董駿

（中信豐悅(大連)有限公司）

現(xiàn)金流是企業(yè)的血液，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的綜合表現(xiàn)。企業(yè)資金來(lái)源分為兩部分：內(nèi)部資金和外部資金。內(nèi)部資金是指企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金，比如：留存收益、應(yīng)付賬款等，外部資金是指企業(yè)在金融市場(chǎng)上通過(guò)資金融通獲得的資金。經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的內(nèi)部資金和外部資金是可以完全替代的，因而企業(yè)的行為并不會(huì)受到財(cái)務(wù)狀況的影響，而只與企業(yè)的需求有關(guān)。但現(xiàn)實(shí)世界中并不存在真正意義上的完美資本市場(chǎng)，依據(jù)現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的觀點(diǎn)，信息不對(duì)稱和交易成本使得外部資金成本高于內(nèi)部資金成本，因此就產(chǎn)生了融資約束問(wèn)題。在融資約束下，現(xiàn)金流波動(dòng)增加導(dǎo)致企業(yè)面臨的不確定性加大，在一系列作用機(jī)制下企業(yè)價(jià)值將受到負(fù)面影響，因此保持現(xiàn)金流的平穩(wěn)具有重要意義。

一、融資約束的基本理論

經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的內(nèi)部資金和外部資金可以完全替代，即內(nèi)部資本成本與外部資本成本完全相同，企業(yè)總能夠以與內(nèi)部資金相同的成本籌集到外部資金來(lái)滿足需求，而不會(huì)受到資本市場(chǎng)的任何限制。但是，現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中資本市場(chǎng)并不是完美的，存在著信息不對(duì)稱、交易成本等問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)外部資本成本高于內(nèi)部資本成本，即產(chǎn)生融資約束問(wèn)題。

（一）信息不對(duì)稱理論

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，外部投資者所掌握的企業(yè)信息較少，處于不利地位，因此在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過(guò)程中，傾向給予企業(yè)資產(chǎn)較低的價(jià)格，增加了企業(yè)融資的難度。企業(yè)如果想要獲得外源資金，就必須給予投資者更高的投資回報(bào)率，即付出更高的融資成本。也就是說(shuō)，非對(duì)稱信息表現(xiàn)為外部投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果企業(yè)內(nèi)部人員與外部投資者之間非對(duì)稱信息越嚴(yán)重，則該溢價(jià)就越高。信息不對(duì)稱的存在促使企業(yè)傾向于持有更多現(xiàn)金，來(lái)應(yīng)對(duì)將來(lái)可能面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，避免錯(cuò)失有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)或陷入財(cái)務(wù)困境。因此，企業(yè)可能為保留更多的現(xiàn)金而降低股利支付水平，最終影響到企業(yè)的價(jià)值。

信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)面臨的融資約束，由企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度決定。提高信息披露水平將有利于降低公司的信息不對(duì)稱程度，可以緩解企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題。

（二）交易成本理論

科斯認(rèn)為交易成本包括信息搜尋成本、談判成本、締約成本、監(jiān)督履約成本、處理違約行為成本。外源融資時(shí)，由于新股票或債券發(fā)行的登記費(fèi)用、認(rèn)購(gòu)費(fèi)用以及其它管理費(fèi)用都可能導(dǎo)致內(nèi)外融資成本的差異。因此，融資約束產(chǎn)生的根源在于資本市場(chǎng)的不完善性，即金融市場(chǎng)的非完全有效性。

（三）優(yōu)序融資理論

企業(yè)在對(duì)外融資的過(guò)程中，對(duì)不同的融資渠道有著不同的偏好，以此來(lái)降低融資成本。優(yōu)序融資理論指出MM理論當(dāng)中的完全信息不成立，而認(rèn)為信息是不對(duì)稱的，并且需要考慮交易成本，如果企業(yè)選擇權(quán)益融資，就會(huì)傳遞出其經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，又因?yàn)橥獠咳谫Y的其他各種成本較高，因此企業(yè)一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資的融資順序。

與外源融資相比，內(nèi)源融資具有明顯的優(yōu)點(diǎn)：第一，內(nèi)源融資的融資成本較低。內(nèi)源融資不用支付任何融資費(fèi)用，同時(shí)不會(huì)產(chǎn)生利息和股利的支付，因此相對(duì)外源融資來(lái)說(shuō)成本較低；第二，內(nèi)源融資可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率。內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比例越大，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性就越小，因?yàn)閮?nèi)源融資不用到期還本付息或支付股利，不存在償付風(fēng)險(xiǎn)；第三，內(nèi)源融資具有產(chǎn)權(quán)控制權(quán)。企業(yè)的剩余控制權(quán)和索取權(quán)由其權(quán)益資本的多少和分散程度決定。內(nèi)源融資從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)是股權(quán)融資，但它可以避免因發(fā)行新股增加新股東而稀釋企業(yè)控制權(quán)，同時(shí)還可以避免因貸款和發(fā)行債券而增加債權(quán)人對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的相機(jī)控制。

因此，基于優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，內(nèi)源融資是首選，其次是低風(fēng)險(xiǎn)債券，其信息不對(duì)稱成本可以忽略，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。

二、融資約束下現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的金融發(fā)展程度與其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有著密不可分的關(guān)系，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，金融發(fā)展程度越高，并且兩者之間相互促進(jìn)。在一個(gè)高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)上，信息更加透明，企業(yè)面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題并不顯著，這都有助于降低企業(yè)的外部融資成本，即降低融資約束程度。我國(guó)金融業(yè)起步較晚，金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，同時(shí)金融制度也不夠完善。債券市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)、市場(chǎng)監(jiān)管不嚴(yán)、信息披露制度不完善等問(wèn)題都會(huì)加大企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資之間成本的差距。因此，相對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)企業(yè)面臨著更加嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。

（一）現(xiàn)金流波動(dòng)與股利支付水平

在現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，現(xiàn)金流是企業(yè)運(yùn)作的血液，決定著企業(yè)的興衰存亡。當(dāng)現(xiàn)金流波動(dòng)時(shí)，為了避免高成本外源融資，資金來(lái)源將系統(tǒng)地依靠?jī)?nèi)部現(xiàn)金流，企業(yè)財(cái)務(wù)政策因此會(huì)受到嚴(yán)重的影響，比如股利支付水平降低，根據(jù)相關(guān)股利政策理論，可以進(jìn)一步推導(dǎo)企業(yè)價(jià)值將因此受到影響，并且融資約束程度越高，這種作用機(jī)制就越強(qiáng)烈，對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響就越嚴(yán)重。

股利政策是股份制企業(yè)確定股利及股利有關(guān)的事項(xiàng)所采取的方針和策略，涉及到對(duì)自由現(xiàn)金流量的分配問(wèn)題，即決定企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是分配給投資者，還是將它們留在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行再投資，其核心是股利支付比率的確定。恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔撸粌H可以樹立良好的企業(yè)形象，而且可以激發(fā)廣大投資者對(duì)企業(yè)持續(xù)投資的熱情，從而能使企業(yè)獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展條件。

（二）股利支付水平與企業(yè)價(jià)值

1.信號(hào)傳遞理論

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)交易過(guò)程中，企業(yè)管理人員與外部投資者信息不對(duì)稱，管理者占有更多的有關(guān)企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息，這種信息通過(guò)股利政策的改變傳達(dá)給了外部投資者，影響到投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期，使得股票價(jià)格上下波動(dòng)，最終影響到企業(yè)價(jià)值。

假設(shè)市場(chǎng)參與者完全理性，管理人員做出的股利決策都是有利于自身利益最大化的。一般情況下，企業(yè)不會(huì)輕易改變股利政策，但是當(dāng)管理者預(yù)期到未來(lái)的收益和現(xiàn)金流量足以維持較高的股利支付率時(shí)，管理者會(huì)選擇增加股利。在外部投資者看來(lái)，這種超出預(yù)期水平的股利增加是一種積極的信號(hào)，意味著公司良好的發(fā)展前景，于是股票的市場(chǎng)需求增大，股票價(jià)格上漲，企業(yè)價(jià)值增加。相反，如果管理者降低現(xiàn)有股利水平，那么股東和潛在投資者認(rèn)為這是利淡信號(hào)，即企業(yè)的發(fā)展前景不太好，未來(lái)盈利將持續(xù)不理想，這種預(yù)期使得股票的市場(chǎng)需求減少，價(jià)格降低，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值減少。

2.“一鳥在手”理論

“一鳥在手”理論認(rèn)為紅利和資本利得對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是有差別的，從預(yù)期分紅中得到的錢比從資本利得中得到的錢更有價(jià)值。這是因?yàn)楣蓶|對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有天生的反感，并認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)將隨時(shí)間延長(zhǎng)而增大，與現(xiàn)金股利相比，增加留存收益后再投資得到的未來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)大的多，投資者寧愿現(xiàn)在收到較少的股利，也不愿意等到將來(lái)再收回不確定性較大的股利或獲得較高的股票出售價(jià)格。

因此，當(dāng)公司提高其股利支付率時(shí)，就會(huì)降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求的必要報(bào)酬率就會(huì)降低，公司股票價(jià)格就會(huì)上升，企業(yè)價(jià)值增加；反之，當(dāng)公司降低其股利支付率時(shí)，就會(huì)增加投資者風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求的必要報(bào)酬率就會(huì)增加，公司股票價(jià)格就會(huì)下降，企業(yè)價(jià)值降低。

3.委托代理理論

當(dāng)現(xiàn)金流波動(dòng)增加，企業(yè)傾向于降低最優(yōu)股利水平，增加現(xiàn)金持有量，此時(shí)容易引發(fā)現(xiàn)金流代理問(wèn)題，降低企業(yè)價(jià)值。

現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離，由于代理人與委托人利益目標(biāo)函數(shù)并不一致，即所有者與管理者的目標(biāo)存在分歧，所以代理人不會(huì)嚴(yán)格以股東利益最大化的原則去管理企業(yè)；同時(shí)，信息不對(duì)稱及監(jiān)控成本的存在，使得現(xiàn)金流處于經(jīng)理人的控制之下，引發(fā)代理問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有量增加時(shí)，管理者的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)將變得更加嚴(yán)重。由于經(jīng)理人的顯性報(bào)酬和隱性報(bào)酬通常與企業(yè)規(guī)模有關(guān)，管理者在自身利益的驅(qū)動(dòng)下，可能出現(xiàn)過(guò)度投資的傾向：比如盲目擴(kuò)張以此增加手中權(quán)力、提高報(bào)酬和獲得升遷機(jī)會(huì)；通過(guò)多樣化經(jīng)營(yíng)和收購(gòu)與核心業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)來(lái)確保自身就業(yè)安全等，降低“就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”；他們甚至投資于一些NPV為負(fù)的項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)其“構(gòu)建帝國(guó)”的愿望等等。與西方國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)建立較晚，內(nèi)部人控制問(wèn)題和公司治理機(jī)制不健全的問(wèn)題都很嚴(yán)重，因此我國(guó)的現(xiàn)金流委托代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，這些行為最終使得企業(yè)價(jià)值降低。

綜合上述分析，現(xiàn)金流波動(dòng)將會(huì)影響企業(yè)的股利支付水平，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，企業(yè)融資約束程度越強(qiáng)，其現(xiàn)金流波動(dòng)與企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)性就越強(qiáng)。

三、對(duì)策建議

基于以上的實(shí)證分析，在已有的研究基礎(chǔ)上，本文提出以下建議：

（一）統(tǒng)籌規(guī)劃企業(yè)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，實(shí)施戰(zhàn)略現(xiàn)金流管理，以保證現(xiàn)金資本累積與需求的動(dòng)態(tài)平衡。一方面，通過(guò)對(duì)歷史現(xiàn)金流變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行回顧分析，來(lái)協(xié)助評(píng)估將來(lái)的投融資決策和改進(jìn)現(xiàn)金流波動(dòng)性；另一方面，根據(jù)企業(yè)當(dāng)前所處的生命周期階段和其他發(fā)展?fàn)顩r制定現(xiàn)金流預(yù)算方案，進(jìn)而制定其股利政策和財(cái)務(wù)決策，最終保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

（二）度量現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)并通過(guò)金融衍生品交易進(jìn)行套期保值，降低現(xiàn)金流的波動(dòng)性。通過(guò)套期保值使得企業(yè)資金需求與內(nèi)外部供給盡量達(dá)成一致，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與其投資機(jī)會(huì)相匹配，當(dāng)面臨合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，有充足的現(xiàn)金滿足需求。

（三）完善企業(yè)信息披露機(jī)制，減少投資者與企業(yè)內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱，從而降低企業(yè)融資約束成本。與此同時(shí)，完善融資體系，拓寬企業(yè)融資渠道，比如采用融資租賃、票據(jù)融資、應(yīng)收賬款融資等新型融資方式進(jìn)行融資，從而在一定程度上緩解高融資約束企業(yè)急需資金而內(nèi)源融資不足的問(wèn)題。

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