文/盧珂 編輯/張美思

歐美債市前景如何

文/盧珂 編輯/張美思

市場投資者的情緒極易受到階段性狀況的影響而發(fā)生改變，歐元區(qū)和美國國債市場近期的波動正是這種特征的反映。

2015年上半年，國際資本市場波詭云譎。其中，國際原油價格先是持續(xù)深度下探，后又出現(xiàn)大幅反彈；美元指數(shù)強(qiáng)勢上漲，并突破100點(diǎn)大關(guān)，隨后出現(xiàn)回調(diào)，漲勢減緩；而四、五月份以來歐元區(qū)和美國國債市場的劇烈波動，更是令市場措手不及。2015年4月下旬，德國10年期國債收益率一度跌至歷史低點(diǎn)0.073%，但此后開始飆升，并拖累歐元區(qū)其他國家國債遭受大舉拋售；之后，美國10年期國債收益率亦出現(xiàn)大幅上漲，引發(fā)全球范圍內(nèi)的債市拋售。5月中旬，歐、美國債收益率上漲的態(tài)勢有所減緩，但月底開始，新一輪的歐、美債市拋售潮再次出現(xiàn)。截至6月8日當(dāng)周，10年期美國國債和德國國債收益率分別飆升28.6bp 和35.9bp，至2.41%和0.85%，為年內(nèi)最高水平。那么，近期的歐、美債市緣何會劇烈波動？未來又會否進(jìn)一步發(fā)酵？

市場情緒變化引波動

近兩月以來全球債市的兩輪大幅波動，皆由德國國債收益率的飆升引發(fā)，繼而由美國國債收益率的大幅上漲而發(fā)酵擴(kuò)大。究其根本原因，是當(dāng)前全球各主要經(jīng)濟(jì)體，尤其是美、歐兩大經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分道揚(yáng)鑣，而其前景又并非十分明朗，遂導(dǎo)致市場情緒出現(xiàn)階段性變化。

從去年年中開始，有關(guān)美聯(lián)儲退出量化寬松的貨幣政策并步入加息通道的推測，就一直是市場關(guān)注的焦點(diǎn)；與此同時，市場對歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟(jì)體將保持或推出進(jìn)一步的寬松政策預(yù)期也越發(fā)強(qiáng)烈。在這種形勢下，黃金、原油等大宗商品的熊市讓投資者進(jìn)一步轉(zhuǎn)向了債券等其他類市場。從歐債方面來看，大量資金在歐版QE的預(yù)期下涌入歐元區(qū)的國債市場，尤其是歐元區(qū)債市的基準(zhǔn)——德國國債市場之中。德國國債之所以大受歡迎，一方面是因?yàn)闅W版QE將令歐元承壓，許多投資者因此選擇持有歐元空頭+德國國債多頭的方式，以期獲得收益；另一方面，希臘問題的持續(xù)性風(fēng)險也增加了德國國債“避風(fēng)港”的吸引力。大量資金的涌入，令歐元區(qū)債市，尤其是德國國債市場出現(xiàn)了“泡沫”，因?yàn)榈聡酥琳麄€歐元區(qū)疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面與其債市已明顯背離。

直至今年3月歐元區(qū)正式推出量化寬松貨幣政策之后，歐元區(qū)國債收益率仍保持穩(wěn)定下降的態(tài)勢。但此后風(fēng)云突變，市場情緒出現(xiàn)了階段性變化，引發(fā)了債券市場的劇烈波動。其促發(fā)因素，一是原油等大宗商品價格的反彈，使得市場對全球的通脹前景的預(yù)期變得相對樂觀；二是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的階段性恢復(fù)以及歐央行的表態(tài)，令市場對歐央行持續(xù)實(shí)行QE的前景產(chǎn)生了懷疑； 三是希臘問題的風(fēng)險處于長時間醞釀及暫時性爆發(fā)過后的間隙，市場的風(fēng)險偏好又有所提升。這三大因素在近兩個月中相互疊加，引發(fā)市場情緒反轉(zhuǎn)，遂導(dǎo)致之前過于“擁擠”的德國國債頭寸遭遇了大幅拋售。

就最近的一輪德債遭拋售而言，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及歐央行的表態(tài)起到了推波助瀾的作用。今年一季度歐元區(qū)GDP同比增長1%，高于去年四季度的0.9%；環(huán)比增長0.4%，也高于上一季度的0.3%。歐央行行長德拉吉在月初時也強(qiáng)調(diào)，通脹率已在年初觸底，歐央行對通脹反彈并不意外。德拉吉還表示，在利率處于極低水平時，資產(chǎn)價格往往表現(xiàn)出較高的波動性，市場應(yīng)該習(xí)慣債市更高的波動性。

從美債方面來看，一方面，歐、美債券市場的聯(lián)動作用，使得美國國債在近兩次歐債暴跌后都緊跟著邁出了下跌步伐；另一方面，美債收益率大跌也與美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹改善及對美聯(lián)儲加息預(yù)期的變化相關(guān)。美國勞工部最新公布的美國5月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加了28萬人，大大超過預(yù)期的22.5萬人，相比三、四月份的數(shù)據(jù)而言相當(dāng)出色；美國5月平均小時工資月率較預(yù)期上升0.3%，年率則上升2.3%，創(chuàng)2013年8月以來最高水平。強(qiáng)勁的非農(nóng)報告提振了市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的信心，同時也使得對美聯(lián)儲在9月加息的預(yù)期再度升溫。此前，在美元指數(shù)突破100之后，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不及預(yù)期以及美聯(lián)儲對于加息的模糊措辭，曾使得市場對于美聯(lián)儲最早將于6月份加息的熱炒有所降溫；而此次加息預(yù)期的再度升溫，則令市場對美國國債的態(tài)度又一次發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

再次暴跌可能性小

如前所述，歐、美兩大經(jīng)濟(jì)體正在不同方向的貨幣政策道路上前進(jìn)，但各自的前景均不明朗。而市場投資者的情緒極易受到階段性狀況的影響而發(fā)生改變，歐元區(qū)和美國國債市場的波動正是這種特征的反映。接下來歐、美債市是否會持續(xù)或者再次遭受大幅拋售？這要綜合考慮以下幾方面的影響因素會如何變化。

第一，也是最根本的因素，是歐、美兩大經(jīng)濟(jì)體是否會堅持當(dāng)前各自的貨幣政策，以及分別將以怎樣的方式行進(jìn)。美聯(lián)儲方面無疑會繼續(xù)收緊貨幣政策，但其加息的節(jié)奏和幅度或與市場的普遍預(yù)期有所差別。將近期美聯(lián)儲的決策及表態(tài)與市場的情緒進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲的實(shí)際行為往往更為溫和，并相對“滯后”。這表明，其對于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的護(hù)航態(tài)度更為謹(jǐn)慎。對于加息的時點(diǎn)和幅度，美聯(lián)儲會整體考慮多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況，畢竟當(dāng)前除了非農(nóng)就業(yè)之外，工資增長、消費(fèi)、通脹等其他指標(biāo)并非得到全面改善。但其接下來如果能對市場傳遞出更為明確的信息，則會更有利于穩(wěn)定市場情緒。歐央行方面繼續(xù)實(shí)施QE的態(tài)度較為明確：6月初，德拉吉重申將維持QE計劃不變（持續(xù)至2016年9月），并表示歐央行尚未討論QE退出，同時預(yù)計未來數(shù)月歐元區(qū)通脹率仍將維持低位； 6月10日，歐央行管委會委員利卡寧也表示，歐央行的貨幣政策將維持其穩(wěn)定路徑。如此明確的表態(tài)，意在平復(fù)市場情緒。此外，由于歐央行 “對QE初期帶來的影響感到滿意”，因此在當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雖有所好轉(zhuǎn)但整體仍顯疲弱的情況下，歐央行顯然不會在短期內(nèi)退出QE。

第二，是全球經(jīng)濟(jì)體，特別是歐、美兩大經(jīng)濟(jì)體的通脹前景變化。如上所述，預(yù)計歐央行將繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，而除了美國外，全球主要經(jīng)濟(jì)體大部分也都處在貨幣寬松的過程中，日本等經(jīng)濟(jì)體更有可能加碼量化寬松。即便是美國，雖然其核心CPI正在逐步企穩(wěn)回升，但總體通脹水平仍處于較低水平。就與通脹密切相關(guān)的大宗商品價格走勢而言，雖然上半年原油價格出現(xiàn)大幅反彈，一度拉升了全球的通脹預(yù)期，但筆者認(rèn)為，油價的反彈并不能持續(xù)。原油供過于求的整體格局仍將延續(xù)，而美元也將重新步入強(qiáng)勢上升軌道，預(yù)計油價將難以擺脫當(dāng)前的低位運(yùn)行區(qū)間。此外，世界銀行近期再次調(diào)整了2015年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，其中，全球經(jīng)濟(jì)增長前景從3%下調(diào)至2.8%，美國經(jīng)濟(jì)增長前景從3.2%下調(diào)至2.7%，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長前景從4.8%下調(diào)至4.4%。全球的經(jīng)濟(jì)增長前景仍然暗淡，通脹水平也并不樂觀。

第三，是其他短期或階段性風(fēng)險的爆發(fā)與消退。地緣政治風(fēng)險或債市短期的供需變化等其他短期的刺激因素，仍有可能引發(fā)市場情緒在短時間內(nèi)發(fā)生反轉(zhuǎn)。希臘問題是歐元區(qū)一直以來的隱患，盡管再次引爆歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性不大，但其“有驚無險”的效果仍會在短期內(nèi)牽動市場的神經(jīng)。而歐、美兩大經(jīng)濟(jì)體的短期表現(xiàn)或局部風(fēng)險，也有可能觸發(fā)債市的大量賣盤或頭寸平倉等舉措。尤其在其他重要因素態(tài)勢不利的大背景下，短期的刺激很有可能會促發(fā)新一輪的行情突變。

整體而言，預(yù)計未來全球債市出現(xiàn)進(jìn)一步大規(guī)模拋售的可能性并不大。歐版QE的繼續(xù)實(shí)施在很長一段時間內(nèi)仍將對歐元區(qū)國債收益率產(chǎn)生壓制，當(dāng)前德債等收益率繼續(xù)上行的空間將受到限制；美聯(lián)儲的加息方向毋庸置疑，美國長期國債收益率將整體呈現(xiàn)上升的勢頭，但加息節(jié)奏和幅度可能更為謹(jǐn)慎溫和。而在美聯(lián)儲“加息”靴子落地之前，美債收益率很有可能隨市場預(yù)期的階段性變化而波動。值得警惕的是，如果美聯(lián)儲或歐央行不能向市場傳達(dá)出更加明確的信號，不排除因短期因素導(dǎo)致市場情緒的急速變化而再度引發(fā)債市劇烈波動的可能性。

作者系資深金融分析師