)，其向低幅波動的匯率貶值狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率非常小，并且持續(xù)時間較長。

圖1給出了經(jīng)濟在區(qū)制1狀態(tài)和區(qū)制2狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換的平滑概率圖。依據(jù)區(qū)制平滑概率圖，可以看出經(jīng)濟在不同區(qū)制狀態(tài)下的轉(zhuǎn)換情況，在樣本區(qū)間內(nèi)我國匯率變動與價格水平變動顯然大部分時期都處于“人民幣匯率持續(xù)升值、消費者價格指數(shù)溫和上漲”狀態(tài)，受金融危機和宏觀政策變動影響，只在2007年四季度至2008年年中、2009年四季度至2010年一季度等幾個非常短暫時期出現(xiàn)過“人民幣匯率貶值、消費者價格指數(shù)上漲波動較大”狀態(tài)。

圖1 區(qū)制平滑概率圖

2.2 基于不同區(qū)制的脈沖響應分析

為了更進一步考察匯率變動對價格指數(shù)波動影響的動態(tài)關(guān)系，接下來我們比較不同區(qū)制下的匯率增長率變化對進口價格、生產(chǎn)者物價指數(shù)和居民消費價格指數(shù)波動的沖擊差異，采用累積脈沖響應分析模型中一個內(nèi)生變量受到一單位標準差的沖擊時，對系統(tǒng)中其他變量的動態(tài)影響關(guān)系。圖2和圖3顯示，進口價格指數(shù)和生產(chǎn)者物價指數(shù)對匯率增長率一個新息變動的脈沖響應在兩種區(qū)制下具有相似的動態(tài)變化規(guī)律和相近的持續(xù)期，但響應強度卻不盡相同。圖4顯示，居民消費價格指數(shù)對匯率增長率一個新息變動的脈沖響應在兩種區(qū)制下具有截然相反的動態(tài)變化規(guī)律。

圖3 生產(chǎn)者物價指數(shù)波動對匯率沖擊的脈沖響應

（1）匯率沖擊對進口價格的動態(tài)影響

圖4 居民消費價格指數(shù)波動對匯率沖擊的脈沖響應

如圖2所示，給定匯率變動一個標準差的正向沖擊，在區(qū)制1狀態(tài)下，進口價格變動的脈沖響應先由正響應，繼而轉(zhuǎn)為負響應，并且響應強度由強轉(zhuǎn)弱，再由弱轉(zhuǎn)強，累積響應在第11個月附近達到最低值，然后緩慢回升，在第18個月后保持收斂狀態(tài)；在區(qū)制2狀態(tài)下，進口價格變動的脈沖響應為負響應，響應強度逐漸增大，累積響應在第9個月附近達到最低值，然后響應強度緩慢上升，在第17個月后保持收斂狀態(tài)。根據(jù)縱軸刻度差別可以看出，在區(qū)制2狀態(tài)下的進口價格指數(shù)對匯率沖擊的負向響應強度大約是在區(qū)制1狀態(tài)下的負向響應強度的2倍，表明進口價格指數(shù)對人民幣匯率沖擊存在非對稱的脈沖響應?？傮w來說，匯率升值會在一個極短時間內(nèi)對進口價格變動產(chǎn)生一個正向沖擊，但很快轉(zhuǎn)為反向拉動作用，并且這種負向作用強度會持續(xù)增大，持續(xù)期大約為11個月，隨后逐漸減弱。匯率貶值對進口價格變動的沖擊則是負向的，持續(xù)期大約為9個月，但匯率貶值對進口價格變動的影響程度要遠遠大于匯率升值時的影響程度。

（2）匯率沖擊對生產(chǎn)者物價指數(shù)的動態(tài)影響

如圖3所示，給定匯率變動一個標準差的正向沖擊，生產(chǎn)者物價指數(shù)在不同區(qū)制狀態(tài)下的脈沖響應變化規(guī)律和收斂速度基本一致，即匯率變動的正沖擊逐漸帶來生產(chǎn)者物價指數(shù)的負響應，并且響應強度逐漸增大。具體來說，就是生產(chǎn)者物價指數(shù)逐漸下降，累積響應在第7個月附近達到最低值，隨后緩慢回升，在第13個月后逐漸趨于收斂。觀察縱軸刻度間的差別，兩種區(qū)制圖中的匯率沖擊對生產(chǎn)者物價指數(shù)的影響強度存在較大差別，在區(qū)制2狀態(tài)下的生產(chǎn)者物價指數(shù)對匯率沖擊的響應強度大約是在區(qū)制1狀態(tài)下的響應強度的2.5倍，表明生產(chǎn)者物價指數(shù)對人民幣匯率沖擊的響應具有非對稱性，匯率貶值的沖擊遠遠大于匯率升值的沖擊。

（3）匯率沖擊對居民消費價格指數(shù)的動態(tài)影響

如圖4所示，給定匯率變動一個標準差的正向沖擊，居民消費價格指數(shù)在不同區(qū)制下的響應強度呈現(xiàn)出正負截然相反的動態(tài)變化特征，但收斂速度基本一致。在區(qū)制1狀態(tài)下，人民幣匯率變動的正沖擊立即帶來居民消費價格指數(shù)的正響應，即人民幣匯率升值將導致居民消費價格指數(shù)上升，脈沖響應在第4個月達到最小值，隨后又逐漸增大，在第8個月附近達到局部最大值0.075后，逐漸趨于收斂。在區(qū)制2狀態(tài)下，人民幣匯率變動的正沖擊立即帶來居民消費價格指數(shù)的負響應，即人民幣匯率貶值將導致居民消費價格指數(shù)上升，脈沖響應在第5個月達到最小值，隨后又逐漸震蕩增大，在第7個月附近達到局部最大值后，又逐漸降低，在第11個月后逐漸趨于收斂。與區(qū)制1狀態(tài)相比，居民消費價格指數(shù)在區(qū)制2狀態(tài)下的脈沖響應變動情況顯得更為劇烈，并且響應強度變化方向不同，在區(qū)制1狀態(tài)下響應強度逐漸變?nèi)?，而在區(qū)制2狀態(tài)下響應強度逐漸增強。

3 結(jié)論與政策啟示

作為出口導向型國家，人民幣匯率波動對中國經(jīng)濟各方面的運行具有不可估量的影響。自2005年匯率體制改革以來，人民幣的小幅漸進升值已經(jīng)對中國的貿(mào)易、貨幣政策等方面產(chǎn)生了深刻影響，本文通過建立MS-VAR模型，考察了人民幣名義有效匯率變動對進口價格及國內(nèi)物價水平的非對稱影響關(guān)系。文章主要得出以下結(jié)論及政策啟示：

第一，人民幣有效匯率是影響我國進口價格、生產(chǎn)者物價指數(shù)和居民消費價格指數(shù)變動的一項重要因素。其中，進口價格指數(shù)和生產(chǎn)者物價指數(shù)對人民幣匯率的沖擊是負響應的，響應持續(xù)期分別為17～18個月和13個月；而居民消費價格指數(shù)對人民幣匯率沖擊的響應具有明顯的非對稱性，響應持續(xù)期較短為9～11個月，無論匯率升值還是貶值均無法改變居民消費價格指數(shù)的上漲趨勢，但可以影響其上漲波動幅度，相對而言匯率貶值會促進居民消費價格指數(shù)過快增長。

第二，人民幣有效匯率變動對進口價格指數(shù)、生產(chǎn)者物價指數(shù)和居民消費價格指數(shù)存在非對稱的不完全傳遞效應，并且三指標的響應強度也不盡相同。整體來說，匯率貶值的影響程度要遠遠強于匯率升值的影響程度，其中進口價格指數(shù)對匯率沖擊的響應強度最大并且持續(xù)時間最長，生產(chǎn)者物價指數(shù)對匯率沖擊的響應具有時滯性并且響應強度逐漸增強，而居民消費價格指數(shù)對匯率沖擊的正向響應敏感性不強并且持續(xù)時間最短。這表明人民幣匯率的價格傳遞效應沿著價格鏈由外向內(nèi)是逐漸減弱的。

第三，進口價格指數(shù)、生產(chǎn)者物價指數(shù)和居民消費價格指數(shù)對匯率變動的傳遞效率較低表明，傳統(tǒng)的“支出轉(zhuǎn)換”分析框架在我國的實用性不是很強，通過人民幣升值來糾正外部失衡作用可能比較有限，特別是國內(nèi)物價水平對匯率變動的傳遞速度較慢，因此通過這一手段來糾正外部失衡的經(jīng)濟成本可能會較高。我國貨幣決策者不必過分擔心匯率變動對國內(nèi)物價產(chǎn)生壓力，應保持獨立的貨幣政策，穩(wěn)定國內(nèi)物價水平。

第四，在我國目前所面臨的人民幣升值預期情況下，政府應實行更加富有彈性的匯率制度，適當提高匯率的浮動幅度，以緩解國際上巨大的升值壓力和倒逼國內(nèi)企業(yè)升級轉(zhuǎn)型。盡快完善人民幣匯率市場化機制和深化中國資本賬戶開放進程，促使人民幣匯率最終由市場發(fā)揮決定性作用，使其成為名副其實的有管理浮動匯率。

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