楊 梅

(安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、研究前提

(一)研究背景

隨著現(xiàn)代企業(yè)的出現(xiàn)，兩權(quán)分離所引發(fā)的的一系列公司治理問題隨之而來。而股權(quán)結(jié)構(gòu)更是公司治理研究領(lǐng)域的重要課題。雖然國外學(xué)者Berle 和Means 在1932 年就開始了對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究，之后國內(nèi)外許多學(xué)者也相繼對其進(jìn)行了實證研究，但是始終無法得出一致結(jié)論。結(jié)論的不同可能是由于研究對象所處的資本市場環(huán)境、地域、行業(yè)、板塊等諸多因素造成的。因此本文選取了2013 年A 股制造業(yè)上市公司作為對象進(jìn)行了相關(guān)實證研究。制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的主體和支柱性產(chǎn)業(yè)，也是我國經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)部門，制造業(yè)占了我國上市公司的60%左右的行業(yè)，因此將制造業(yè)分離出來單獨研究上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系是十分必要和有意義的。

(二)文獻(xiàn)綜述

1. 國外相關(guān)理論研究。Berle 和Means 早在《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》中闡述了:在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的前提下，股權(quán)集中度與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。在這一理論下，分散的小股東形成了“搭便車”的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象不僅對公司業(yè)績沒有任何的促進(jìn)作用，還給高管進(jìn)行在職消費提供了條件。［1］Stulz 卻得出相反的結(jié)論，股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為由于大股東的存在，產(chǎn)生了大股東與小股東之間的利益沖突。當(dāng)大股東持有較多的股權(quán)，可能會對公司實施掏空行為，對公司的正常運營以及公司價值產(chǎn)生負(fù)面的影響。［2］

2. 國內(nèi)近期研究綜述。許小年和王燕是我國最早實證研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間關(guān)系的。［3］邢有洪和程江以深圳證券交易所上市的中小公司為研究對象，研究表明，第一大股東持股比例越大，公司業(yè)績越差，而且第一大股東對第二大股東的優(yōu)勢越明顯越不利于公司業(yè)績提升。［4］陳德萍和陳永圣考察了中小企業(yè)板上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對公司業(yè)績的影響因素。研究結(jié)果表明:股權(quán)集中度與公司績效成顯著的正U 型關(guān)系;股權(quán)制衡度有助于改善公司績效。［5］歐陽卓平選擇了內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，研究表明，控股股東持股比例與上市公司經(jīng)營業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，上市公司擔(dān)任董事長和總經(jīng)理時，公司業(yè)績更好，但是不顯著。［6］閏瑤和高健民(2006)針對鋼鐵行業(yè)上市公司作為研究對象，得出以下結(jié)論:股權(quán)集中度方面，股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。在股權(quán)構(gòu)成方面，國家股比例和法人股比例與公司績效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。［7］任海云、王博文和趙偉偉以農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象，指出剔除政策優(yōu)惠前后國家股比例與公司業(yè)績都呈顯著負(fù)相關(guān);剔除政策優(yōu)惠前后法人股比例和前10 大股東持股比例與公司業(yè)績都顯著正相關(guān)。［8］王芳和王麗霞以食品飲料業(yè)為樣本，研究上市公司股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系，得出了食品飲料行業(yè)上市公司中第一大股東持股比例與公司績效之間是不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。［9］唐睿明對我國家族上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效進(jìn)行研究，結(jié)論表明:我國家族上市公司的國有股比例與公司績效不相關(guān);我國家族上市公司的法人股比例與公司績效顯著正相關(guān);我國家族上市公司的外資股比例與公司績效不相關(guān);我國家族上市公司的股權(quán)集中度與公司績效之間不存在倒U 型形狀。［10］

二、研究假設(shè)

1. 選取我國A 股制造業(yè)上市公司作為研究對象，根據(jù)我國上市公司的現(xiàn)狀可知，公司的股本結(jié)構(gòu)是相對集中的，在企業(yè)中一般存在著控股股東或者實際控制人，他們很可能利用自己的信息優(yōu)勢來侵害小股東的利益。結(jié)合委托代理理論以及我國上市公司的實際情況，提出第一個假設(shè):我國A 股制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度與公司績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2. 基于我國上市公司股權(quán)集中度較高的現(xiàn)狀分析，如果某企業(yè)存在第二大股東或者前幾大股東對第一大股東進(jìn)行有效制衡，那么擁有實際控制權(quán)的股東就會減少對小股東以及公司的侵害行為，從而有利于提升公司業(yè)績。因此，提出第二個假設(shè):我國A 股制造業(yè)上市公司的股權(quán)制衡程度與公司績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。

3. 我國上市公司中存在著許多國有持股的現(xiàn)象。一方面，國有企業(yè)的多元化目標(biāo)不同于其他企業(yè)，其目標(biāo)不僅僅是實現(xiàn)利潤最大化，它還承擔(dān)了許多社會責(zé)任。另一方面，我國國有企業(yè)的高管一般是由國有資源管理委員會或者政府部門組織部直接委派的，這些高管的主要目標(biāo)不是如何實現(xiàn)企業(yè)的利潤最大化，而是追求在職消費以及尋求晉升的機會。因此，提出第三個假設(shè):我國A 股制造業(yè)上市公司的國有股股東持股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4. 由于信息不對稱產(chǎn)生的第一代理問題，管理層很可能利用職務(wù)之便和信息優(yōu)勢侵害股東的利益，但是一旦管理層也擁有公司股份，那么管理層就會減少在職消費、偷懶等行為，從而達(dá)到與公司所有者利益的趨同。因此，提出第四個假設(shè):我國A 股制造業(yè)上市公司的高級管理人員持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)變量設(shè)計

1. 解釋變量的選取與測量。本文選取的股權(quán)集中度的測量指標(biāo)有以下三個:第一大股東的持股比例Shrcr1，前五大股東的持股比例Shrcr5，前十大股東的持股比例Shrcr10。股權(quán)制衡程度的指標(biāo)采用了第二股東與第一大股東的持股比例來測量，記為Shrz。國有股股東持股比例記為SS。高級管理人員的持股比例記為SM。

2. 被解釋變量的選取與測量。公司業(yè)績的評價指標(biāo)最常用的有三個:凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)收益率(ROA)、托賓Q。托賓Q 相對于凈資產(chǎn)收益與資產(chǎn)收益率這兩個會計指標(biāo)而言，不容易被人為地操縱，而且更適合評價公司業(yè)績。因此本文選取了托賓Q 作為被解釋變量對公司業(yè)績進(jìn)行測量，記為Q。

3. 控制變量的選取與測量

為什么要選取控制變量，進(jìn)行解釋。本文考慮了公司規(guī)模對公司績效的影響，選取了公司總資產(chǎn)作為衡量公司規(guī)模Size 的指標(biāo)并取對數(shù);資產(chǎn)負(fù)債率是資產(chǎn)總額與負(fù)債總額的比值，記為Debt。

(二)模型構(gòu)建

(三)數(shù)據(jù)收集

本文選取了2013 年A 股制造業(yè)上市公司作為研究對象，剔除了被ST 處理的股票，還剔除了信息缺失的股票，總計1486 家上市公司作為樣本。數(shù)據(jù)均來自國泰安財經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR Solution)。

四、實證研究

(一)描述性統(tǒng)計分析

運用stata10.0 對衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的1486 家上A股制造業(yè)市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果如下:

表1 股權(quán)結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計分析結(jié)果(100%)

通過上表中描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出Shrcr1 的平均數(shù)和中位數(shù)都達(dá)到了30%以上，說明公司中大多數(shù)第一大股東能夠?qū)具M(jìn)行相對控制。而且“一股獨大”的現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。Shrz 在0.3 左右，說明第二大股東有可能在一定程度上對第一大股東形成制衡。我國制造業(yè)上市公司SS 均值在2.73%，說明國家參股制造業(yè)的比例較低。SM 均值在12.49%，但是中位數(shù)為0.0099949，說明幾乎一半的高管沒有參股，只有一半左右的高管持有公司股份。

(二)模型回歸結(jié)果分析

本文運用stata10.0 對六個模型進(jìn)行回歸分析，得出下表的回歸結(jié)果:

表2 常數(shù)項以及解釋變量的相關(guān)系數(shù)回歸結(jié)果

1. 股權(quán)集中度的影響。從模型一的回歸結(jié)果中可以看出，Shrcr1 的系數(shù)為負(fù)，并且在5%的水平上顯著。從模型二回歸結(jié)果中可以看出，Shrcr5的系數(shù)為負(fù)，并且在1%的水平上顯著。從模型三回歸結(jié)果中可以看出，Shrcr10 的系數(shù)為負(fù)，并且在1%的水平上顯著。說明我國在A 股上市的制造業(yè)公司的股權(quán)集中度，無論從哪個指標(biāo)上看，都是與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)而實證驗證了假設(shè)1:我國A 股制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度與公司績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2. 股權(quán)制衡程度的影響。從模型四的回歸結(jié)果中可以看出，Shrz 的系數(shù)為正，但是并不在10%以內(nèi)的水平上顯著。表明，雖然股權(quán)制衡程度越高，對提高公司的績效有積極作用，但是我國A股制造業(yè)上市公司的股權(quán)制衡效果并不顯著。模型四在一定程度上驗證了假設(shè)二:我國A 股制造業(yè)上市公司的股權(quán)制衡程度與公司績效之間呈正相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)性不顯著。

3. 國有持股比例的影響。從模型五的回歸結(jié)果中可以看出，SS 的系數(shù)是負(fù)的，并且在10%的水平上顯著。說明在A 股制造業(yè)上市公司中，當(dāng)國有股比例越高時，公司的業(yè)績反而會隨之下降。從而驗證了假設(shè)三的正確性:國有股股東持股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4. 高管持股比例的影響。從模型五的回歸結(jié)果中可以看出，SM 的系數(shù)是負(fù)的，并且在1%的水平上顯著。說明在A 股制造業(yè)上市公司中，公司績效并不會隨著高管持股比例的增加而增加，反而隨著持股比例的增加而下降。實證結(jié)果表明假設(shè)四是不正確的，相反的，結(jié)果表明高級管理人員持股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論與啟示

1. 加強對大股東的制衡與監(jiān)督。我國制造業(yè)上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象是普遍存在的，第一大股東確實存在著利用自己的控制權(quán)和信息優(yōu)勢對其他投資者進(jìn)行了利益侵害。雖然第二大股東對第一大股東有一定的制衡作用，但是效果并不顯著。因此，我們應(yīng)該加強對第一大股東的股權(quán)制衡作用，不僅要通過第二大股東實現(xiàn)，還應(yīng)該通過前幾大股東共同聯(lián)合起來。此外，應(yīng)該切實發(fā)揮監(jiān)事會、獨立董事的作用，建立健全有效可行的內(nèi)部控制制度，將這種侵害公司利益的行為遏制在搖籃里。

2. 加強公司治理模式的神似。與國際上發(fā)達(dá)資本主義市場上的公司治理模式相比，我國的公司治理結(jié)構(gòu)比英美等國家多了監(jiān)事會，比日本多了專門委員會，但是我國公司治理存在形似與神似的問題，這種問題在國有企業(yè)中尤為突出。高管都是國資委直接委派的，他們同時肩負(fù)著企業(yè)高管和政府行政人員的雙重身份。政府干預(yù)公司的現(xiàn)象嚴(yán)重，國資委限制了董事會的權(quán)利。因此，國有控股、參股企業(yè)應(yīng)該逐步地減少政府干預(yù)，使董事會和監(jiān)事會真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用。在我國現(xiàn)有體制下，一方面，應(yīng)該加強對國有企業(yè)高管的監(jiān)督，主要是對高管在職消費情況的監(jiān)督;另外一方面，應(yīng)該設(shè)計合理有效的指標(biāo)來衡量高管對公司績效的貢獻(xiàn)程度，并且設(shè)計合理有效的激勵制度和懲罰措施，從而使高管盡到忠實、勤勉義務(wù)。

3. 增加對高管的精神層面的激勵。雖然理論上通過給予公司高級管理人員一定的股份支付能夠?qū)ζ溥M(jìn)行激勵，使得高管同公司所有者的利益達(dá)到趨同，但是實證結(jié)論卻是相反的。從實證結(jié)果來看，股權(quán)激勵并不一定能激勵管理層為企業(yè)努力工作，或者說物質(zhì)的激勵并不一定是高管們所追求的。公司應(yīng)該加強對高管的人文關(guān)懷，營造出一種互相關(guān)懷、互相信任、互相友愛、互相團(tuán)結(jié)的融洽氛圍，增強經(jīng)理人的一種歸屬感和信任感。我們應(yīng)該注重精神層面的激勵和物質(zhì)層面的激勵相結(jié)合，并且針對不同高管的自身需求和企業(yè)不同的文化背景，設(shè)計出最優(yōu)契約以達(dá)到激勵企業(yè)高管的目的。

［1］Berle，Means.The Modern Corporation and Private ProPerty［M］.Harcourt，Brace and World，1932，(5):78－89.

［2］Stulz.The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations［J］.Journal of Financial Economies，2011，(20):317－346.

［3］許小年，王燕. 中國上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司治理［M］. 梁能. 公司治理結(jié)構(gòu):中國的實踐與美國的經(jīng)驗. 中國人民大學(xué)出版社，1999.

［4］邢有洪，程江. 中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績關(guān)系的實證分析［J］. 會計之友，2009，(8):82－84.

［5］陳德萍，陳永圣. 股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究——2007－2009 年中小板塊的實證檢驗［J］.會計研究，2011，(1):38－43.

［6］歐陽卓平. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效實證研究［J］. 求索，2013，(11):31－33.

［7］閏瑤，高健民. 鋼鐵行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實證分析［J］. 財政研究，2006，(7):62－63.

［8］任海云，王博文，趙偉偉. 農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系研究［J］. 財會通訊，2010，(4):16－18.

［9］ 王芳，王麗霞. 股權(quán)集中度與公司績效相關(guān)性分析——基于食品飲料行業(yè)的數(shù)據(jù)［J］. 財會通訊，2013，(9):24－25.

［10］唐睿明. 我國家族上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效研究［D］. 東北財經(jīng)大學(xué)，2012.