○聶晨星

（江蘇銀行股份有限公司 江蘇 南京 210000）

一、美國(guó)量化寬松政策回顧

量化寬松是指在流動(dòng)性現(xiàn)金等常規(guī)貨幣政策不能發(fā)揮作用的條件下，中央銀行為穩(wěn)定金融系統(tǒng)和刺激經(jīng)濟(jì)所采取的一種非常規(guī)的貨幣政策。中央銀行主要通過(guò)其公開市場(chǎng)賬戶在二級(jí)資本市場(chǎng)購(gòu)買長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，以改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性狀況和銀行信貸條件。美國(guó)QE的主要目標(biāo)，就是穩(wěn)定美國(guó)的金融體系，挽救美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

美聯(lián)儲(chǔ)的QE計(jì)劃萌芽于2008年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)。為緩解金融市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭的狀況，維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)各種信貸工具向金融機(jī)構(gòu)注入大量流動(dòng)性。2008年11月至2010年3月，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了第一輪量化寬松（QE1），定向購(gòu)買房地美、房利美發(fā)行的債券及其擔(dān)保的住房抵押貸款支持證券MBS，以及長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，共計(jì)1.725萬(wàn)億美元。QE1的主要目的是消化兩房的有毒資產(chǎn)，穩(wěn)定住房信貸市場(chǎng)。

2010年11月至2011年6月，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施第二輪量化寬松（QE2），購(gòu)買了6000億元美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。主要目的是降低美國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)收益率和長(zhǎng)期住房抵押貸款利率。2011年9月至2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)開展了“扭曲操作”。扭曲操作并不直接為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，而是通過(guò)發(fā)行短期國(guó)債來(lái)置換長(zhǎng)期國(guó)債的方式，人為壓低長(zhǎng)期利率。此階段共完成了4000億美元的國(guó)債置換。本質(zhì)上看，扭曲操作與QE2基本相同，但操作力度較為溫和。

2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開始第三輪量化寬松（QE3），主要購(gòu)買標(biāo)的仍然是MBS和中長(zhǎng)期國(guó)債，每月購(gòu)買MBS規(guī)模400億美元、中長(zhǎng)期國(guó)債450億美元。2014年11月起，美聯(lián)儲(chǔ)正式結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施三輪QE以來(lái)，累計(jì)投入39630億美元，其中，20730億美元用于購(gòu)買MBS，16900億美元用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，2000億美元用于購(gòu)買聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債。在此期間，標(biāo)普500指數(shù)上漲131%，十年期國(guó)債收益率從2.96%降至2.27%。美國(guó)GDP增速和失業(yè)率均顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。

從效果上看，QE基本完成了預(yù)定目標(biāo)。首先，QE避免了美國(guó)金融危機(jī)的進(jìn)一步惡化，穩(wěn)定了信貸市場(chǎng)。第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，增速遠(yuǎn)高于日本和歐元區(qū)，國(guó)內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)狀況持續(xù)改善。第三，美國(guó)通貨膨脹基本穩(wěn)定，處于低通脹、穩(wěn)定增長(zhǎng)的黃金區(qū)間。

二、QE退出的負(fù)面影響傳導(dǎo)機(jī)制

QE的本質(zhì)實(shí)際上是美聯(lián)儲(chǔ)向經(jīng)濟(jì)注入大量的流動(dòng)性，維持美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的低利率，從而拉低美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的信貸利率水平，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但是，QE注入的大量流動(dòng)性，并沒有解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，沒有刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效需求，可能產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)2014年11月停止資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃只是QE的一個(gè)開始，未來(lái)如何回收過(guò)剩的流動(dòng)性、如何保持美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表平衡，才是真正的考驗(yàn)。

對(duì)美國(guó)QE退出的研究頗多，主要是研究外溢效應(yīng)、信用創(chuàng)造、資本邊際效率等。且以定性研究居多，定量研究較少。

QE退出對(duì)世界經(jīng)濟(jì)有著重大的影響。從現(xiàn)實(shí)角度看，負(fù)面影響居多。下面將逐條列出其主要影響和傳導(dǎo)機(jī)制。

三、QE退出對(duì)我國(guó)的不利影響

我國(guó)屬于新興市場(chǎng)國(guó)家，同時(shí)持有大量的美國(guó)國(guó)債，QE退出對(duì)我國(guó)的負(fù)面影響較大。但是，我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)完全的資本自由流動(dòng)，且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面向好，因此QE退出對(duì)我國(guó)的實(shí)際影響有限。下面逐一進(jìn)行分析。

1、資本外流

在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE期間，學(xué)界普遍較為關(guān)注我國(guó)的熱錢流入。熱錢流入主要表現(xiàn)為外匯占款不斷膨脹。QE退出后，熱錢可能短期大量外流，造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張。就目前來(lái)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)仍將利率保持在極低的區(qū)間，因此熱錢仍以流入為主。但是，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈，一旦變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，勢(shì)必造成資本流動(dòng)方向反轉(zhuǎn)。屆時(shí)，我國(guó)將面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性緊張局面。2014年6月以來(lái)，國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)已經(jīng)歷數(shù)次“錢荒”，貨幣供應(yīng)量逐漸減少，通縮風(fēng)險(xiǎn)正在擴(kuò)大。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息、緊縮美元銀根，可以預(yù)見，國(guó)際熱錢將大量流出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入困境。

2、匯率波動(dòng)和國(guó)際貿(mào)易變化

QE退出后，人民幣兌美元將貶值。人民幣在2013—2014年積累較高的升值幅度，貶值預(yù)期也在不斷加強(qiáng)。QE退出后，人民幣已經(jīng)有了相當(dāng)大幅度的貶值。但是中國(guó)仍實(shí)行較為嚴(yán)格的匯率管理，因此QE退出后，人民幣兌美元的貶值并不像盧布、里拉等其他新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣一樣明顯。

理論上，人民幣貶值將有助于我國(guó)出口增長(zhǎng)，但實(shí)際上，由于全球消費(fèi)需求不足，人民幣有限的貶值未能帶動(dòng)出口的增加。歸根結(jié)底是由于QE是用定向的貨幣政策工具造成流動(dòng)性寬松、經(jīng)濟(jì)繁榮的假象，未能從根本上改變美國(guó)的生產(chǎn)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)，未能刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效需求。

但是，貶值深刻地影響著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。人民幣如果能成為國(guó)際貨幣，將成為國(guó)際市場(chǎng)上的交易手段、價(jià)值符號(hào)、儲(chǔ)備貨幣，國(guó)家將取得巨大的鑄幣稅收益，同時(shí)以人民幣計(jì)價(jià)將有效擺脫美國(guó)貨幣政策變化的風(fēng)險(xiǎn)。要實(shí)現(xiàn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、更多國(guó)家和居民愿意持有人民幣、實(shí)現(xiàn)離岸人民幣資產(chǎn)的保值增值，就必須保證人民幣匯率的穩(wěn)定。美國(guó)QE的退出，意味著市場(chǎng)上流通的美元數(shù)量減少，是人民幣推進(jìn)國(guó)際化的大好機(jī)會(huì)，但是美元的“質(zhì)量”比人民幣高，因此人民幣的國(guó)際化進(jìn)程面臨巨大挑戰(zhàn)。

3、外匯儲(chǔ)備

我國(guó)是美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)之一，持有大量美國(guó)國(guó)債。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備中，以美國(guó)國(guó)債居多，超過(guò)1.2萬(wàn)億美元。QE退出后，美國(guó)國(guó)債收益率已經(jīng)有所上升，價(jià)格略有下跌。一旦美聯(lián)儲(chǔ)決定拋售所持有的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，則其價(jià)格將進(jìn)一步下跌。我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。但是也應(yīng)看到，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，我國(guó)所持有的美元資產(chǎn)和對(duì)美投資收益均呈上升趨勢(shì)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大，美國(guó)國(guó)債收益率任何細(xì)小波動(dòng)都會(huì)帶來(lái)巨大的影響。因此盡管QE對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的負(fù)面影響有限，但不可忽視。

四、應(yīng)對(duì)措施建議

要有效化解美國(guó)QE退出帶來(lái)的負(fù)面影響，必須要采用積極的應(yīng)對(duì)措施。從當(dāng)前情況看來(lái)，美元升值和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期所帶來(lái)的資本外流、國(guó)內(nèi)通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，是影響最大、最廣泛，也是最先需要應(yīng)對(duì)的；其次是國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的變化；最后需要考慮的是外匯儲(chǔ)備。

1、要認(rèn)識(shí)到總量貨幣政策效果有限

總量貨幣政策包括傳統(tǒng)的降準(zhǔn)、降息，以及非傳統(tǒng)的量化寬松等政策。理論上講，應(yīng)對(duì)通縮只要適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量即可。但是，通貨緊縮成因復(fù)雜，有總需求不足和產(chǎn)能絕對(duì)過(guò)剩兩種情形，總需求不足又可再細(xì)分為消費(fèi)需求不足、投資需求不足、國(guó)外消費(fèi)需求不足等。因此，通貨緊縮既是一個(gè)貨幣問(wèn)題，又是一個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，不能通過(guò)簡(jiǎn)單的增加貨幣供應(yīng)量一勞永逸地解決。

2、應(yīng)采取多種措施保持人民幣匯率穩(wěn)定

人民幣匯率穩(wěn)定是保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)部需求，也是推動(dòng)人民幣國(guó)際化的基本需要。為此，政府必須采取多種強(qiáng)有力的措施。

首先，應(yīng)當(dāng)正確區(qū)分熱錢流出和正常的對(duì)外投資。國(guó)際熱錢投機(jī)性強(qiáng)，通常在資本市場(chǎng)上流動(dòng)，其大量流出對(duì)經(jīng)濟(jì)特別是對(duì)金融的影響往往是破壞性的。而正常的對(duì)外投資，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向國(guó)際化的重要手段，是我國(guó)輸出過(guò)剩產(chǎn)能的重要渠道，是我國(guó)綜合國(guó)力的體現(xiàn)，有時(shí)也是配合國(guó)家外交政策的需要。正常對(duì)外投資，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。正確區(qū)分、統(tǒng)計(jì)熱錢流出和正常對(duì)外投資，是保證匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

第二，要加快加深國(guó)有企業(yè)體制改革，釋放改革紅利，保證經(jīng)濟(jì)基本面向好的方向發(fā)展。我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)保持了長(zhǎng)期的高速增長(zhǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)來(lái)到了一個(gè)“瓶頸期”。三十多年的改革開放旅程，已經(jīng)在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域完成了國(guó)退民進(jìn)式的經(jīng)濟(jì)體制改革，但是并不是所有人都享受到了改革帶來(lái)的全部利好，同時(shí)，在電力、基建、石油等行業(yè)，還有一批“硬骨頭”有待破冰式的改革。政府必須首先釋放三十多年改革開放的紅利，同時(shí)加快加深國(guó)有企業(yè)體制改革，才能使我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)。而只有經(jīng)濟(jì)基本面向好，才能留住國(guó)外投資，才能避免資金大量、集中地流出，才能使人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。

第三，要靈活使用各種貨幣政策工具，保證基礎(chǔ)貨幣投放，保證人民幣的吸引力。央行此前已經(jīng)推出了MLF、定向降準(zhǔn)等政策工具，拓寬了基礎(chǔ)貨幣投放的渠道，在外匯占款減少的情況下有效地保證了基礎(chǔ)貨幣的投放。同時(shí)，為保持人民幣的吸引力，并且保證市場(chǎng)的信心，央行創(chuàng)造性地推出了“降息+擴(kuò)大利率浮動(dòng)范圍”的政策組合，既符合了市場(chǎng)降息的預(yù)期，又保證了實(shí)際利率的穩(wěn)定，維持了人民幣資產(chǎn)對(duì)外國(guó)投資者的吸引力，還在無(wú)形中推進(jìn)了人民幣利率市場(chǎng)化改革，可謂一舉三得。

第四，要借助美國(guó)QE退出、在國(guó)際貨幣市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)減弱的機(jī)會(huì)，加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。我國(guó)可以以美國(guó)QE退出為契機(jī)，創(chuàng)新退出以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品，主要目標(biāo)應(yīng)瞄準(zhǔn)新興市場(chǎng)和東盟、上合組織國(guó)家，推動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，減小美元匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提高人民幣國(guó)際化程度。

3、應(yīng)優(yōu)化外匯儲(chǔ)備管理投資策略

我國(guó)應(yīng)當(dāng)利用美國(guó)QE退出的機(jī)會(huì)，調(diào)整我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)和管理投資策略。應(yīng)當(dāng)適度減少美元外匯占比，增加日元、歐元、英鎊外匯資產(chǎn)和黃金儲(chǔ)備在我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的比重，分散匯率風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)當(dāng)減少對(duì)美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買，增加對(duì)美國(guó)的直接投資，拓展外匯儲(chǔ)備投資渠道，提高外匯儲(chǔ)備投資收益水平；利用國(guó)際油價(jià)大跌的機(jī)會(huì)增加戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備；積極參與全球大宗商品市場(chǎng)，爭(zhēng)取成為大宗商品價(jià)格制定者。

總體來(lái)看，美國(guó)QE的退出，對(duì)我國(guó)既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)。我國(guó)應(yīng)該積極面對(duì)，把握機(jī)會(huì)，克服困難，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)奇跡。

[1]楊長(zhǎng)湧：美國(guó)寬松貨幣政策和近期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分析[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊，2011（8）.

[2] 任海津：國(guó)際貨幣展望[J].浙江金融，1990（6）.

[3]譚雅玲：匯率焦點(diǎn)凸顯價(jià)格博弈風(fēng)險(xiǎn)[J].中國(guó)金融家，2003（11）.