劉 慶

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，天津300222）

0 引言

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)與市場(chǎng)之間存在著一定的替代關(guān)系。由于交易費(fèi)用的存在，只有當(dāng)通過(guò)企業(yè)形式進(jìn)行的資本配置效率優(yōu)于市場(chǎng)機(jī)制，企業(yè)才能產(chǎn)生。因此，資本配置效率問(wèn)題歷來(lái)是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)心的核心問(wèn)題。大量的統(tǒng)計(jì)模型從股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、融資約束以及資本結(jié)構(gòu)等角度探討了公司資本配置效率的影響因素。然而，公司的資本配置效率是內(nèi)外部環(huán)境共同作用的結(jié)果，由于宏觀經(jīng)濟(jì)研究與企業(yè)行為研究長(zhǎng)期割裂的局面，使得經(jīng)濟(jì)周期等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于企業(yè)資本配置行為的作用機(jī)理還沒(méi)有得到充分認(rèn)識(shí)。因此，本文通過(guò)將經(jīng)濟(jì)周期變量納入到資本配置模型中，建立宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)行為之間的邏輯聯(lián)系，從而豐富現(xiàn)有理論研究并為企業(yè)提升資本配置效率提供一定的借鑒。

1 理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)會(huì)改變企業(yè)所面臨的外部融資環(huán)境以及投資機(jī)會(huì)，從而對(duì)其資本配置效率以及資本配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

首先，經(jīng)濟(jì)周期會(huì)影響市場(chǎng)有效需求，從而對(duì)企業(yè)的資本配置規(guī)模產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，居民收入水平普遍提高。在消費(fèi)偏好既定的條件下，社會(huì)有效需求普遍增加，商品市場(chǎng)價(jià)格逐步上升。在資本收益率不斷增長(zhǎng)的預(yù)期下，企業(yè)會(huì)通過(guò)擴(kuò)大投資規(guī)模增加市場(chǎng)供給，從而提高收益水平；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，社會(huì)收入水平大幅下降，市場(chǎng)有效需求不足。在資本收益率普遍降低的條件下，企業(yè)會(huì)縮小資本配置規(guī)模，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，經(jīng)濟(jì)周期所帶來(lái)的融資環(huán)境的變化，會(huì)對(duì)企業(yè)的資本配置規(guī)模產(chǎn)生影響。金融加速器理論認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)影響資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度，從而對(duì)信貸規(guī)模以及資本成本產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，一方面企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)估價(jià)普遍提高，為其獲取外部融資提供了足夠的抵押保證；另一方面，企業(yè)的盈利能力普遍增強(qiáng)，從而降低了金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。融資環(huán)境的改善使得企業(yè)能夠以較低的資本成本獲取較多的外部融資，從而為其擴(kuò)大資本配置規(guī)模提供資金支持；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值以及盈利能力均有所下滑，不斷增加的市場(chǎng)不確定性加大了金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)中信貸規(guī)模的收縮以及資本成本的提高。

最后，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)會(huì)影響管理層預(yù)期，從而影響其資本配置決策。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資理論認(rèn)為，企業(yè)的資本配置規(guī)模只取決于其所面臨的投資機(jī)會(huì)。然而，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性可能會(huì)伴隨著管理層的非理性投資行為。管理層樂(lè)觀假說(shuō)認(rèn)為，管理層的經(jīng)濟(jì)決策會(huì)受到其所面臨的外部環(huán)境的影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，管理層可能出于對(duì)未來(lái)前景的樂(lè)觀預(yù)期，高估項(xiàng)目的未來(lái)收益、低估投資成本和風(fēng)險(xiǎn)，從而造成過(guò)度資本配置的結(jié)果；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，收益能力有所減弱。因此，管理層可能會(huì)適度縮小投資規(guī)模以規(guī)避業(yè)績(jī)大幅下滑所帶來(lái)的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，相比于經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期所面臨的市場(chǎng)需求更大，融資環(huán)境更優(yōu)，這為其擴(kuò)大資本配置規(guī)模提供了基礎(chǔ)條件。與此同時(shí)，管理層在經(jīng)濟(jì)繁榮期的過(guò)度樂(lè)觀以及利用管理層權(quán)力進(jìn)行自利主義行為，可能會(huì)使得其資本配置規(guī)模超過(guò)最優(yōu)狀態(tài)，導(dǎo)致資本錯(cuò)配。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

H1：經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的資本配置規(guī)模。相比于經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期出現(xiàn)過(guò)度資本配置的概率更高。

經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)除了會(huì)影響企業(yè)的資本配置規(guī)模以外，還可能會(huì)對(duì)企業(yè)的資本配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)程度可能會(huì)隨著外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而進(jìn)行調(diào)整。

第一，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)可能會(huì)影響項(xiàng)目的盈利能力和投資風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致企業(yè)的資本配置多元化程度發(fā)生變動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)所擁有的自由現(xiàn)金流量較多。在固有經(jīng)營(yíng)分部邊際收益遞減的條件之下，企業(yè)可能會(huì)通過(guò)增加其經(jīng)營(yíng)的多元化程度，提高自身的盈利能力，降低閑置資金的持有成本。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善有助于提高管理層對(duì)于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的信心，從而做出多元化經(jīng)營(yíng)決策；而在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)所擁有的自由現(xiàn)金流相對(duì)較少，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)共振原理，進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)不同項(xiàng)目之間的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相互傳遞。當(dāng)某一領(lǐng)域出現(xiàn)問(wèn)題，可能會(huì)影響到其他項(xiàng)目的正常運(yùn)營(yíng)。因此，在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的條件之下，多數(shù)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都有所加大。為了防止多元化經(jīng)營(yíng)的共振效應(yīng)，管理層可能會(huì)放棄部分高風(fēng)險(xiǎn)分部，通過(guò)降低多元化程度來(lái)規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)可能會(huì)影響管理層收益，從而對(duì)企業(yè)資本配置的多元化程度造成影響。根據(jù)管理層權(quán)力理論，由于薪酬契約的不完備，管理層有可能通過(guò)自身權(quán)力的運(yùn)用進(jìn)行尋租行為。國(guó)內(nèi)外研究表明，中國(guó)上市公司管理層薪酬受到公司規(guī)模的影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，由于資本較為充足，管理層可以通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，從而增加其貨幣薪酬以及在職消費(fèi)水平；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)的盈利能力較差。根據(jù)管理層防御假說(shuō)，管理層有動(dòng)機(jī)通過(guò)各種手段減少業(yè)績(jī)下滑從而降低其被撤換的風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司的多元化經(jīng)營(yíng)程度可能有所減弱。綜上所述，我們提出如下假設(shè)：

H2：經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)會(huì)影響公司的資本配置結(jié)構(gòu)。相比于經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期的多元化經(jīng)營(yíng)程度更高。

2 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

本文以2006～2013年間我國(guó)全部上市公司作為初始研究樣本，根據(jù)劉樹(shù)成（2013）對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的判斷以及近年來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)，將2006年、2007年、2010年以及2011年度作為經(jīng)濟(jì)上行期，而其余4年劃分為經(jīng)濟(jì)下行期。根據(jù)研究的需要進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除了沒(méi)有公布分部收入狀況的樣本；（2）剔除了金融保險(xiǎn)類樣本；（3）剔除了存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后共得到了9704個(gè)觀測(cè)值作為最終的研究樣本。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR（國(guó)泰安）、RESSET（銳思）以及CCER（色諾芬）數(shù)據(jù)庫(kù)。為了防止異常值的影響，本文對(duì)主要變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的winsorize處理。本文主要采用STATA12.0軟件包進(jìn)行數(shù)據(jù)處理及實(shí)證分析。

2.2 變量選取與模型設(shè)定

（1）資本配置效率變量

我們運(yùn)用Richardson（2006）模型對(duì)公司資本配置效率進(jìn)行度量。

其中，invt為公司當(dāng)年的投資規(guī)模，為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們分別用企業(yè)當(dāng)年購(gòu)買固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/年初總資產(chǎn)以及固定資產(chǎn)、在建工程和無(wú)形資產(chǎn)的本年增加值/年初總資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行衡量。growtht-1為t-1年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率;levt-1為t-1年負(fù)債率；casht-1為t-1年現(xiàn)金持有量；sizet-1為t-1年公司規(guī)模；rett-1為t-1年股票收益率；invt-1為t-1年投資規(guī)模；aget-1為t-1年公司上市年限。與此同時(shí)，模型還控制了年度（Σyear）以及行業(yè)（Σind）。

首先分年度、分行業(yè)用全部上市公司樣本對(duì)模型（1）進(jìn)行OLS回歸，并得到回歸結(jié)果的殘差項(xiàng)。如果殘差項(xiàng)大于0，表明企業(yè)存在過(guò)度資本配置，過(guò)度資本配置虛擬變量overinv1t與overinv2t取值為1；否則取值為0。

（2）資本配置結(jié)構(gòu)變量

為了對(duì)企業(yè)資本配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量，首先對(duì)樣本公司的分部收入數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集和整理，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算分行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)（hi）以及分行業(yè)熵指數(shù)（ei）來(lái)衡量公司資本配置的多元化程度。

其中，n為公司經(jīng)營(yíng)所涉及的行業(yè)數(shù)，pi為公司第i個(gè)分部收入在公司總收入中所占的比重。兩個(gè)指數(shù)越大，則代表公司資本配置的多元化程度越高。

（3）其他變量

為了驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)資本配置的影響，設(shè)置了經(jīng)濟(jì)周期虛擬變量ec。如果處于經(jīng)濟(jì)繁榮期，變量取值為1；如果處于經(jīng)濟(jì)衰退期，變量取值為0。

資本配置規(guī)模模型的控制變量方面，Almeida（2004）等的研究表明，企業(yè)資本配置規(guī)模受到其融資約束的影響。企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流越多，其進(jìn)行過(guò)度資本配置的可能性越大，因此選擇每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量（fcft）來(lái)控制其對(duì)于資本配置規(guī)模的影響。Stulz（1990）指出，債務(wù)融資需要付出固定的利息支出，因此可以通過(guò)對(duì)管理層現(xiàn)金流權(quán)的抑制來(lái)減少過(guò)度資本配置行為。因此引入資產(chǎn)負(fù)債率（levt）來(lái)控制財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于企業(yè)資本配置規(guī)模的影響。陳艷（2013）認(rèn)為，在理想狀態(tài)下公司的資本配置規(guī)模應(yīng)該取決于其所面臨的投資機(jī)會(huì)，因此選擇托賓Q值（tqt）來(lái)控制投資機(jī)會(huì)對(duì)于資本配置規(guī)模的影響。大股東持股可能會(huì)對(duì)公司資本配置效率產(chǎn)生兩方面的影響。協(xié)同效應(yīng)理論（Jensen&Meckling，1976）認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)集中度相對(duì)較低時(shí)，大股東會(huì)基于自身利益對(duì)管理層行為進(jìn)行有效監(jiān)督，從而對(duì)管理層的過(guò)度投資行為進(jìn)行抑制，即產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)；而防御理論（Shleifer&Vishny,1997）認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)集中度相對(duì)較高時(shí)，大股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)損害其他股東利益的形式實(shí)現(xiàn)自身收益的增加。因此，大股東持股對(duì)于企業(yè)資本配置規(guī)模可能產(chǎn)生非線性影響。因此，選擇第一大股東持股比例（fst）以及第一大股東持股比例的平方（fst2）來(lái)控制股權(quán)集中度對(duì)于企業(yè)資本配置規(guī)模的作用。此外，還采用了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（sart）、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（sizet）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（growtht）、總資產(chǎn)收益率（roat）等變量分別對(duì)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展速度以及盈利能力等層面進(jìn)行控制。與此同時(shí)，考慮到不同行業(yè)之間資本配置規(guī)模的差異，加入了行業(yè)控制虛擬變量（Σind）。

資本配置結(jié)構(gòu)模型的控制變量方面，薛有志（2007）指出，由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的配置結(jié)構(gòu)上存在較大差異，因此公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)對(duì)資本配置結(jié)構(gòu)多元化程度產(chǎn)生影響。據(jù)此，選擇最終控制人性質(zhì)（ownershipt）虛擬變量對(duì)其進(jìn)行控制。韓忠雪（2006）等認(rèn)為，在公司代理成本較高的條件下，股權(quán)集中度的提高以及機(jī)構(gòu)投資者的引入均能夠在一定程度上緩解代理沖突。因此，采用前五大股東持股比例的平方（h5t）以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例（instit）來(lái)控制這些治理機(jī)制對(duì)于企業(yè)資本配置多元化的影響。蔣衛(wèi)平（2010）的研究表明，由于兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)削弱董事會(huì)對(duì)與管理層的監(jiān)督作用，導(dǎo)致管理層易于通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)私人收益，將兩職合一（duel）虛擬變量納入到資本配置多元化模型之中。此外，還控制了負(fù)債率（levt）、凈資產(chǎn)收益率（roet）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（growtht）、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（sizet）、公司上市年限（aget）等變量。變量詳細(xì)定義如表1所示。

表1 變量定義

最終，我們建立了兩個(gè)模型來(lái)反映經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于企業(yè)資本配置的影響：

其中，模型（2）通過(guò)logit回歸檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于企業(yè)資本配置規(guī)模的影響，而模型（3）通過(guò)OLS回歸檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于企業(yè)資本配置結(jié)果多元化程度的影響。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

為了將經(jīng)濟(jì)繁榮期與經(jīng)濟(jì)衰退期企業(yè)在資本配置以及財(cái)務(wù)特征等方面的差異進(jìn)行對(duì)比分析，我們對(duì)總樣本分組進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并進(jìn)行均值t檢驗(yàn)以及Wilcoxon秩和檢驗(yàn)，最終結(jié)果如表2所示。

首先從資本配置規(guī)模上看，overinv1t和overinv2t為采用兩種不同指標(biāo)度量投資規(guī)模所得到的過(guò)度資本配置結(jié)果。其中，overinv1t的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，有32.62%的樣本企業(yè)出現(xiàn)了過(guò)度投資；而在經(jīng)濟(jì)衰退期年度，這一比例下降到31.29%。均值t檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)的結(jié)果也驗(yàn)證了企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期的過(guò)度資本配置概率要顯著高于經(jīng)濟(jì)衰退期。與此同時(shí)，以overinv2t指標(biāo)所度量的過(guò)度資本配置指標(biāo)同樣驗(yàn)證了這一結(jié)果。因此，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)確實(shí)對(duì)企業(yè)資本配置規(guī)模造成了影響。

從資本配置結(jié)果上看，赫芬達(dá)爾指數(shù)（hit）在經(jīng)濟(jì)繁榮期的均值和中位數(shù)為0.2807以及0.2368，均高于經(jīng)濟(jì)衰退期的0.2447和0.1570。均值t檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果表明，這一指標(biāo)在不同經(jīng)濟(jì)周期階段存在顯著差異。而熵指數(shù)（eit）的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果同樣證實(shí)了企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)程度在經(jīng)濟(jì)繁榮期以及經(jīng)濟(jì)衰退期存在差異，因此，研究結(jié)論得到了初步論證。

控制變量方面，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期的每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量（fcft）以及負(fù)債率（levt）要顯著高于經(jīng)濟(jì)衰退期，這體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)于企業(yè)預(yù)算約束的影響。即在這一時(shí)期企業(yè)現(xiàn)金流量更為充沛，同時(shí)獲取外部資金支持的能力更強(qiáng)。托賓Q值（tqt）變量在經(jīng)濟(jì)繁榮期均值和中位數(shù)均高于經(jīng)濟(jì)衰退期，說(shuō)明了外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于企業(yè)投資機(jī)會(huì)的影響。與此同時(shí)，公司規(guī)模（sizet）以及公司盈利能力（roat）在經(jīng)濟(jì)繁榮期的均值和中位數(shù)同樣高于經(jīng)濟(jì)衰退期。表明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期的企業(yè)規(guī)模更大，盈利能力更強(qiáng)。

3.2 相關(guān)性分析

本文對(duì)模型（2）與模型（3）中主要變量進(jìn)行了Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

在模型（2）中，資本配置規(guī)模變量overinv1t與overinv2t均與經(jīng)濟(jì)周期（ect）、每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量（fcft）、負(fù)債率（levt）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（sart）、公司規(guī)模（sizet）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（growtht）以及資產(chǎn)收益率（roat）等變量正相關(guān)；而與托賓Q值（tqt）變量負(fù)相關(guān)。

模型（3）中，資本配置多元化變量hi和ei均與經(jīng)濟(jì)周期（ect）、上市年限（aget）等變量正相關(guān)，而與最終控制人性質(zhì)（ownershipt）、股權(quán)集中度（wh5t）以及兩職合一狀況（duelt）等變量負(fù)相關(guān)。

相關(guān)性分析結(jié)果初步印證了我們的研究假設(shè)，但是經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于企業(yè)資本配置規(guī)模與結(jié)構(gòu)影響的結(jié)論需要通過(guò)回歸分析進(jìn)一步驗(yàn)證。

為了防止變量之間的多重共線性，我們計(jì)算了模型中主要變量的VIF值。所有VIF值均沒(méi)有超過(guò)5，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

3.3 多元回歸分析

表3為模型（2）的logit回歸結(jié)果。其中，第2列為采用overinv1t為因變量所得到的實(shí)證結(jié)果，第3列為采用overinv2t為因變量所得到的實(shí)證結(jié)果。

從回歸結(jié)果上看，以overinv1t和overinv2t所度量的過(guò)度資本配置變量均與經(jīng)濟(jì)周期變量（ect）正相關(guān)，表明相比于經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期出現(xiàn)過(guò)度資本配置的概率更高，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

控制變量方面，每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量（fcft）與因變量正相關(guān)，證實(shí)了融資約束對(duì)于企業(yè)資本配置規(guī)模的影響。企業(yè)自由現(xiàn)金流量越充足，出現(xiàn)過(guò)度資本配置的概率更高。資產(chǎn)負(fù)債率（levt）與因變量正相關(guān)，表明債務(wù)治理機(jī)制沒(méi)有起到對(duì)于企業(yè)過(guò)度資本配置的約束作用。由于債務(wù)契約風(fēng)險(xiǎn)與收益的非對(duì)稱性，因此企業(yè)可能通過(guò)債務(wù)資本來(lái)實(shí)現(xiàn)自身投資規(guī)模的加大以及收益的增加。托賓Q值（tqt）與因變量負(fù)相關(guān)，這與陳艷（2013）的觀點(diǎn)一致，即企業(yè)所面臨的投資機(jī)會(huì)會(huì)直接影響其資本配置效率。第一大股東持股比例（fst）及其平方項(xiàng)（fst2）在模型中沒(méi)有顯示出顯著性，因此大股東持股對(duì)于資本配置效率的影響可能是一個(gè)比較復(fù)雜的狀態(tài)。此外，公司規(guī)模（sizet）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（growtht）以及資產(chǎn)收益率（roat）等控制變量的回歸系數(shù)表明，企業(yè)規(guī)模越大、發(fā)展速度越快、盈利能力越強(qiáng)，出現(xiàn)過(guò)度資本配置的概率越高。

表4為模型（3）的OLS回歸結(jié)果。其中，第2列為采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（hit）為因變量所得到的回歸結(jié)果；而第3列為采用熵指數(shù)（eit）為因變量所得到的回歸結(jié)果。

回歸結(jié)果表明，以赫芬達(dá)爾指數(shù)（hit）以及熵指數(shù)（eit）所表征的企業(yè)資本配置多元化程度均與經(jīng)濟(jì)周期變量（ect）正相關(guān)。即相比于經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期資本配置的多元化程度更高，命題H2得到了驗(yàn)證。

表3 經(jīng)濟(jì)周期與資本配置規(guī)?；貧w結(jié)果

表4 經(jīng)濟(jì)周期與資本配置結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

控制變量方面，最終控制人性質(zhì)（ownershipt）與因變量顯著負(fù)相關(guān)，表明國(guó)有企業(yè)多元化程度更高。一方面，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)獲取融資以及政策支持的力度更大；與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)可能需要承擔(dān)更多的非盈利職能。這些因素可能是導(dǎo)致其進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的重要原因。股權(quán)集中度指標(biāo)（h5t）與兩個(gè)因變量顯著負(fù)相關(guān)，即股權(quán)集中度越高，多元化經(jīng)營(yíng)程度越低。負(fù)債率（levt）與因變量負(fù)相關(guān)，即財(cái)務(wù)杠桿越大的企業(yè)其經(jīng)營(yíng)范圍可能更為集中。公司上市年限（aget）與因變量顯著正相關(guān)，表明上市時(shí)間越長(zhǎng)的企業(yè)，越愿意通過(guò)多元化資本配置來(lái)尋求利潤(rùn)增長(zhǎng)。

4 結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用我國(guó)2006～2013年間上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)于企業(yè)資本配置行為的影響。實(shí)證結(jié)果表明，相比于經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期出現(xiàn)過(guò)度資本配置的概率更高；與此同時(shí)，其資本配置結(jié)構(gòu)也會(huì)表現(xiàn)出多元化傾向。本文的研究結(jié)論一方面豐富了關(guān)于企業(yè)資本配置方面的研究，將經(jīng)濟(jì)周期這一宏觀經(jīng)濟(jì)變量納入到相關(guān)模型中，提高了資本配置規(guī)模以及資本配置結(jié)構(gòu)模型的解釋力；另一方面，為企業(yè)優(yōu)化資本配置效率提供了理論支持。企業(yè)在進(jìn)行資本配置決策時(shí)應(yīng)該充分考慮經(jīng)濟(jì)周期等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的外生變化，合理安排資本配置規(guī)模以及資本配置結(jié)構(gòu)的時(shí)間分布。

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