吳思瓊

（蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215000）

一、我國證券發(fā)行的現(xiàn)狀

從1999年開始，我國的證券發(fā)行一直以核準(zhǔn)制為主，核準(zhǔn)制是介于注冊制和審批制的中間形式。在我國其主要經(jīng)歷了“額度管理”、“指標(biāo)管理”、“通道制”和“保薦制”四個階段，沿用至今的“保薦制”階段取消了原有承銷商推薦制度，采用了承銷商保薦制度，而券商在這一制度中擔(dān)任保薦機構(gòu)角色，起到舉足輕重的作用。

相較于審批制，核準(zhǔn)制實行大大提升了我國市場的活躍度，減少了相關(guān)監(jiān)管成本。由于核準(zhǔn)制適時性地階段性的發(fā)展，使得我國證券發(fā)行的總體狀況較為活躍，2014年年初更是迎來難得的IPO發(fā)行熱潮，原先我國一月30家，2014年五月第一批就已經(jīng)達到25家，同時，在排隊名單中的部分商業(yè)銀行也由終止變?yōu)榇龑彛@意味著還有大批公司涌現(xiàn)。但是，核準(zhǔn)制背景下的新股發(fā)行市場仍然存在著一些問題，譬如發(fā)行管制的失敗、內(nèi)部交易、操縱股市、基金黑幕和老鼠倉等。其中，“三高”現(xiàn)象尤為明顯，即高市盈率、高發(fā)行價和超額募集，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫顯示，2009年《指導(dǎo)意見》實施以后，新股平均發(fā)行市盈率由2009年的55.25倍升至2011年11月的90倍左右，更有個別新股的發(fā)行市盈率超過100倍。從2014年7月22日開始，兩市共有1103只股票股價翻番，股價漲幅在5倍以上的股票有13只，其中中科曙光、京天利、蘭石重裝漲幅超10倍，超額募集現(xiàn)象也普遍存在。另外，IPO過程包裝造假現(xiàn)象盛行，很多公司在上市后出現(xiàn)業(yè)績下滑的情況。2014年1—2月間新股上市的四十多家企業(yè)中，到2014年四月已有金一文化、東方通、綠盟科技和安控股份等八家公司宣告第一季度虧損。根據(jù)證監(jiān)會最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截止12月18日，2014年有138家IPO企業(yè)終止審查，2013與2014兩年間終止審查企業(yè)高達429家，占比超過40%。過多的企業(yè)粉飾報表，使得上市企業(yè)良莠不齊，嚴(yán)重加大了我國的市場風(fēng)險。當(dāng)前，還存在一個嚴(yán)重的問題就是投資者欺詐，由于核準(zhǔn)制下信息披露不完善，使得部分券商與發(fā)行人惡意勾結(jié)，2013年3月，萬福生科在停牌7個交易日后發(fā)布重大事項披露以及股票復(fù)牌公告，其中提到2008年到2011年累計虛增收入7.4億元左右，虛增營業(yè)利潤1.8億元左右，虛增凈利潤1.6億元左右。萬福生科在發(fā)行股票中虛增收入，實質(zhì)上是一種通過造假活動而實施的欺騙行為。

目前，我國注冊制呼聲高漲，中國共產(chǎn)黨第十八屆三中全會通過的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確提出了“推行股票發(fā)行注冊改革”的要求。2013年全國證券期貨監(jiān)管工作會議，證監(jiān)會主席肖鋼首次提出了我國推進發(fā)行注冊制改革的總體思路。我國政府針對證券發(fā)行市場的現(xiàn)狀，逐步對核準(zhǔn)制相關(guān)規(guī)定進行修改，試圖逐步穩(wěn)妥地向注冊制過渡。

二、證券發(fā)行存在的問題——基于當(dāng)前券商的職能

（一）保薦人與承銷商職能重合

當(dāng)前我國證券發(fā)行處于核準(zhǔn)制下“保薦制”階段，保薦機構(gòu)責(zé)任重大，其需要通過自身知識來做出獨立判斷，因此保薦機構(gòu)必須保持一定的獨立性。但是在我國當(dāng)前體制下，由券商擔(dān)任保薦機構(gòu)的角色，這就使得券商的保薦人和承銷商職能重合。

職能的重合勢必造成兩個問題，一個是保薦人的專業(yè)性和判斷力值得質(zhì)疑，另一個是兩者權(quán)責(zé)不清和定位不合理，不利分清保薦人與承銷商的職能界限和風(fēng)險分擔(dān)，更不利于提高新股發(fā)行的質(zhì)量。另外，券商不同于單純的保薦機構(gòu)，其具有一定的利益驅(qū)動性，這與獨立審核形成了一定的矛盾。同時，承銷商對于自主配售權(quán)的使用也存在利益導(dǎo)向行為，當(dāng)國內(nèi)出現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)失衡的情況，承銷商的利益權(quán)就被一定程度的放大，這極易滋生權(quán)力尋租等行為。

（二）中介機構(gòu)角色錯位

中介機構(gòu)主要包括券商、律師和審計師，這些角色交叉錯位現(xiàn)象較為嚴(yán)重，各個機構(gòu)在做非自己擅長之事，尤其是券商與律師之間。目前，券商把重心放在了寫招股說明書，而不是關(guān)注路演和證券發(fā)行，相應(yīng)的律師又把過多的注意力集中在法律意見書上而非招股說明書，這就使得招股說明書和相應(yīng)的文件不能體現(xiàn)其真正的價值，自然就不能被投資者很好地利用。這些中介機構(gòu)最為關(guān)鍵的作用就是專業(yè)信息的提供，若不能全面提升中介機構(gòu)的專業(yè)性、各取所長，就是使得挑選出來企業(yè)信息良莠不齊，增加了市場風(fēng)險。

（三）定價方式行政色彩過濃

證券市場中的價格一直是引導(dǎo)資金流向的重要信號，我國證券發(fā)行的定價方式長久以來都受到政府的嚴(yán)格管制，市盈率由相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)確定。但是證券市場瞬息萬變，就兩個預(yù)期相同的股票而言，風(fēng)險不同，其采用的定價方式就會有差異。監(jiān)管機構(gòu)確定的近似的市盈率，會致使價格的信號作用失真，這也是一二級市場差價大的原因之一。另外，還有一定就是市盈率是影響投資者投資判斷的重要指標(biāo)，如果不能如實反映市場信息就會導(dǎo)致投資者做出錯誤的投資決策。

盡管近年來我國證券發(fā)行的定價方式不斷的改變，引入了詢價、網(wǎng)上定價和網(wǎng)上競價等方式，但是在核準(zhǔn)制下行政色彩過濃，作為證券市場較為活躍參與者的券商，在定價和詢價方面并沒有多大的空間發(fā)揮自身作用。

（四）信息披露制度不完善

信息披露制度的不完善主要表現(xiàn)在信息披露的質(zhì)量不高，就如上文提到的“三高”現(xiàn)象無法通過信息披露來改變，反而反映了信息披露中存在的水分。其次，就是信息披露的立法上的缺陷，我國的證券發(fā)行的核心法律是《證券法》，該法立足于核準(zhǔn)制來建立相應(yīng)的框架?，F(xiàn)今我國信息披露的規(guī)范性文件較多，層級較多，相互間有重疊與銜接，因而在追求相關(guān)責(zé)任時不明確，還有一些自律性的規(guī)定更是難以確保，盡管近年來政府相關(guān)機構(gòu)對《證券法》的內(nèi)容不斷豐富，并試圖逐步向注冊制靠近，但是立法的可操作性上還是存在一定問題。

另外，就是證券發(fā)行中的中介機構(gòu)并沒有真正做到其應(yīng)盡的職責(zé)，并未及時防范虛假信息，輔助篩選高質(zhì)量的新股發(fā)行。當(dāng)前，證監(jiān)會監(jiān)管的那一層級上基本沒有風(fēng)險，而市場活躍參與者券商擔(dān)任保薦人與承銷商的雙重身份，其與證券發(fā)行人極易從監(jiān)督關(guān)系轉(zhuǎn)向為“利益共同體”，即隱瞞發(fā)行人真實信息，默許在招股說明書中提供虛假報告，從而從中獲利，致使廣大投資人利益受損，擾亂市場秩序。

三、美國注冊制的啟示

目前，世界上美國、日本和中國臺灣等地證券發(fā)行實行注冊制，其中以美國的注冊制最為典型。1933年以前，美國受州立“藍天法”的影響奉行核準(zhǔn)制，但在《1933年證券法》、《1934年證券法交易法》和1996年《資本市場改善法》的出臺，州立法律的影響力縮小。同時，《1993年美國證券法》確定了證券發(fā)行的注冊制。美國注冊制以信息披露為核心，同時強調(diào)投資者公平參與，自行承擔(dān)損失。美國的注冊制在券商職能、定價方式和信息披露上對中國式注冊制路徑探索具有深遠意義。

（一）中介機構(gòu)各司其責(zé)

美國注冊制下各個中介機構(gòu)分工明確，就招股說明書而言，正文部分由發(fā)行人擬好后，審計師負責(zé)撰寫審計報告與財務(wù)報告，因此，發(fā)行人主要針對正文中的財務(wù)信息負有披露責(zé)任，而審計師對審計報告和審計過的財務(wù)報表承擔(dān)責(zé)任。發(fā)行人律師負責(zé)把關(guān)正文的文字是否恰當(dāng)，以及準(zhǔn)備招股書、注冊表附件和其他披露文件，為證監(jiān)會審核提供方便。

另外，美國注冊制之下，券商只擔(dān)任承銷商的角色，其幫助發(fā)行人尋找投資者，協(xié)助發(fā)行人路演和詢價，最終確定股票價格。券商還有一項主要的責(zé)任就是做好盡職調(diào)查，招股說明書中券商對正文承擔(dān)責(zé)任，而盡職調(diào)查就是作為抗辯的依據(jù)。

（二）定價方式由市場決定

美國注冊制的定價方式在信息如實披露基礎(chǔ)上由市場決定，其無論在全國性場內(nèi)交易市場還是地方場內(nèi)交易市場，公司證券發(fā)行的定價方式都以詢價和承銷商自由配售為主。具體來說，定價最常見的是承銷商通過詢價建立賬簿的方式，也有選擇直接競價的。配售最常見的是承銷商自行配售，也有部分公司會在IPO中預(yù)留一定比例證券來配售給指定人群。

美國采取累計投標(biāo)詢價制的目的就是為使定價更加市場化，其核心是使承銷商享有自由分配股份的權(quán)利。公司經(jīng)過注冊后，作為承銷商的券商與發(fā)行人確定價格區(qū)間，然后進行路演和推介，之后發(fā)行公司與主承銷商將招股說明書發(fā)放給投資者，從而獲得投資者的價位與需求信息。這一過程充分發(fā)揮了承銷商的專業(yè)素養(yǎng)以及橋梁作用，從而也有利于知道投資者的真實報價，使得市場雙方信息暢通。

（三）完善的信息披露制度

美國注冊制一直強調(diào)的就是以信息披露為核心，其披露文件也是發(fā)行活動的中心。美國信息披露制度也分為初次披露和持續(xù)披露，初次披露中主要指的是注冊登記說明書和招股說明書，持續(xù)披露指的是年度報告、季度報告和期中報告。

美國信息披露制度完善的一方面就體現(xiàn)在其披露文件的質(zhì)量高，并且披露內(nèi)容詳略得當(dāng)，即將更多的披露內(nèi)容放在與投資者決策相關(guān)的方面。同時，其強調(diào)披露風(fēng)險的充分性和準(zhǔn)確性，譬如Facebook的招股說明書上就明確提出了51個風(fēng)險點，這讓投資者在進行投資決策時具有很好的參考依據(jù)。如果注冊表表中有不合規(guī)定之處和招股說明書未按規(guī)定修改，SEC也將不斷督促審核。當(dāng)然，美國針對信息披露建立了相應(yīng)的法律法規(guī)，對于發(fā)行或者銷售中的欺詐行為進行嚴(yán)懲，尤其像券商與發(fā)行人串通提供虛假報告的行為，從而穩(wěn)定證券市場的秩序。

四、中國式注冊制路徑探索的建議——基于券商職能的轉(zhuǎn)變

美國實行門檻較低注冊制的背后是較為完善的法律環(huán)境和活躍的經(jīng)濟環(huán)境，同時，由于聯(lián)邦與州政府獨特的憲政分權(quán)機制，使得其實行的是一種復(fù)合注冊制。因此，中國注冊制的路徑探索需要對美國注冊制抱有求同存異的態(tài)度，并基于券商職能的轉(zhuǎn)變提出以下建議：

（一）證券發(fā)行保薦人與承銷商分離，完善保薦人制度

保薦人與承銷商重合，使得發(fā)行人、保薦人和承銷商直接相互勾結(jié)的機率大大增加，因此，在我國目前證券發(fā)行背景下必須使得證券發(fā)行與承銷商分離，分別由不同的證券公司擔(dān)任，在證券發(fā)行環(huán)節(jié)中履行不同的職能。除此之外，在證券發(fā)行中應(yīng)該使得主承銷商與保薦人起到相互制約的作用。在證券發(fā)行銷售中，承銷商憑借自身的銷售能力幫助發(fā)行人發(fā)行證券，同時，投資者又借助銷售商發(fā)布的投資信息進行投資決策?？梢娺@其中作為承銷商的券商承擔(dān)著相當(dāng)重要的中介作用，所以保薦人在發(fā)行審核銷售的過程中必須對主承銷商的違規(guī)操作及時核查糾正。

要實現(xiàn)切實可行的注冊制，不僅要明確承銷商的權(quán)利和義務(wù)，還有完善保薦人制度。首先，要建立多層次的保薦人制度，改變原有只以考試為重點的方式，通過全面選拔機制綜合考慮保薦人的素質(zhì)。其次，要保證保薦機構(gòu)的獨立性，避免其與上市公司合謀的情況。最后，完善當(dāng)前保薦制度的法律法規(guī)，對欺詐合謀等行為嚴(yán)懲。

（二）改變中介機構(gòu)角色錯位現(xiàn)象，明確各自職責(zé)

借鑒美國注冊制下的各個中介機構(gòu)明確分工，明確正文部分由發(fā)行人先擬，審計師負責(zé)撰寫審計報告與財務(wù)報告，發(fā)行人律師負責(zé)把關(guān)正文的文字，以及準(zhǔn)備招股書、注冊表附件和其他披露文件，并且各自對其職責(zé)負責(zé)。尤其要改變?nèi)膛c律師角色的錯位現(xiàn)象，盡管兩者對于發(fā)行人的證券發(fā)行都有一定的輔助作用，但是兩者的側(cè)重點一定要有明顯的區(qū)分。

首先，要一定程度上減少政府對法律意見書和券商路演和定價的管制；其次，讓律師嚴(yán)格把關(guān)招股說明書的披露文字質(zhì)量和提高法律意見書的質(zhì)量，讓券商在路演定價等環(huán)節(jié)中發(fā)揮重要作用，同時做好盡職調(diào)查的工作；最后，強化中介機構(gòu)“看門人”職責(zé)，嚴(yán)格審查上市公司的質(zhì)量，從而使得放低門檻的注冊制給更多優(yōu)秀企業(yè)機會，也不落下企業(yè)的質(zhì)量。

（三）實現(xiàn)多樣化的定價方式，提高市場化程度

單一和行政干預(yù)過多的定價方式不利于證券公司發(fā)揮其作用，也不利于全面反應(yīng)市場和產(chǎn)品信息。盡管我國定價方式近年來一直在改進，但是在實踐上還有一定的不足，因此，注冊制下必須實現(xiàn)定價方式的多樣化，網(wǎng)上網(wǎng)下相結(jié)合，競價與詢價相配套，從而提高定價效率，使得價格充分反映市場信息。

借鑒美國的累計詢價法，充分發(fā)揮券商的作用，提高市場化程度。由主承銷商將路演與推介工作落實到實處，從而獲得投資者真實的價位和需求信息，暢通市場買賣雙方信息。

（四）完善信息披露制度

注冊制以信息披露為核心，無論哪一個國家實行注冊制，都必須有一個完善的信息披露制度。必須建立相關(guān)規(guī)定，嚴(yán)格規(guī)范初次披露和持續(xù)披露，尤其是持續(xù)披露，必須認(rèn)真把關(guān)企業(yè)的年度報告和季度報告，避免出現(xiàn)企業(yè)上市第一季度就虧損的情況。

作為最重要信息披露文件的招股說明書，必須嚴(yán)格按具體規(guī)定擬寫，充分準(zhǔn)確的披露存在的風(fēng)險點。同時，承銷商必須嚴(yán)格把關(guān)證券發(fā)行人信息披露的真實性，做好盡職調(diào)查，對投資者負責(zé)。此外，建立和完善相關(guān)信息披露的法律法規(guī)相當(dāng)重要，必須對于提供虛假報告、欺詐投資者等行為加以規(guī)范，從而促進證券市場的穩(wěn)定，提高證券發(fā)行的總體質(zhì)量。

五、結(jié)語

自1999年實行核準(zhǔn)制以來，至今經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)展十幾年，政府對于證券發(fā)行過多的干預(yù)早已不適應(yīng)當(dāng)前市場的情況。再加之近年來對于注冊制的呼聲高漲，實行注冊制是我國證券發(fā)行改革的必然。但是，由于我國國情的特殊性，必須探索一條中國式注冊制路徑，鑒于當(dāng)前券商在證券發(fā)行市場的問題，我國需要對其在保薦人、承銷商、定價方式和信息披露各方面做一定的職能轉(zhuǎn)變，從而更好地達到注冊制的目的。

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