馮云 蔣海濤

摘要：突破存款利率上限，完成市場化的最后一步是我國目前不能回避的金融改革的重要部分，但對于經(jīng)濟的影響不可忽視，當然首當其沖的是金融業(yè)，銀行業(yè)的競爭加劇和業(yè)績分化將是不可避免的現(xiàn)象，這其中中小銀行風險不可小覷。對于保險業(yè)，隨著保險基金的投資范圍不斷擴大，應該是一個機會與風險并存的挑戰(zhàn)。利率市場化還將對股票價格將帶來較大波動。

關鍵詞：利率市場化;銀行業(yè);保險業(yè);股票價格

一、推動利率市場的原因分析

（一）宏觀調(diào)控需要利率市場化

我國在進行宏觀調(diào)控的過程中，一個嚴重的問題是缺少一個高效運轉(zhuǎn)、靈活有效的貨幣傳導機制。市場經(jīng)濟條件下，經(jīng)濟行為主體是通過對市場利率的變化，來決定投資和消費數(shù)額和方向，一旦利率不能反映資金供求狀況，貨幣傳導機制關鍵環(huán)節(jié)就缺失了，最終無法有效地實現(xiàn)宏觀政策的最終目標。美國等多數(shù)發(fā)達國家早就放棄數(shù)量化調(diào)控手段，采用利率作為貨幣政策中間目標，調(diào)控效果比較明顯。我國在最近十幾年的時間通貨膨脹此起彼伏，一直沒有有效的辦法解決這一宏觀難題，利率傳導作用的失靈是一個主要原因，要更好的發(fā)揮貨幣政策傳導機制的作用，解決經(jīng)濟均衡問題，利率市場化就成了最好的選項，只有利率市場化才能使貨幣政策的傳導機制有效運行。

（二）優(yōu)化資源配置需要利率市場化

利率的本質(zhì)就是由資金供求產(chǎn)生的資金價格，應該起到價格在市場經(jīng)濟中應有的調(diào)節(jié)資金供求、優(yōu)化資金配置的作用。利率又是一切金融產(chǎn)品定價的基礎，利率不能實現(xiàn)市場化，其他金融產(chǎn)品的價格就會被扭曲，無法優(yōu)化資金流向和配置。央行的管制利率和市場化利率形成一個差異，造成一個嚴重的社會問題。當前小微企業(yè)得不到資金，舉借高利貸，生存處境困難，反觀大型央企卻是資金充裕，資金成本低廉，效率低下。在這一背景下，資金掮客泛濫，手握資金的銀行工作人員和國企負責人成為尋租對象，大量資金被轉(zhuǎn)手套利，正常的產(chǎn)業(yè)資金需求得不到滿足，造成資金無法完成最優(yōu)化配置。最近幾年一系列嚴重的銀行案件、高利貸崩盤事件都和資金的配置錯位有關。

（三）差異化競爭需要市場化利率

金融業(yè)和其他實體行業(yè)都屬于市場經(jīng)濟大環(huán)境下的競爭性行業(yè)，他們有自身的優(yōu)勢，也就應該有自身產(chǎn)品的定價權，他們會面對不同的目標群體，面對不同項目、不同客戶進行風險判斷，去創(chuàng)造不同的品牌、規(guī)格的金融產(chǎn)品和服務。反過來客戶會根據(jù)自身需求來選擇不同的金融機構提供的多樣化的金融產(chǎn)品和金融服務。利率控制造成了千篇一律的金融產(chǎn)品和服務，金融機構失去了金融創(chuàng)新的空間，金融客戶也沒有了選擇的余地。央行貨幣執(zhí)行報告明確提出引導金融機構加強利率定價機制建設，金融機構根據(jù)自身優(yōu)勢制定符合自身的發(fā)展戰(zhàn)略，健全金融產(chǎn)品市場。

二、市場化對經(jīng)濟的影響

已經(jīng)利率市場化的國家的經(jīng)驗表明，利率市場化會對整個經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，既有對微觀經(jīng)濟的影響也有對宏觀經(jīng)濟的影響，在這里我們僅就利率市場化對金融業(yè)的影響來討論，因為金融業(yè)三個領域問題比較集中，影響也至關重要。

（一）利率市場化對銀行業(yè)的影響

1利率市場化會通過利差的減小影響商業(yè)銀行的利潤

利率市場化的目標就是要向均衡利率的回歸，我國商業(yè)銀行的存款利率上限長期受金融管制的壓抑，一旦放開會使市場存款利率上升，壓縮銀行的利差，從而壓縮銀行的贏利空間（羅夏勝，2008）。目前我國貸款利率雖然沒有放開下限，但貸款利率基本接近市場化，放開下限對銀行影響不會很大?！堆胄?013年貨幣執(zhí)行報告》顯示2013 年商業(yè)銀行累計實現(xiàn)凈利息收入28 萬億元，同比增長113%。2013年商業(yè)銀行非利息收入在大幅提高的情況下也僅為7568 億元。利差收入是銀行主要的收入來源，而利差收入占營業(yè)收的的比例高達七至八成是中國銀行業(yè)的普遍現(xiàn)象。由于銀行存貸款的基準利息差基本上是由央行規(guī)定的，管制利率的保護成為銀行能夠獲得高利潤的重要原因（王志華等，2013）。國內(nèi)銀行的凈息差普遍保持在25%-3%，而隨著利率市場化改革推進，銀行之間的差異化競爭會越來越激烈，存款利率可能會提高，貸款利率可能會下降，這觸動了銀行的核心利益，表1估算值體現(xiàn)了一旦利率市場化對各大銀行的利差收入帶來的極其負面的影響。我國缺乏利率風險管理的金融工具，商業(yè)銀行普遍缺乏利率風險管理的技術，利然率完全市場化然會導致市場利率的波動，缺乏避險工具的銀行會導致收益損失。

2利率市場化將對我國商業(yè)銀行如何處理外匯占款產(chǎn)生影響

由于我國多年來的政策原因，造成了我國394萬億美元（截止2014年3月）的全球第一的國際儲備，外匯占款一直是我國央行需要解決的一個重要難題，為了減小對通貨膨脹的沖擊，巨額的儲備占款必須通過存款準備金收回來，央行為了減輕外匯占款成本，一直在讓商業(yè)銀行參與承擔對沖外匯占款的成本，截至2014年1月底，中國央行資產(chǎn)負債表，央行負債方“其他存款性公司存款”規(guī)模高達258萬億元，這是銀行體系存款準備金的總體規(guī)模。這部分的資金利率水平為162%，這一利率不僅低于銀行吸收存款的利率，更是低于銀行體系貸款加權平均利率8%，這一大塊損失在利率市場化的情況下，央行怎么補償商業(yè)銀行是個大問題。為了減輕央行的成本負擔，央行從2006年年中開始推行以存款準備金工具為主、央行票據(jù)工具為輔的外匯占款對沖模式，商業(yè)銀行也就成為外匯占款成本的主要承擔者，面對利率市場化，如何處理高達258萬億元存款準備金規(guī)模，對于商業(yè)銀行而言，被凍結于準備金體系中不能尋求市場化收益，而央行為了對此進行彌補，維持利率管制是一種有效的彌補手段。

我們應提防放利率市場化以后出現(xiàn)金融動蕩的情況，因為從國際經(jīng)驗來看，無論是美國還是拉美和東亞，在利率市場化后都出現(xiàn)了銀行倒閉增加的情況，其中美國的情況最為典型。日本和韓國利率市場化完成后也出現(xiàn)了大量銀行倒閉的情況，拉美國家就更嚴重了。我國商業(yè)銀行長期在一個優(yōu)惠環(huán)境里生存，面對突然放開的利率，我國的商業(yè)銀行，特別是受地方保護嚴重的中小銀行的風險尤其值得警覺。

（二）利率市場化對保險業(yè)的影響

利率市場化對保險業(yè)的影響主要的是對壽險的影響，因為壽險公司可能面臨著嚴重的利差損。保險公司盈利能力和保險經(jīng)營穩(wěn)健性最主要就是面臨的利差損風險，利差損處理不當會引起很大損失，特別是在利率市場化的趨勢下，利率的波動對世界壽險業(yè)的發(fā)展曾經(jīng)產(chǎn)生過很大的不利影響。1997年到2000年之間相繼出現(xiàn)了日產(chǎn)生命相互保險公司、東邦生命相互保險公司、第百生命相互保險公司破產(chǎn)倒閉。這些利率風險事件都是在利率市場化過程中出現(xiàn)的，對于我國不斷深化的利率市場化，我國的壽險業(yè)受到的影響會是怎樣，我們從以下幾個方面來分析。

1利率市場化在我國目前制度下基本不會產(chǎn)生嚴重利差損

由于我國壽險業(yè)曾經(jīng)經(jīng)歷過嚴重利差損，我國在上個世紀90年代中后期發(fā)生了較為嚴重的通貨膨脹，我國在此期間一年期存款基準利率最高達到1134%，壽險公司為了保持正常的業(yè)務開展，預定利率也制定的很高，當時產(chǎn)品的預定利率最高達88%，到1999年，我國壽險公司經(jīng)營的產(chǎn)品大與基準利率掛鉤，隨著通貨膨脹得到緩解，央行1996年5月起連續(xù)八次下調(diào)基準利率，一年期存款利率由1098%降為198%，作為壽險業(yè)已經(jīng)銷售的產(chǎn)品費率不能調(diào)整，因此這類業(yè)務產(chǎn)生巨額的利差損。保險資金運用渠道也非常廣泛，涵蓋有價證券、信托、借貸、房產(chǎn)等很多領域，由于缺乏嚴格的監(jiān)管和風控制度，造成部分的投資損失嚴重。1995年《保險法》頒布以后，保險資金的投資渠道有急劇縮小在銀行存款、國債、金融債等有限的領域中。如此一松一緊兩個極端，導致大量資產(chǎn)無序投資，無法形成未對負債的支持，形成了大量呆賬壞賬，存量資產(chǎn)極高成本和投資收益和保險業(yè)務續(xù)期收入的投資收益大幅降導致了巨額利差損。為防止繼續(xù)產(chǎn)生新的利差損，在1996年6月，中國保監(jiān)會將壽險產(chǎn)品的預定利率上限下調(diào)為25%，如此低的預定利率上限，在利率市場化的情況下出現(xiàn)利差損不是一個行業(yè)的系統(tǒng)性問題，頂多是單個企業(yè)的經(jīng)營管理問題。從另一個方面來講，我國利率市場化已經(jīng)進行了10多年，壽險主流產(chǎn)品基本實現(xiàn)了利率的市場化。短期產(chǎn)品完全根據(jù)損失率而非預定利率進行定價，更是實現(xiàn)了定價的市場化。分紅類產(chǎn)品基本是收益和風險客戶承擔的基本原則，也是市場化的操作模式。因而我們得出的結論是利率市場化不會使壽險也產(chǎn)生巨大的利差損，在這一方面，利率市場化對壽險也的影響不是很大。但是，從保險的職能上，發(fā)展傳統(tǒng)保障類產(chǎn)品，擴大保障覆蓋面，應該是保險業(yè)的正?；貧w，而整個保險業(yè)保障型產(chǎn)品一直發(fā)展滯慢，也是保險業(yè)不能回避的現(xiàn)實。利率市場化對該業(yè)務的沖擊是最嚴重的，25%預定利率不變的傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品對于保險客戶明顯昂貴，難以吸引更多的人投保，造成該業(yè)務發(fā)展緩慢。如果利率市場化，存款利率上升，從投保人的角度考慮，就會有更多的人放棄選擇這一險種，高額的利差倒掛（利差益）會讓投保人遠離傳統(tǒng)保險，25%預設利率上限，在利率市場化的前提下顯然與中國保險業(yè)所一直提倡的保障回歸相悖。因而我們的結論是，保險要回歸發(fā)展傳統(tǒng)業(yè)務，在利率市場化的背景下必須放開預設利率，否則沒有辦法吸引保險客戶。

2保險公司發(fā)展前景會受到利率市場化的嚴重沖擊

雖然目前還沒有放開商業(yè)銀行的存款利率上限，但是最近幾年信托貸款，各種期限理財產(chǎn)品的大量出現(xiàn)，已經(jīng)出現(xiàn)了完備利率市場化的基本特征，保險業(yè)也已經(jīng)實實在在的受到了嚴重沖擊。表2是截止2013年12月保險資產(chǎn)的運用比例情況，投資范圍非常狹窄，權益類配比太低，導致了投資效益低下，利率市場化的過程中保險業(yè)的投資狹窄已經(jīng)不能適應形式的變化，利率市場化條件下需要獲取較高的投資收益率來覆蓋成本，必然會增大保險公司資金運用的壓力。

到2013年保險資金投資收益同比雖然大幅增加，但收益率僅48%。僅高于銀行一年定期存款利率1個多百分點。如果保險公司不能大幅提高資金收益率，其業(yè)務面臨的挑戰(zhàn)是不言而喻的。壽險公司受到利率波動的沖擊是明顯的和直接的，主要是因為壽險產(chǎn)品通常包括了許多嵌入條款，如保單抵押貸款、退保條款等等，這些條款設計是為了給客戶提供便利，在利率環(huán)境穩(wěn)定的過去，保險公司忽略了費率厘定時預先加以考察。一旦完全利率市場化，嵌入條款對保險公司沖擊程度是很嚴重的，中國人壽年報顯示，由于已經(jīng)利率市場化的理財產(chǎn)品的沖擊，當退?？蛻羯仙黠@。如何實現(xiàn)資產(chǎn)負債有效匹配和提升投資收益率，是目前利率市場化環(huán)境下，保險業(yè)面臨的壓力與挑戰(zhàn)。從表2能看出來，保險資產(chǎn)不進行大幅度的重新配置，風險是不可控的。因此在中國的資本市場更加成熟、中國的金融衍生工具不斷更新、壽險公司的投資管理能力日漸成熟的情況下，我國壽險公司應該能有智慧應對利率市場化帶來的沖擊（蘇慧，2007）。

（三）利率市場化對資本市場的影響

利率市場化對資本市場的影響，主要討論對股票價格的影響，股票價格等于未來預期收益按利率貼現(xiàn)的現(xiàn)值，利率上升，股票未來收益的現(xiàn)值下降，也就是股票價格下降（張彬，2012）。另一方面利率上升提高了企業(yè)融資成本，利潤率下降。兩方面作用導致利率與股票價格成反方向變動。圖1是選取2007年12月-2011年12月月度數(shù)據(jù)，六個月為一期數(shù)據(jù)。一個是名義利率，一個是實際利率，一個是千分換算后的上證綜合指數(shù)（指數(shù)簡化后方便對比），鑒于股指對于利率有一個明顯的滯后效應，我們在進行指數(shù)對照的時候把指數(shù)提前了一期，圖1顯示我國的股價指數(shù)和名義利率負相關，但是和實際利率正相關?？梢?，在利率與股票價格的關系上，實證結論和理論推導的結果相同，即實際利率與股票價格呈現(xiàn)正相關關系，名義利率和股指負相關，利率對股票價格的影響有一定的滯后效應，滯后1期的股價影響最大。這一結果表明，股指對于名義利率更為敏感，我國的實際利率波動劇烈主要是由于我國物價波動太大，實際利率為負值時，一般是處在通脹嚴重時期，通脹無牛市也就得到了佐證。結論是利率市場化以后，由于存款利率的上升會引起股票價格的下跌。

三、政策建議

宏觀金融的審慎監(jiān)管是確保利率市場化有效的前提條件。利率市場化的過程中必須加強監(jiān)管調(diào)控能力，金融機構應具備宏觀視野和微觀工具，利率市場化，直接影響銀行、保險公司盈利方式的變化，這要求監(jiān)管部門要觀測風險和預測風險，預備前瞻性的監(jiān)管預案。我國金融監(jiān)管停留在數(shù)量監(jiān)管層面，市場不是開放的，我國貨幣價格傳導機制不能完全發(fā)揮作用，資金價格調(diào)控效果不明顯，這就決定了中央銀行實行利率市場化是必然的方向，目前考慮的是利率市場化的平穩(wěn)運行，要求央行有較高的宏觀調(diào)控能力和金融監(jiān)管能力。政府部門避免金融監(jiān)管政策變成金融干預政策，避免金融監(jiān)管中的權力尋租，確保監(jiān)管過程的合理透明。

進行前瞻性全局規(guī)劃是我國利率市場化根本保障。利率市場化過程中必須有全局的規(guī)劃和實施，這個規(guī)劃和框架在實施的過程中，必須對一切隱患都要防微杜漸，在實施中不斷的修正思路，及時調(diào)整市場化的進度。同時進行匯率自由化、資本開放等金融改革措施，避免對經(jīng)濟特別是實體經(jīng)濟的損害（許亦玫，2002）?？梢钥紤]先放開外幣利率，再放開本幣利率;先放開民間利率，再放開中小銀行利率，進而大銀行利率;先放開貨幣市場利率，再放開信貸市場利率。這樣我國利率市場化的進程才能在吸收西方國家經(jīng)驗和教訓的基礎上，形成金融改革的后發(fā)優(yōu)勢。

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基金項目：2013年山東省教育廳人文社科項目“多層次資本市場與中小企業(yè)融資研究”的階段性成果（j13wf65）