文/韓愷

資本成本與企業(yè)投融資決策敏感性研究文獻(xiàn)綜述

文/韓愷

資本成本是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中最為核心的一個(gè)概念，資本成本在企業(yè)投融資決策中具有基準(zhǔn)性作用。本文總結(jié)和回顧了資本成本對(duì)企業(yè)投融資決策敏感性研究的現(xiàn)狀，通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)外相關(guān)研究表明，資本成本是影響企業(yè)投融資決策一個(gè)關(guān)鍵變量，企業(yè)投融資決策的資本成本敏感性較強(qiáng)，而針對(duì)我國(guó)企業(yè)的相關(guān)實(shí)證研究表明，我國(guó)企業(yè)投融資決策缺乏資本成本約束，企業(yè)投融資決策資本成本的敏感性較弱。

投資決策；融資決策；資本成本

資本成本是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中一個(gè)核心概念，我們可以從兩個(gè)不同的視角來(lái)界定資本成本：從投資者的角度來(lái)看，資本成本是投資者所要求的、與其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相一致的報(bào)酬率，因此資本成本是一種機(jī)會(huì)成本；從企業(yè)的角度來(lái)看，資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本投資項(xiàng)目選擇的最低標(biāo)準(zhǔn)，是企業(yè)進(jìn)行投資項(xiàng)目選擇的取舍率。在企業(yè)財(cái)務(wù)政策(決策)制定過(guò)程中，資本成本及其估算值發(fā)揮基準(zhǔn)性作用，因此研究資本成本與企業(yè)投融資決策之間的敏感性對(duì)于企業(yè)管理者重視并正確應(yīng)用資本成本及其估算值具有重要意義。

一、投資決策

資本投資決策是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策，是決定企業(yè)價(jià)值的唯一的財(cái)務(wù)決策。Modigliani和Miller(1958)證明了企業(yè)進(jìn)行資本投資項(xiàng)目選擇的原則：只有當(dāng)投資項(xiàng)目的收益率等于該公司的加權(quán)平均資本成本時(shí)，對(duì)該項(xiàng)目的投資才是理性的，這表明資本成本是公司投資行為的財(cái)務(wù)準(zhǔn)繩。Jensen(1976)在代理理論與融資約束的相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)，資本成本對(duì)企業(yè)投資決策具有關(guān)鍵性約束作用，它是連接企業(yè)投資決策與融資決策的樞紐，同時(shí)也是判斷企業(yè)投資決策的是否符合市場(chǎng)理性的標(biāo)準(zhǔn)。Eugene.fama和Kenneth.French(1990)以非金融企業(yè)初始債券市場(chǎng)價(jià)值和投資成本估算了公司的內(nèi)涵報(bào)酬率即資本成本,估算結(jié)果發(fā)現(xiàn)在 1950—1996年間，美國(guó)企業(yè)的投資資本成本為5.95%,而投資收益率為7.38% 企業(yè)投資收益率高于資本成本，因此就總體而言，大部分非金融企業(yè)的投資行為是理性的。這反映了資本成本是企業(yè)進(jìn)行投資決策的標(biāo)桿，只有當(dāng)投資收益率大于企業(yè)的資本成本時(shí)，企業(yè)的投資決策才是可行和合理的。Chatelain(2003)在研究歐元區(qū)各國(guó)企業(yè)資本成本與投資決策之間的關(guān)系中發(fā)現(xiàn)，資本成本是影響企業(yè)投資決策的關(guān)鍵變量，歐元區(qū)各國(guó)企業(yè)投資的資本成本的長(zhǎng)期系數(shù)的區(qū)間為-0.2到-1，而凈現(xiàn)金流長(zhǎng)期系數(shù)僅為0.05 到0.30之間，這表明資本成本每上升1%，企業(yè)的投資率會(huì)上升0.2到1個(gè)百分點(diǎn)，而凈現(xiàn)金流每下降1%，企業(yè)投資率會(huì)下降0.05到0.3個(gè)百分點(diǎn)，這表明相對(duì)于企業(yè)的凈現(xiàn)金流來(lái)講，歐元區(qū)各國(guó)企業(yè)投資的資本成本的敏感度較高，即企業(yè)投資決策對(duì)資本成本較為敏感。Gilchrist and Zakrajsek(2007)研究了美國(guó)企業(yè)的資本成本與投資行為，發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)投資的資本成本長(zhǎng)期系數(shù)大多分布在-0.5到-1.0之間，這也反映了美國(guó)企業(yè)投資的資本成本敏感度也較高。Brigham 和Ehrhart(2008)認(rèn)為，資本成本在企業(yè)投資決策中具有約束效應(yīng)，資本成本是企業(yè)進(jìn)行投資項(xiàng)目選擇的基準(zhǔn)利率，并且資本成本要依據(jù)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同進(jìn)行調(diào)整，因此，企業(yè)真實(shí)的資本成本應(yīng)取決于資本的投向，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)程度不同的投資項(xiàng)目，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以不同的資本成本作為基準(zhǔn)利率進(jìn)行投資決策。徐明東、陳學(xué)彬(2012)采用高斯混合模型的動(dòng)態(tài)面板方法估計(jì)了我國(guó)工業(yè)企業(yè)投資的資本成本敏感性,通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)工業(yè)企業(yè)投資的資本成本敏感性顯著為負(fù)，但與企業(yè)的凈現(xiàn)金流系數(shù)相比，資本成本對(duì)我國(guó)企業(yè)投資決策的影響較小，這表明資本成本在我國(guó)企業(yè)投資決策的制定過(guò)程中并沒(méi)有起到約束性作用，這也反映出我國(guó)企業(yè)的理財(cái)行為是非理性的，并且通過(guò)研究還發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)的企業(yè)投資對(duì)資本成本的敏感性也不盡相同，私營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)投資對(duì)資本成本的敏感性相對(duì)較高，而國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)投資對(duì)資本成本敏感性較低。汪平、鄒穎等(2013)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)的投資水平與資本成本之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，作為核心錨定因素的資本成本并未發(fā)揮其應(yīng)有的作用，從而這也在一定程度上闡釋了我國(guó)企業(yè)非理性投資行為的原因。根據(jù)我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)顯示，資本成本越高，企業(yè)的投資規(guī)模越大，這與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的分析并不一致，因此資本成本并沒(méi)有成為我國(guó)企業(yè)投資政策制定的約束因素。

二、融資決策

企業(yè)融資決策是基于投資決策的，是為企業(yè)的資本投資行為服務(wù)的。融資決策的主要包括兩項(xiàng)內(nèi)容，一是融資金額的確定，二是融資結(jié)構(gòu)或者說(shuō)是資本結(jié)構(gòu)的確定。由于企業(yè)融資金額是根據(jù)投資決策來(lái)確定的，因此融資金額的確定從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)投資決策而非融資決策，另一方面資本結(jié)構(gòu)決策與資本成本緊密相關(guān)，不同投資者基于自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，提出必要報(bào)酬率即資本成本。陳曉、單鑫(1999) 運(yùn)用截面回歸分析方法來(lái)研究我國(guó)上市公司資本成本與資本結(jié)構(gòu)這兩者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與其加權(quán)平均資本成本、股權(quán)資本成本顯著負(fù)相關(guān), 而短期財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本沒(méi)有顯著影響。賽志毅、宋琳(2003)認(rèn)為，資本成本是公司融資決策以及資本結(jié)構(gòu)是否科學(xué)、合理的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上, 由于資本成本對(duì)企業(yè)管理者的融資決策具有硬約束, 由于公司股權(quán)資本成本大于債務(wù)資本成本，因此在企業(yè)管理者在融資決策時(shí)，融資順序通常是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)建立時(shí)間尚短，資本市場(chǎng)并不完善，股權(quán)資本成本并沒(méi)有對(duì)融資決策形成硬約束，因此，投資者所要求的必要報(bào)酬率即資本成本雖然存在，但由于大部分投資者放棄了自己的投資回報(bào)權(quán)利, 更多地考慮如何在股價(jià)的短期波動(dòng)獲取利益從而忽視了現(xiàn)金股利,以致于股權(quán)資本成本形同虛設(shè),使得股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，這與優(yōu)序融資理論完全相悖。陸正飛、葉康濤(2004)利用剩余收益折現(xiàn)模型、上市公司當(dāng)年新增長(zhǎng)期借款利率，分別估算了我國(guó)上市公司在1998—2000年間的股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本，并對(duì)影響我國(guó)上市公司融資行為的因素進(jìn)行了進(jìn)一步剖析，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本平均而言低于債務(wù)融資成本，這在一定程度上可以解釋我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的原因，但企業(yè)的融資決策也受到企業(yè)資本規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)收益率以及控股股東的持股比例等因素的影響，這也反映出，我國(guó)企業(yè)的融資決策中，資本成本并沒(méi)有起到關(guān)鍵制約作用，企業(yè)融資決策受其他因素的影響較大。齊寅峰等(2005)采用問(wèn)卷調(diào)查法對(duì)我國(guó)企業(yè)投資決策、融資決策的現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)融資決策受投資行為的引導(dǎo)，企業(yè)融資決策受政府宏觀(guān)政策等非財(cái)務(wù)因素的影響較大，而資本成本在融資決策中并沒(méi)有起到基準(zhǔn)性作用。李小鶴(2012)認(rèn)為資本成本是影響企業(yè)融資決策一個(gè)關(guān)鍵因素，它是企業(yè)比較、評(píng)價(jià)各種籌資方式，選擇融資方案的基本依據(jù)，同時(shí)也是企業(yè)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。田彩英(2013)從行業(yè)角度入手，來(lái)研究不同的行業(yè)之間及行業(yè)內(nèi)公司融資行為對(duì)資本成本的敏感度的差異，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)的融資規(guī)模對(duì)加權(quán)平均資本成本均具有敏感性，即隨著加權(quán)平均資本成本的升高，融資規(guī)模增加的比例逐步下降，但敏感系數(shù)較低，我國(guó)上市公司部分行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)債務(wù)資本成本的變化比較敏感，但只有極個(gè)別行業(yè)對(duì)股權(quán)資本成本敏感，而以制造業(yè)為樣本的行業(yè)內(nèi)分析發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)內(nèi)各子類(lèi)的資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)股權(quán)資本成本的變化不具有敏感性。陳雪苓(2014)以深滬兩市2000年至2010年的上市公司作為研究樣本，測(cè)算了我國(guó)上市公司的股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資本成本，并實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)資本成本的變動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，資本成本變動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，二者之間的相關(guān)程度也存在差異，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本成本與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)度更高。這表明資本成本的變動(dòng)影響資本結(jié)構(gòu)，繼而會(huì)對(duì)企業(yè)融資決策的選擇產(chǎn)生影響。

三、評(píng)價(jià)與總結(jié)

通過(guò)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明，資本成本在企業(yè)投融決策中具有基準(zhǔn)性作用，是企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策(投資決策、融資決策、股利決策)的核心標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于投資決策，歐美等國(guó)微觀(guān)企業(yè)的投資決策的資本成本敏感性較強(qiáng)。而我國(guó)企業(yè)投資決策卻缺乏資本成本約束，資本成本與企業(yè)決的關(guān)聯(lián)度較低。對(duì)于融資決策而言，資本成本對(duì)企業(yè)融資決策不具有硬約束，資本成本僅在一定程度上影響企業(yè)融資行為。這說(shuō)明在我國(guó)資本成本對(duì)企業(yè)投融資決策的約束效應(yīng)較弱，即資本成本并不是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心標(biāo)準(zhǔn)，這與現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論并不一致。同時(shí)筆者在對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理過(guò)程中，也發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)對(duì)微觀(guān)企業(yè)投融資決策影響因素的研究主要集中于委托代理和融資約束等領(lǐng)域，而鮮有文獻(xiàn)探討資本成本是否在我國(guó)企業(yè)投資融資決策發(fā)揮基準(zhǔn)性作用。隨著我國(guó)上市公司的不斷發(fā)展，只有從資本成本這一根源入手，使其真正發(fā)揮在企業(yè)投融資決策中的基準(zhǔn)作用，才能真正實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化這一財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。

[1] Eugene.Fama ,Kenneth.French ,The Corporate Cost of Capital and the Return on Corporate Investment [J].the Journal of finance. December, 1991.

[2]Gilchrist,S.and E. Zakrajsek,“Investment and the Cost of Capital : New Evidence From the Corporate Bond Market”, National Bureau of Economic Research Working Paper,2007.

[3]徐明東,陳學(xué)彬.中國(guó)工業(yè)企業(yè)投資的資本成本敏感性分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2012(3).

[4]汪平,鄒穎,袁光華.資本成本約束與公司財(cái)務(wù)決策—來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊，2013(10).

[5]陳曉,單鑫.債務(wù)融資是否會(huì)增加上市公司的融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999(9).

[6] 陸正飛,葉康濤.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004(5).

[7]賽志毅,宋琳.論資本成本的不同約束性對(duì)中外公司融資偏好的影響[J].華東經(jīng)濟(jì)管理, 2003(2).

[8]齊寅峰，王曼舒等.中國(guó)企業(yè)投融資行為研究—基于問(wèn)卷調(diào)查的分析[J].管理世界，2005(3).

[9]李小鶴.資本成本在企業(yè)融資決策中的應(yīng)用[J].價(jià)值工程，2012(4).

[10]田彩英.上市公司融資行為的資本成本敏感性研究[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué).2013(3).

[11]陳雪芩.上市公司資本成本變動(dòng)影響資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2014(7).

(作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué))