自2009年啟動(dòng)新股發(fā)行體制改革以來，監(jiān)管層以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，先后進(jìn)行了四輪改革。期間，深市新股的平均市盈率從第一輪改革時(shí)的57.4倍降至第四輪改革的29.1倍，平均募集資金從8.8億降至3.3億，平均超募比例從177.2%降至12.7%。從抑制“三高”的效果來看，近四輪改革似乎取得了豐碩成果。然而，迄今為止市場(chǎng)并未厘清IPO制度改革的目標(biāo)取向。

從大量海外學(xué)者對(duì)IPO的研究來看，其關(guān)注焦點(diǎn)主要集中在三大“異象”上（即IPO首日抑價(jià)，IPO長期表現(xiàn)不佳和IPO周期現(xiàn)象）。這些異象之所以會(huì)引起廣泛關(guān)注，其原因在于它們與Fama等人提出的“有效市場(chǎng)假說”相沖突，是新股定價(jià)效率偏低的表征。事實(shí)上，證券市場(chǎng)的本職功能在于實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，保證投融資雙方通過這個(gè)市場(chǎng)“各取所需”，有效率地實(shí)現(xiàn)資源互換。在這個(gè)過程中，市場(chǎng)定價(jià)效率至關(guān)重要；有效的定價(jià)可以避免資源錯(cuò)配和浪費(fèi)，降低交易成本。而新股發(fā)行作為證券市場(chǎng)中最常見的籌融資方式，其定價(jià)效率理所應(yīng)當(dāng)是實(shí)現(xiàn)資源有效配置的關(guān)鍵。正是由于上述原因，海外成熟市場(chǎng)對(duì)IPO的關(guān)注幾乎都集中在新股定價(jià)效率方面，而導(dǎo)致定價(jià)效率偏低的三大異象，也會(huì)成為其分析焦點(diǎn)。借鑒海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)新股發(fā)行體制改革的關(guān)注顯然應(yīng)該聚焦到市場(chǎng)的定價(jià)效率上，這是關(guān)乎我國證券市場(chǎng)資源配置效率的關(guān)鍵。

在此前四輪改革中，“三高”和“炒新”是廣受市場(chǎng)關(guān)注的兩個(gè)問題，兩者存在如下關(guān)聯(lián)：新股供求失衡→二級(jí)市場(chǎng)“炒新”嚴(yán)重→詢價(jià)機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)高報(bào)價(jià)→主承銷商高估值→形成“三高”問題。自新股改革以來，監(jiān)管層一直試圖在抑制“三高”的同時(shí)打擊“炒新”。但需要注意的是，抑制“三高”和打擊“炒新”僅僅是提高市場(chǎng)定價(jià)效率的手段，并不是改革的最終目標(biāo)。從一級(jí)市場(chǎng)來看，抑制“三高”是為了防止在供給不足的情況，發(fā)行方和主承銷商勾結(jié)、形成“賣方市場(chǎng)”，同時(shí)防止網(wǎng)下機(jī)構(gòu)在詢價(jià)中使用“人情報(bào)價(jià)”或“搭便車”，其目的是促使一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)更有效率。從二級(jí)市場(chǎng)來看，打擊“炒新”是為了抑制新股上市初期市場(chǎng)上投資者的“過度反應(yīng)”，消除新股上市初期極易出現(xiàn)的“羊群效應(yīng)”和“擊鼓傳花”現(xiàn)象，其目標(biāo)是為了保證二級(jí)市場(chǎng)在“充分冷靜”的情況下對(duì)新股進(jìn)行估值?？傮w來看，抑制“三高”和打擊“炒新”都是改革中的“中介變量”，其目的仍然是提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。
2013年11月，監(jiān)管層啟動(dòng)第四輪改革，并相繼在1月和3月對(duì)改革措施進(jìn)行微調(diào)。與前三輪改革相比，本輪改革對(duì)“三高”和“炒新”的監(jiān)管達(dá)到前所未有的高度。然而，強(qiáng)力監(jiān)管的背后，是新股定價(jià)效率的大幅度下降。從一級(jí)市場(chǎng)來看，詢價(jià)過程幾乎形容虛設(shè)，主承銷商沒有動(dòng)力進(jìn)行推介，詢價(jià)機(jī)構(gòu)也無需對(duì)新股價(jià)值進(jìn)行研究，定價(jià)僅需通過公式直接算出。在二級(jí)市場(chǎng)，由于一級(jí)市場(chǎng)的低估和上市首日的價(jià)格管制，新股在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程被大幅延遲，上市后動(dòng)輒出現(xiàn)多個(gè)漲停板；在價(jià)格扭曲的情況下，“搶新”現(xiàn)象普遍存在，首日集合競(jìng)價(jià)無法開出開盤價(jià)的情況也屢屢出現(xiàn)。歸根結(jié)底，造成上述情況的原因在于，本輪改革把抑制“炒新”和打擊“三高”這兩個(gè)“中介變量”當(dāng)成了改革的首要目標(biāo)，反而忽略了新股發(fā)行時(shí)的定價(jià)效率。

綜上所述，作為證券市場(chǎng)資源配置效率的最典型表征，新股發(fā)行時(shí)的定價(jià)效率至關(guān)重要，這正是注冊(cè)制度下新股發(fā)行制度改革的目標(biāo)取向。從大量關(guān)于IPO三大“異象”的研究來看，新股定價(jià)效率主要體現(xiàn)在首日的抑價(jià)率、換手率和上市后一段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)波動(dòng)上。根據(jù)有效市場(chǎng)和異質(zhì)信念假說，如果在新股發(fā)行上市期間，一、二級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度足夠小，所有投資者對(duì)新股定價(jià)的認(rèn)識(shí)較為統(tǒng)一，那么新股上市后的首日抑價(jià)率和換手率會(huì)足夠小，而其后的股價(jià)波動(dòng)也會(huì)相對(duì)較小。因此，應(yīng)以提高新股定價(jià)效率為方向，鎖定新股的首日抑價(jià)率/換手率和上市一段時(shí)間內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)為改革應(yīng)關(guān)注的市場(chǎng)表征。那么，在市場(chǎng)化定價(jià)的大前提下，改革的指導(dǎo)方向即變?yōu)椋喝绾翁岣叨▋r(jià)效率、消除信息不對(duì)稱，促使一、二級(jí)市場(chǎng)達(dá)成共識(shí)，降低上市首日抑價(jià)率和換手率、減少新股上市后的價(jià)格波動(dòng)。上述方向與海外成熟市場(chǎng)對(duì)IPO的關(guān)注焦點(diǎn)相同，也更加符合注冊(cè)制下證券市場(chǎng)資源配置的本職功能。

(文/廖靜池)