余暉文 徐佳佳

摘 要：高管報(bào)酬受很多因素影響，本文從反映公司盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模等財(cái)務(wù)指標(biāo)角度，利用Eviews6.0軟件就影響中小板上市公司高管報(bào)酬相關(guān)因素進(jìn)行實(shí)證研究，有助于深入了解中小板上市公司高管薪酬水平差異產(chǎn)生的原因，并為公司制定高管報(bào)酬制度提供示范。再利用邊際分析方法和替代效應(yīng)等現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)闡述了公司怎樣制定高管薪酬，以保證高管報(bào)酬起到更好地激勵(lì)作用。

關(guān)鍵詞：高管報(bào)酬；回歸分析；替代效應(yīng)

薪酬水平是高管人員努力工作直接的驅(qū)動力，也是他們自身價(jià)值的重要體現(xiàn)，因此研究中小板上市公司高管薪酬特點(diǎn)及其影響因素具有重要現(xiàn)實(shí)意義。在國內(nèi)，中小板上市公司通常是在其同行業(yè)中具有一定影響力的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，他們無論是在盈利能力、經(jīng)營成長能力還是內(nèi)部控制規(guī)范性等方面都要優(yōu)于其他企業(yè)。因此對影響上市公司高管報(bào)酬相關(guān)因素進(jìn)行研究，可以進(jìn)一步保證高管報(bào)酬起到更好地激勵(lì)作用，實(shí)現(xiàn)上市公司又好又快發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。

一、文獻(xiàn)綜述

高管報(bào)酬主要受行業(yè)類別、公司經(jīng)營績效以及公司規(guī)模、公司成長能力、公司治理等方面的因素影響。Jensen和Murphy研究認(rèn)為，CEO的報(bào)酬與其業(yè)績的關(guān)系雖然是正向相關(guān)的，但是統(tǒng)計(jì)意義確很小，即高度不相關(guān)。Core等的研究結(jié)果說明，具有較高獨(dú)立性的董事會有助于提升公司績效，外部董事比例與高管報(bào)酬呈正向影響。張俊瑞、趙進(jìn)文和張建研究得出高管人員報(bào)酬的對數(shù)與公司經(jīng)營績效變量及公司規(guī)模變量之間呈現(xiàn)較顯著的、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。汪金龍以滬深股市118家中小企業(yè)為樣本，得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)方式和高管年薪激勵(lì)方式與成長性呈正相關(guān)；高管薪酬差距與成長性呈負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著的結(jié)論。杜勝利、翟艷玲，研究結(jié)果表明，公司盈利能力和高管報(bào)酬之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

上述研究大多從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)角度進(jìn)行實(shí)證研究得出結(jié)論，缺乏現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)；本文不但通Eviews6.0計(jì)量軟件對影響中小板上市公司高管報(bào)酬相關(guān)因素進(jìn)行實(shí)證研究，而且最后利用邊際分析法、收入效應(yīng)和替代效應(yīng)等現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)闡述了公司怎樣制定高管薪酬，以實(shí)現(xiàn)上市公司又好又快的發(fā)展。

二、數(shù)據(jù)收集與模型設(shè)定

迄今為止，國內(nèi)在中小板上市的公司有651家，其中按照股票代碼只有前359家具有2012年、2013年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，本文采取隨機(jī)抽樣方法，從中選取了股票代碼尾號為5的36家上市公司。同時(shí)，在上述的36家上市公司中有一家上市公司沒有相關(guān)的高管報(bào)酬信息，故剔除了這家公司，這家公司的股票代碼為002225。最后采用剩余的35家中小板上市公司作為樣本進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)全部來源于深圳證劵交易所網(wǎng)站公布的上市公司年報(bào)。

本文被解釋變量為高管報(bào)酬，根據(jù)中小板上市公司公布的2013年度財(cái)務(wù)報(bào)告，可以算出前五名高管的平均報(bào)酬。進(jìn)行實(shí)證研究所選取的會計(jì)指標(biāo)應(yīng)盡可能全面的反映公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，所以本文從披露的會計(jì)信息中選取了反映公司盈利能力、償債能力和公司規(guī)模的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量，詳見表1。

三、回歸分析

相關(guān)系數(shù)顯著性檢驗(yàn)：根據(jù)變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣所示，樣本數(shù)量為35時(shí)，α=5%的對應(yīng)值為0.3246。Y與X1、X2的相關(guān)系數(shù)都大于0.3246，說明高管薪酬與公司盈利能力、償債能力存在明顯的相關(guān)關(guān)系；而解釋變量X3在5%的顯著性水平下不顯著，說明中小板上市公司高管薪酬與公司規(guī)模不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，所以將該解釋變量（總資產(chǎn)增長率）從模型中剔除。再根據(jù)中小板上市公司相關(guān)的數(shù)據(jù)，經(jīng)過Eviews6.0軟件操作可得出表2，并寫出下列回歸分析方程：

四、模型檢驗(yàn)

1.經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)：從回歸結(jié)果可以看出，第一個(gè)解釋變量的系數(shù)為正數(shù)，第二個(gè)解釋變量的系數(shù)為負(fù)數(shù)，與上述預(yù)期的符號相一致，說明中小板上市公司高管報(bào)酬與公司的盈利能力呈正向相關(guān)關(guān)系，而與公司負(fù)債水平呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。從相關(guān)系數(shù)矩陣可以得知，中小板上市公司高管報(bào)酬更多的取決于公司的盈利能力或經(jīng)營業(yè)績。

2.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)：從回歸結(jié)果可以看出，R2=0.6329，=0.6099，表明該模型的擬合優(yōu)度較高。同時(shí)，Prob為零，說明該模型的整體顯著性很高；總體看來，中小板上市公司的盈利能力、償債能力對高管報(bào)酬均有顯著影響。系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)：在5%的顯著性水平下，t值的雙尾臨界值為2.032，截距項(xiàng)和第一二個(gè)解釋變量對應(yīng)的t值絕對值均大于2.032，說明它們通過了t檢驗(yàn)，均在5%的顯著性水平下顯著。

3.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)：①異方差檢驗(yàn)，本文采用White檢驗(yàn)法，通過軟件操作可知nR2=7.6227；而在5%的顯著性水平下，自由度為5的X2分布臨界值查表可知11.0710。因此nR2﹤X2（5），即沒有超過其臨界值，所以該模型不存在異方差性。②多重共線性檢驗(yàn)，采用方差膨脹因子判別法可知VIFj=1/（1-R2j），j=1，2。R2j是用其他解釋變量來解釋第j個(gè)解釋變量的多元相關(guān)系數(shù)，即以為被解釋變量，以其他解釋變量為解釋變量作輔助回歸中的R2。通過軟件操作可知R12=0.0768，R22=0.0616；所以VIF1=1.0832，VIF2=1.0656，兩者均很小，說明該模型幾乎不存在多重共線性問題，所以不必修正模型。③自相關(guān)檢驗(yàn)，本文采用杜賓——沃森檢驗(yàn)法，由回歸結(jié)果可知，D.W.=2.0976。根據(jù)觀測值的個(gè)數(shù)n=35，與自由度為3的D.W.分布表，得出臨界值dL=1.34和dU=1.58。dU=1.58﹤D.W.=2.0976﹤4-dU=2.42，所以該模型不存在序列相關(guān)性。

五、現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

從上述的相關(guān)系數(shù)矩陣可知，中小板上市公司高管報(bào)酬與反應(yīng)公司盈利能力指標(biāo)的凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)為0.8168，說明高管報(bào)酬與公司盈利狀況高度相關(guān)。而且從最終的回歸分析模型看出，中小板上市公司高管報(bào)酬受公司盈利情況影響程度最大。那么，實(shí)際工作當(dāng)中怎樣根據(jù)公司的盈利情況來確定高管報(bào)酬呢？在分析之前，本文選用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為反映公司盈利情況的指標(biāo)。

研究表明，高管創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值的能力也是符合遞減規(guī)律的，這里可以采用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中的替代效應(yīng)和收入效應(yīng)闡述。高管的工作充滿了壓力，給他們制定高利潤目標(biāo)意味著他們需要獲取高補(bǔ)償，但高管從工作當(dāng)中獲得的最終效用并不是這種補(bǔ)償，而是他們增加的購買休閑的能力。從一定程度上說，增加高管報(bào)酬就提高了他們購買休閑的價(jià)格，這就是替代效應(yīng)（此時(shí)高管會更加辛勤地工作，而不是購買休閑）。然而，還有一股力量在發(fā)揮作用，那就是收入效應(yīng)，隨著高管報(bào)酬的增加，他們提高休閑補(bǔ)償?shù)膬A向也增強(qiáng)了。一般地，替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)，所以高管將會更加辛勤地工作，為公司創(chuàng)造更多的利潤。但是，一旦收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)，高管則會享受更多的休閑，而不是承擔(dān)更多的壓力。

六、結(jié)論

中小板上市公司高管報(bào)酬與公司盈利能力以及資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，其中高管報(bào)酬受公司的盈利能力或經(jīng)營業(yè)績影響最大，而與公司的負(fù)債水平呈反向相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，上市公司高管報(bào)酬與公司規(guī)模的相關(guān)關(guān)系不顯著，說明同前期研究者的結(jié)論存在差異，可能是因?yàn)檫x取的樣本數(shù)量不多。在實(shí)際工作當(dāng)中，應(yīng)當(dāng)采用邊際分析方法根據(jù)公司的實(shí)際盈利情況來確定高管報(bào)酬。

上市公司高級管理人員報(bào)酬激勵(lì)問題是一個(gè)非常重要的公司治理問題，建立良好的高管報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制有助于協(xié)同管理者與所有者的利益目標(biāo)，有效的激勵(lì)機(jī)制可以幫助公司減少代理成本，有助于提升公司的企業(yè)價(jià)值。針對上述的相關(guān)實(shí)證分析，本文就建立良好的高管報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制提出以下建議：①高管報(bào)酬與公司的盈利能力等績效指標(biāo)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，所以有效的績效考核體系是建立良好的高管報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制的前提。②高管薪酬水平與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明我國很多上市公司存在著管理層防御的現(xiàn)象，所以建立適宜的高管報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制應(yīng)當(dāng)注意這點(diǎn)。③將EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）引入高管報(bào)酬機(jī)制當(dāng)中，因?yàn)镋VA能將股東與高級管理人員的利益真正統(tǒng)一起來，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。EVA激勵(lì)機(jī)制優(yōu)于期權(quán)激勵(lì)，期權(quán)容易導(dǎo)致管理人員片面追求股價(jià)上升，EVA指標(biāo)結(jié)合股價(jià)，片面的股價(jià)上升如果不伴隨EVA的增值，管理人員還是得不到相應(yīng)的報(bào)酬。

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作者簡介：余暉文（1987- ），男，江西上饒人，助教，研究方向：財(cái)務(wù)與審計(jì)理論；徐佳佳（1990- ），女，江西九江人，助教，研究方向：會計(jì)理論與實(shí)務(wù)