信任危機：境外上市公司面臨的挑戰(zhàn)

今天，面對新一輪境外上市的熱潮，擬境外上市或已境外上市的中國概念公司紛紛開始加強投資者關(guān)系管理，更加注重利用具有較高誠信度并熟悉境內(nèi)外法律的專業(yè)機構(gòu)的力量。

項安波

國務(wù)院發(fā)展研究中心

企業(yè)研究所副研究員

境外資本市場由于具有規(guī)模、效率和服務(wù)等方面的優(yōu)勢，對一批中國企業(yè)有較強吸引力。如今，境外上市已經(jīng)成為中國企業(yè)最為關(guān)注的跨境融資方式，其中以美國為主要目的地。2013年，中國境內(nèi)新股發(fā)行暫停之后，隨著中概股赴美通道打開和受境外資本市場回暖等因素的影響，有66家中國企業(yè)在境外上市，融資190.12億美元，占全球上市公司數(shù)量的15.1%和總?cè)谫Y額的18.9%。2014年上半年，10家中國企業(yè)在美成功上市，共融資31億美元，較上年同期分別增長900%和3830%。其后，2014年9月，阿里巴巴集團在紐約證券交易所掛牌，218億美元的IPO籌資額使其成為美國歷史上規(guī)模最大的IPO交易，使中國概念公司境外上市達到新的高峰。

在美中國概念公司曾經(jīng)遭遇的信任危機

然而，在中國企業(yè)境外上市融資狂飆突進之際，有必要回顧一下3年前在美上市中國概念公司遭遇信任危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，為現(xiàn)在的中國企業(yè)更好地認知境外資本市場，更好地適應(yīng)、利用和駕馭國際資本市場提供借鑒。同時，也促進國際社會對中國發(fā)展過程中與國際規(guī)則對接所遇到的問題有所了解，進而客觀看待。

上一輪在美上市中國概念公司遭遇信任危機始于2010年10月，此后5個月中有8家在美上市的中國公司被摘牌。進入2011年3月，在美上市中國概念公司面臨的形勢趨于惡化。從2011年3月至6月的3個月中，有24家在美上市中國概念公司的審計師提出辭職或曝光其審計對象存在財務(wù)問題，19家遭遇停牌或摘牌；一些做空機構(gòu)乘機渲染、放大中國概念公司的造假嫌疑，事件愈演愈烈。特別是2011年6月以后，對中小型、反向收購上市公司的信任危機逐漸演變?yōu)閷χ袊拍罟镜娜后w性信任危機。一些證券經(jīng)紀機構(gòu)紛紛調(diào)整對中國概念股票的交易策略；美國證券監(jiān)管機構(gòu)則通過風險警示等手段，對反向收購上市企業(yè)采取更嚴格的要求，并發(fā)布公告對兩家中國概念公司啟動調(diào)查。在幾種合力的作用下，中國概念股無論財務(wù)是否造假、經(jīng)營是否正常，均紛紛大跌。2011年在美國上市的13家中國企業(yè)中，12家跌破發(fā)行價。

對危機的認識

那么，究竟如何看待當時這一系列事件？

首先，美國證券交易委員會（SEC）和證券市場中介機構(gòu)當時針對中國概念公司的行為基本屬于正常的監(jiān)管和投資行為。事件當中，SEC對投資者提出警示，對部分上市中國概念公司停牌乃至啟動調(diào)查，基本屬于正常的監(jiān)管行為；美國少數(shù)經(jīng)紀商禁止客戶動用借入資金買入中國概念股，也屬于較為正常的市場行為，“去杠桿化”并沒有專門針對中國公司；做空是美國資本市場的正常機制，情況并未失控；我們當時對事件發(fā)展趨勢的研判結(jié)論是“形勢不會出現(xiàn)嚴重失控”，因為畢竟當時出現(xiàn)誠信問題并遭遇停牌或摘牌的中國概念公司是少數(shù)（不到10%）。

其次，多方面原因共同導(dǎo)致了此次中國概念股的信任危機：少部分境外上市中國概念公司由于自身動機不純并通過造假上市的企業(yè)，或因知識、經(jīng)驗不足而“被”中介機構(gòu)境外上市，確實自身存在一些問題；一些不良中介機構(gòu)與上市公司構(gòu)成的“利益共同體”是此次事件發(fā)生的另一個重要原因；市場自身也有調(diào)整的需要。

總的來說，這一事件雖然表現(xiàn)為部分中國概念公司在國外更嚴格的監(jiān)管及一些做空勢力借機渲染下集中爆發(fā)的誠信危機，但本質(zhì)上卻深刻反映了中美兩國資本市場的文化差異和法治差距，是全球化與地域化、一體化與多元化的碰撞。事件的發(fā)生及其蔓延對當時中國企業(yè)的國際形象產(chǎn)生了消極影響，并且影響了全球投資者對中國企業(yè)價值的理性判斷，導(dǎo)致世界范圍內(nèi)對中國法治水平和企業(yè)信用水平的質(zhì)疑。當然，這一系列事件也有其積極的一面：促使中國企業(yè)更加嚴格地規(guī)范自身行為、更加審慎地對待境外上市；也促使中國政府更加認真地考慮中國境外上市公司的監(jiān)管問題，為推進國際板建設(shè)和跨境對等監(jiān)管做了準備。

建設(shè)應(yīng)對信任危機的長效機制

今天，面對新一輪境外上市的熱潮，擬境外上市或已境外上市的中國概念公司紛紛開始加強投資者關(guān)系管理，更加注重利用具有較高誠信度并熟悉境內(nèi)外法律的專業(yè)機構(gòu)的力量。這批中國企業(yè)更傾向于嚴格遵守國際游戲規(guī)則，增加信息透明度，并努力提高突發(fā)事件的應(yīng)變能力和應(yīng)對危機的公關(guān)能力。

在政府層面，商務(wù)部等相關(guān)部門也日趨注重維護中國企業(yè)形象、企業(yè)利益和中國國家形象、國家利益；更加注重利用多種渠道及時澄清情況，盡可能減少媒體誤讀，維護中國企業(yè)的形象和利益；根據(jù)上市概念公司實際情況采取不同的應(yīng)對策略，警惕事件演變成全面做空中國經(jīng)濟的前奏。

當然，為防范境外上市的中國公司再次遭遇危機，建立和完善國家經(jīng)濟公關(guān)的系統(tǒng)響應(yīng)機制和全方位的危機長效應(yīng)對機制已經(jīng)勢在必行。

首先，在促進企業(yè)務(wù)實審慎地參與經(jīng)濟全球化進程方面，將企業(yè)境外上市納入國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的全局考量與總體設(shè)計之中，完善雙邊或多邊合作機制；為中國企業(yè)在境外上市和投資提供高水平的專業(yè)服務(wù)，如相關(guān)部委和社會中介機構(gòu)要為境外上市企業(yè)的政策綜合培訓(xùn)、人員培訓(xùn)和實務(wù)培訓(xùn)等活動常態(tài)化和規(guī)范化，幫助擬境外上市的企業(yè)做好全面準備和戰(zhàn)略規(guī)劃，為有需要的企業(yè)進行信息服務(wù)和引導(dǎo)。

其次，中國開始加快完善國內(nèi)資本市場的步伐，為優(yōu)秀企業(yè)在國內(nèi)上市及發(fā)展創(chuàng)造更好的平臺。如不斷完善多層次資本市場體系，為企業(yè)提供更多融資渠道；同時，監(jiān)管機構(gòu)加強了發(fā)行、交易、內(nèi)控、退市、補償?shù)茸C券市場制度建設(shè)，如深刻檢視中國的“借殼上市”及“退市”制度，強化集體訴訟等針對虛假信息披露企業(yè)的法律措施和懲罰力度、做空機制對市場的凈化作用；引導(dǎo)企業(yè)完善內(nèi)控體系、加強上市公司規(guī)范管理等等。

第三，進一步引導(dǎo)企業(yè)提升適應(yīng)、利用和駕馭國際資本市場的能力。如加快健全尊重國際慣例、符合中國國情和市場規(guī)律的企業(yè)信用體系，幫助企業(yè)提高對境外資本市場的認知能力，引導(dǎo)企業(yè)重視公共關(guān)系，提高企業(yè)與市場有效溝通、運用法律手段自我保護的能力。