◎ 文/姜 瑞

我國(guó)上市公司“高派現(xiàn)”行為淺析與規(guī)范建議

◎ 文/姜 瑞

2000年以后，“高派現(xiàn)”現(xiàn)象成為中國(guó)部分上市公司的一道獨(dú)特的風(fēng)景線，一改2000年以前“多股票股利，少現(xiàn)金股利”的分配方式。按照國(guó)際慣例，"高派現(xiàn)"一般是指上市公司每股分配現(xiàn)金股利大于0.3元的行為。本文通過對(duì)股利政策的闡述以及相關(guān)政策的研究，分析“高派現(xiàn)”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因并對(duì)避免惡性分紅現(xiàn)象產(chǎn)生提出建議。

股利政策；高派現(xiàn)； 建議

一、股利政策相關(guān)理論對(duì)“高派現(xiàn)”行為的影響

三大財(cái)務(wù)政策包括股利政策、籌資政策以及投資政策。股利政策的最終目標(biāo)是使公司價(jià)值最大化。合理的股利政策可以向市場(chǎng)傳遞利好的信息有助于樹立良好的公司形象同時(shí)實(shí)現(xiàn)股票價(jià)值最大化。

股利理論分為兩個(gè)分支：一是股利無關(guān)論，即MM理論；二是股利有關(guān)論，即在手之鳥理論、稅收差異理論、信號(hào)理論和代理理論等。因此，通過以下幾個(gè)股利理論對(duì)“高派現(xiàn)”現(xiàn)象進(jìn)行分析：

（一）“在手之鳥”理論

對(duì)投資者來說，現(xiàn)金股利如同“抓在手中的鳥”真實(shí)可靠，而公司的留存收益則是“躲在林子中的鳥”隨時(shí)可能飛走。故該理論認(rèn)為，投資者對(duì)現(xiàn)金股利是有偏好的，公司需要定期向股東支付現(xiàn)金股利，保證公司股票價(jià)值最大化。

（二）信號(hào)傳遞理論

在信息不對(duì)稱的情況下，公司可以以派現(xiàn)的方式向市場(chǎng)傳遞企業(yè)獲利能力的信息。預(yù)期未來收益高的公司往往通過較高的股利支付水平與其他公司區(qū)分開來，以吸引更多的投資者，籌得更多的資金。

（三）代理理論

該理論認(rèn)為，恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利政策能夠有效減少企業(yè)多余閑置現(xiàn)金流有助于減緩經(jīng)營(yíng)者與股東之間，以及股東與債權(quán)人之間的代理成本，但同時(shí)增加了企業(yè)的外部籌資成本。因此，最優(yōu)的股利政策應(yīng)使兩種成本之和最小。

二、其他因素對(duì)“高派現(xiàn)”行為的影響

（一）外部環(huán)境因素

2010年前后異?！案吲涩F(xiàn)”現(xiàn)象大幅提升，這是由于一方面2008年10 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定》將“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之二十”上調(diào)至“百分之三十”。這項(xiàng)規(guī)定使得不少公司為了融得資金不得不按條件發(fā)放對(duì)本公司而言可能較高的現(xiàn)金股利；另一方面08年金融危機(jī)來臨，企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流緊張，企業(yè)出于穩(wěn)定現(xiàn)金股利政策和融資需求，繼續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利，導(dǎo)致上市公司中異常高派現(xiàn)比例上升。

（二）大股東惡意套現(xiàn)

目前，中國(guó)大部分上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為流通股和非流通股，由于非流通股的法人股和國(guó)家股占大多數(shù)，故處于控股地位。并且流通股的取得成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非流通股，因此持有非流通股的股東能夠從企業(yè)的分紅中取得更多的收益。處于控股地位的非流通股股東，很有可能通過派發(fā)高額的現(xiàn)金股利使自己獲益。

（三）公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

利潤(rùn)是公司分配股利的最重要來源。假如公司本年度的經(jīng)營(yíng)狀況良好，公司會(huì)考慮通過派發(fā)較高的現(xiàn)金股利來回饋股東，樹立企業(yè)良好形象。

三、規(guī)范建議

（一）證監(jiān)會(huì)因進(jìn)一步完善公司分紅與融資的關(guān)系，避免超能高派現(xiàn)現(xiàn)象的產(chǎn)生

2000年末，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定現(xiàn)金分紅成為上市公司再籌資的必備條件。該辦法的頒布切實(shí)保護(hù)了中小股東的權(quán)益，取得了良好的效果。但是，為了滿足再融資條件，派現(xiàn)逐漸成為不少上市公司進(jìn)行盈余管理、調(diào)高凈資產(chǎn)收益率的常用手段之一。高額的現(xiàn)金股利一定程度上影響了公司的未來發(fā)展。因此，我建議應(yīng)進(jìn)一步完善再融資監(jiān)管政策中的相關(guān)指標(biāo)， 比如在原有指標(biāo)基礎(chǔ)上, 設(shè)定相應(yīng)的監(jiān)管指標(biāo),通過分紅前后的凈資產(chǎn)收益率差異來具體判定該上市公司是否具有再融資資格等。使得公司的再籌資條件不再僅僅與公司分紅有關(guān)，還應(yīng)當(dāng)在不影響企業(yè)未來發(fā)展的前提下進(jìn)行。

（二）加強(qiáng)公司內(nèi)部管理，保證中小股東的權(quán)益

在我國(guó)，大部分上市公司中持有非流通股的國(guó)有股和法人股的股東通常處于控股地位。因此偏好現(xiàn)金股利的股利政策并未發(fā)生實(shí)際性的改變，中小股東處于劣勢(shì)地位。為了保證中小股東的利益，避免大股東惡意套現(xiàn)現(xiàn)象的產(chǎn)生，應(yīng)當(dāng)保證中小股東的話語權(quán)。一方面, 我們應(yīng)當(dāng)引人集體訴訟體制,完善相關(guān)法律法規(guī)，設(shè)立受理此類案件的機(jī)構(gòu)， 鼓勵(lì)中小股東當(dāng)權(quán)利受到侵犯時(shí)集體訴訟上市公司, 保護(hù)自己的合法權(quán)益不受侵犯。另一方面，應(yīng)當(dāng)踐行股權(quán)分置改革，從公司內(nèi)部入手授予中小股東集體否決權(quán)、分配請(qǐng)求權(quán)等話語權(quán)，保證中小股東的權(quán)益。例如，通過分別召開非流通股股東大會(huì)和流通股股東代表大會(huì)保證中小股東的話語權(quán)，確保中小股東的利益不受侵害。

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(作者單位：河南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)