內(nèi)容提要回顧我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程，針對(duì)新一輪擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化的政策，分析政策出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、貨幣流動(dòng)性等背景，結(jié)合我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀分析了資產(chǎn)證券化三種模式的特點(diǎn)。并結(jié)合實(shí)際提出當(dāng)前我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的有利條件及制約因素。最后參考?xì)W美國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)未來(lái)資產(chǎn)證券化的發(fā)展規(guī)模和前景進(jìn)行展望，提出加大發(fā)行規(guī)模和提高交易平臺(tái)流動(dòng)性、加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管、防范銀行風(fēng)險(xiǎn)以及強(qiáng)化證券交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)作用等方面的政策建議。

關(guān)鍵詞資產(chǎn)證券化背景展望廣義虛擬經(jīng)濟(jì)

〔中圖分類號(hào)〕F830.9〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕0447-662X（2014）01-0041-08

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)，對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，使得該組資產(chǎn)能夠在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將其預(yù)期現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可在金融市場(chǎng)出售、流通的證券產(chǎn)品的過(guò)程。資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，最早起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，1970年吉利美首次發(fā)行住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化登上歷史舞臺(tái)。40多年來(lái)，資產(chǎn)證券化已輻射并傳播到歐洲、拉丁美洲、亞洲、非洲等國(guó)家和地區(qū)，迅速在世界各國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷擴(kuò)張，交易結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益多樣化，市場(chǎng)廣度和深度不斷拓展。

中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐起步較晚，2005年中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，資產(chǎn)證券化的大幕才在中國(guó)正式開啟。然而，好景不長(zhǎng)，剛剛開始的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)便因2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)而停滯。直到2012年5月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部以及銀監(jiān)會(huì)下發(fā) 《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，停滯四年之久的資產(chǎn)證券化才重新啟動(dòng)。一年后，2013年7月2日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。8月28日國(guó)務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議，決定在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。很顯然，中國(guó)即將進(jìn)入新一輪資產(chǎn)證券化發(fā)展的加速期。本文擬對(duì)中國(guó)新一輪資產(chǎn)證券化的背景、發(fā)展現(xiàn)狀和模式、有利條件及制約因素、發(fā)展方向以及規(guī)模和發(fā)展前景作詳細(xì)分析。

一、新一輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的背景

2013年6月19日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議出臺(tái)了推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展等政策。本輪擴(kuò)大試點(diǎn)的基本考慮和背景主要是：

一是解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾，增強(qiáng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的需要。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體上處于平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，但結(jié)構(gòu)性矛盾突出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不足。其主要表現(xiàn)在：從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是以第二產(chǎn)業(yè)為主，第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對(duì)滯后，第一產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)基礎(chǔ)很不穩(wěn)固。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2012年底，我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重為44.6%，而經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家該指標(biāo)普遍在80%左右，表明我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)有較大空間。同時(shí)，目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又表現(xiàn)出質(zhì)量和效益普遍低下，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力薄弱的局面。一方面，制造業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，以及政府投資項(xiàng)目、國(guó)有大型企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)獲得了大量的銀行信貸資金，而這些產(chǎn)業(yè)往往是高能耗、高污染和產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率的下降；另一方面，一些急需發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、最具創(chuàng)新活力的高新技術(shù)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展乏力，缺乏信貸支持，造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新動(dòng)力不足、傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)緩慢等問(wèn)題。因此，改變我國(guó)信貸資金投放長(zhǎng)期存在的“重大輕小”的局面，優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，提高金融服務(wù)于中小微企業(yè)、“三農(nóng)”等實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，已成為擺在中央政府面前一項(xiàng)刻不容緩的任務(wù)，而資產(chǎn)證券化無(wú)疑是實(shí)現(xiàn)上述戰(zhàn)略決策的重要手段。

二是緩解流動(dòng)性嚴(yán)重不足的需要。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2013年9月末，我國(guó)廣義貨幣（M2）余額107.74萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.2%；人民幣存款余額103.09萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.6%；人民幣貸款余額70.28萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.3%。中國(guó)人民銀行：《2013年前三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，2013年10月14日，http：//www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/2013.html.可見(jiàn)，一方面，我國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量和存款余額超過(guò)了100萬(wàn)億元，居民與企業(yè)貸款余額超過(guò)了70萬(wàn)億元，分別約為GDP的2倍和1.5倍，無(wú)論從歷史縱向比較，還是與其他國(guó)家進(jìn)行橫向比較，都居世界第一位。我國(guó)如此大的貨幣發(fā)行量和信貸規(guī)模，已經(jīng)呈現(xiàn)出嚴(yán)重信貸泡沫和流動(dòng)性泛濫態(tài)勢(shì)，被國(guó)外研究機(jī)構(gòu)視為中國(guó)主要的金融潛在風(fēng)險(xiǎn)。然而，另一方面，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門都普遍感到資金緊缺，甚至2013年6月底我國(guó)金融市場(chǎng)一度出現(xiàn)“錢荒”的現(xiàn)象。這種反常現(xiàn)象，在金融市場(chǎng)上還表現(xiàn)出貨幣數(shù)量指標(biāo)與價(jià)格指標(biāo)嚴(yán)重的背離。從理論上分析，貨幣資金的供給和需求決定了貨幣資金的均衡價(jià)格，包括對(duì)內(nèi)價(jià)格（利率）和對(duì)外價(jià)格（匯率）。而我國(guó)的貨幣供給存量在不斷持續(xù)增加的同時(shí)，貨幣價(jià)格指標(biāo)（利率和匯率）卻不斷走高，出現(xiàn)嚴(yán)重的背離現(xiàn)象。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2012年數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際貨幣基金組織：國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，2013年10月23日，http：//elibrary-data.imf.org.我國(guó)的貸款利率（6%）和實(shí)際有效匯率指數(shù)（128.85）相對(duì)美國(guó)、日本、歐洲國(guó)家嚴(yán)重偏高（見(jiàn)圖1、圖2）。而且我國(guó)貨幣流通速度（GDP/M2）在次貸危機(jī)后急劇下降，由2008年的0.63下降至2012年底的0.53。據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：《2012年社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)表》，2012年11月14日，http：//www.pbc.gov.cn/publish/html/kuangjia.htm？id=2012s18.htm.2013年前三季度貨幣流通速度平均不足0.24。可見(jiàn)，我國(guó)金融體系存在嚴(yán)重的流動(dòng)性不足。

這些現(xiàn)象都反映了我國(guó)現(xiàn)有的金融體系存在金融資源配置扭曲，金融體系的投資功能和融資功能均不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。因此，盡管在我國(guó)的儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期居高不下，儲(chǔ)蓄資金大于投資資金的情況下，由于融資工具和投資金融工具品種單一，以及創(chuàng)新型金融工具的缺乏，儲(chǔ)蓄資金不能有效地轉(zhuǎn)化為投資資金，致使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了流動(dòng)性不足的問(wèn)題。而資產(chǎn)證券化作為一種新型金融創(chuàng)新產(chǎn)品，可以緩解目前商業(yè)銀行信貸資金期限錯(cuò)配、結(jié)構(gòu)錯(cuò)配等問(wèn)題，將銀行閑置信貸資產(chǎn)、不良貸款和沉淀資產(chǎn)等流動(dòng)性差的資產(chǎn)盤活，從而釋放大量的流動(dòng)性，為解決流動(dòng)性不足提供新途徑。

三是解決社會(huì)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，協(xié)調(diào)金融市場(chǎng)發(fā)展的需要。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，突出表現(xiàn)為銀行間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位，而直接融資規(guī)模尤其是債券融資規(guī)模和比重嚴(yán)重偏低，金融市場(chǎng)發(fā)展極不協(xié)調(diào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前美國(guó)和歐洲的直接融資比例分別高達(dá)75%和60%，而中國(guó)僅為25%。同時(shí)，在我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模中，2012年我國(guó)企業(yè)直接融資比重不足30%，而非金融企業(yè)直接融資比重不足16%。2013年1～9月，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為13.96萬(wàn)億元，其中，企業(yè)債券凈融資1.53萬(wàn)億元，僅占10.9%。中國(guó)人民銀行：《2013年三季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，2013年10月23日，http：//www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/3172/2013/6760_.html.為了改變目前我國(guó)融資結(jié)構(gòu)失衡的局面，發(fā)展我國(guó)多層次資本市場(chǎng)是我國(guó)金融改革的重要目標(biāo)，也是我國(guó)金融體系走向成熟的標(biāo)志。而金融市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐和歷史演變軌跡表明，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化是改善融資結(jié)構(gòu)失衡，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等金融市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，提高金融市場(chǎng)配置資源效率的重要舉措。

四是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。2008年以來(lái)，我國(guó)政府為應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)的影響，出臺(tái)了4萬(wàn)億的刺激計(jì)劃，同時(shí)放松銀根，擴(kuò)張銀行信貸，導(dǎo)致銀行信貸規(guī)模激增。2009年當(dāng)年社會(huì)融資規(guī)模比上年增長(zhǎng)近一倍，銀行信貸占GDP的比重上升24.3個(gè)百分點(diǎn)，造成企業(yè)和地方政府負(fù)債率高企，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患威脅增大的后果。盡管后來(lái)采取各種監(jiān)管措施，放緩了商業(yè)銀行信貸規(guī)模的增速，但是以地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)開發(fā)為代表的融資主體資金需求強(qiáng)度不減，這反而導(dǎo)致了影子銀行的興起。影子銀行的主要形式之一是我國(guó)商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年6月底正規(guī)金融體系理財(cái)產(chǎn)品已高達(dá)9.85萬(wàn)億元。影子銀行的資金來(lái)源和業(yè)務(wù)與正規(guī)金融體系盤根錯(cuò)節(jié)，鄧海清、胡玉峰：《資產(chǎn)證券化與影子銀行》，宏源證券研究報(bào)告，2013年10月8日。極易向正規(guī)金融體系傳遞風(fēng)險(xiǎn)，一旦缺乏有效防火墻， 會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)和傳染。作為有效的資本管理工具，商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化一方面可以將目前的表外影子銀行業(yè)務(wù)陽(yáng)光化，從而轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，還可以創(chuàng)造靈活的資產(chǎn)騰挪方式和競(jìng)爭(zhēng)手段，解決資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中的期限匹配、風(fēng)險(xiǎn)匹配，改善商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理能力與資產(chǎn)定價(jià)能力，從而達(dá)到降低和抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及模式

1.我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

雖然資產(chǎn)證券化在我國(guó)出現(xiàn)僅有8年的時(shí)間，目前卻發(fā)展成為三大模式，分別是信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。

（1）信貸資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化是指將金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而進(jìn)行的證券化。該產(chǎn)品由中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，其發(fā)起人主要包括商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司和金融公司。2005年3月至2013年9月，中國(guó)累計(jì)發(fā)行82支信貸資產(chǎn)支持證券，規(guī)模達(dá)到909億元。②③張明、鄒曉梅、高蓓：《中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐：發(fā)展現(xiàn)狀與前景展望》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究中心工作報(bào)告，NO.2013W19，2013，10.試點(diǎn)8年來(lái)，信貸資產(chǎn)證券化的基本制度已初步建立，產(chǎn)品發(fā)行和交易運(yùn)行穩(wěn)健，發(fā)起機(jī)構(gòu)和投資者范圍趨于多元化。目前已經(jīng)發(fā)行并到期的各支信貸資產(chǎn)支持證券本息兌付良好，沒(méi)有一支證券化產(chǎn)品在試點(diǎn)過(guò)程中出現(xiàn)本息違約或者現(xiàn)金中斷問(wèn)題，試點(diǎn)取得積極成效。

（2）企業(yè)資產(chǎn)證券化。又稱券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理證券化，是指由證券公司設(shè)立SPV，以計(jì)劃管理人身份向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持憑證，按照約定用受托資金購(gòu)買能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將該資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會(huì)審批和監(jiān)管，基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋各種債權(quán)、收益權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)三種資產(chǎn)類型。2005 年初到2013 年9 月，通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共68支，合計(jì)357 億元。②2013 年3 月15 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，說(shuō)明監(jiān)管層有意對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)適度松綁，試點(diǎn)業(yè)務(wù)將變成常規(guī)業(yè)務(wù)，未來(lái)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)空間廣闊。

（3）資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)展起步較晚。2012 年8 月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)正式亮相。資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的一種債務(wù)融資工具。ABN由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)容與券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化接近。從2012年8月7日發(fā)行首支ABN以來(lái)，金融市場(chǎng)已經(jīng)累計(jì)發(fā)行24支資產(chǎn)支持票據(jù)，總規(guī)模達(dá)82億元。③

2.我國(guó)資產(chǎn)證券化模式比較

從三種資產(chǎn)證券化模式的發(fā)展歷程和特點(diǎn)看（見(jiàn)表1），信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)的監(jiān)管文件、法律基礎(chǔ)、財(cái)稅安排、會(huì)計(jì)處理等細(xì)節(jié)均已非常成熟。企業(yè)資產(chǎn)證券化走的是從試點(diǎn)到推廣的道路，其特點(diǎn)是雖然其法律基礎(chǔ)、財(cái)稅安排、會(huì)計(jì)處理等方面不如信貸資產(chǎn)證券化完備，但是為非金融企業(yè)提供了一條直接融資渠道，從已發(fā)行的產(chǎn)品來(lái)看，融資成本大大低于同時(shí)間同期限銀行貸款利率。資產(chǎn)支持票據(jù)起步最晚，雖然其基礎(chǔ)資產(chǎn)類別同樣廣泛、結(jié)構(gòu)化方式同樣多變，但是它最大的特點(diǎn)是不循常規(guī)，采取注冊(cè)制的融資方式，適合追求隱秘融資的企業(yè)。鄧海清、胡玉峰：《國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化模式比較》，宏源證券研究報(bào)告，2013年5月13日。

三、我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的有利條件及制約因素

1.我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的有利條件

（1）我國(guó)現(xiàn)有資產(chǎn)存量巨大。發(fā)展資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵是要有龐大的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為支撐，而目前我國(guó)銀行的信貸資產(chǎn)、個(gè)人及商業(yè)住房抵押貸款以及工商企業(yè)各種財(cái)產(chǎn)及權(quán)益規(guī)模巨大，有推進(jìn)資產(chǎn)證券化的雄厚基礎(chǔ)。就信貸資產(chǎn)來(lái)看，目前70.28萬(wàn)億元的貸款中，金融機(jī)構(gòu)本外幣企業(yè)及其他部門中長(zhǎng)期貸款余額27.95萬(wàn)億元，短期貸款及票據(jù)融資余額25.48萬(wàn)億元，房地產(chǎn)貸款余額14.17萬(wàn)億元，住戶消費(fèi)及經(jīng)營(yíng)性貸款余額19.22萬(wàn)億元。中國(guó)人民銀行：《2013年前三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，2013年10月14日，http：//www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/2013.html.同樣，券商資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)儲(chǔ)備池也十分龐大。

（2）政府意愿強(qiáng)烈、政策思路清晰。

一是定位明確。此次擴(kuò)大試點(diǎn)的政策思路清晰，主要是盤活存量將有效信貸向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。特別是基礎(chǔ)設(shè)施貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、節(jié)能減排、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款等為近期發(fā)展重點(diǎn)。

二是策略得當(dāng)。發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要前提是加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，完善相關(guān)法律法規(guī)。2013年8月20日國(guó)務(wù)院宣布，同意建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部級(jí)聯(lián)席會(huì)議制度?！奥?lián)席會(huì)議制度”由中國(guó)人民銀行牽頭，成員包括銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局，必要時(shí)可邀請(qǐng)財(cái)政部及發(fā)展改革委參加，其目的就是加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、保障金融穩(wěn)定運(yùn)行。另外，此前我國(guó)已有8年前期試點(diǎn)的操作實(shí)踐，已經(jīng)積累了各種經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)可控。

三是設(shè)置底線。此次啟動(dòng)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)總原則是，在實(shí)行總量控制的前提下，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。對(duì)優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可在交易所上市交易，在加快銀行資金周轉(zhuǎn)的同時(shí)，又為投資者提供更多選擇。更為重要的是這次為資產(chǎn)證券化的發(fā)展設(shè)置了底線：明確指出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)不納入試點(diǎn)范圍，不搞再證券化。

（3）金融改革將加速推進(jìn)，全面鋪開。近期包括民營(yíng)銀行準(zhǔn)入、國(guó)債期貨重啟、規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)、規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作的通知等一系列舉措的集中推出，意味著下一步我國(guó)金融改革將加速推進(jìn)，這將為資產(chǎn)證券化營(yíng)造有利的外部環(huán)境。

2.我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的制約因素

（1）規(guī)模偏低、投資主體較單一，市場(chǎng)流動(dòng)性較差。

我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)行規(guī)模上偏低，已發(fā)行的三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模不足1400億元，相比美國(guó)約10萬(wàn)億美元的證券化產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模。鄧海清、胡玉峰：《國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化模式比較》，宏源證券研究報(bào)告，2013年5月13日。規(guī)模偏低，造成市場(chǎng)交易量很少，多數(shù)投資者持有到期，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。從我國(guó)已發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品來(lái)看，投資者以國(guó)有大型銀行和股份制銀行為主，占比高達(dá)80%～90%，上海清算所：《固定收益產(chǎn)品投資者持有結(jié)構(gòu)》，2013年9月3日，http：//www.shclearing.com/sjtj/tjyb. 而券商、基金、保險(xiǎn)等其他機(jī)構(gòu)投資者的參與力度不夠，存在投資主體過(guò)于單一的問(wèn)題。而且，就信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，目前設(shè)計(jì)的目標(biāo)對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者尚無(wú)法參與。另外，在市場(chǎng)交易平臺(tái)和流動(dòng)性方面，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)流通，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所流通，導(dǎo)致市場(chǎng)分割，做市商及回購(gòu)機(jī)制的缺乏，也致使現(xiàn)有市場(chǎng)流動(dòng)性較差。

（2）缺乏有效監(jiān)管，其他配套機(jī)制需完善。

我國(guó)資產(chǎn)證券化的三種發(fā)展類型，沒(méi)有統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，存在多頭監(jiān)管的弊端。其中，信貸資產(chǎn)證券化由中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，以大商業(yè)銀行和股份制銀行為發(fā)行主體，信托公司作為特殊目的機(jī)構(gòu)，發(fā)行的證券主要在銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。企業(yè)資產(chǎn)證券化以證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，以上市公司為主體的企業(yè)證券化，信托機(jī)構(gòu)不參與其中，主要在證券交易所進(jìn)行交易，以券商作為特殊目的機(jī)構(gòu)。而資產(chǎn)支持票據(jù)由交易商協(xié)會(huì)主管。因此，受現(xiàn)行監(jiān)管體制的限制，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏有效的協(xié)調(diào)，共同監(jiān)管顯得力不從心。同時(shí)，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，尚缺乏很清晰的投資者保護(hù)機(jī)制出臺(tái)，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，投資者要判斷資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)主要依賴于中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查和完整的信息披露，這就要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理、信用增級(jí)等機(jī)制不斷完善，以解決投資者的后顧之憂。

（3）發(fā)起銀行內(nèi)部動(dòng)力不足，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有真實(shí)轉(zhuǎn)移。

從信貸資產(chǎn)支持證券的供給方看，我國(guó)的商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)（尤其是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)）移出表外的動(dòng)力不足。從經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)大型商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)中，利息收入占經(jīng)營(yíng)性收入的比重仍在60%以上，銀行經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整需較長(zhǎng)的時(shí)間和過(guò)程。從擴(kuò)大試點(diǎn)的資產(chǎn)池來(lái)看，目前銀行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是企業(yè)信貸，而銀行十分愿意證券化的不良貸款不是擴(kuò)大試點(diǎn)范圍的重點(diǎn)，因此銀行對(duì)于個(gè)人住房抵押貸款、汽車抵押貸款等優(yōu)質(zhì)消費(fèi)信貸證券化動(dòng)力不足。更為重要的是，信貸資產(chǎn)證券化可能無(wú)法將風(fēng)險(xiǎn)從銀行分流，因?yàn)槲覈?guó)大商業(yè)銀行及其發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要投資者（截至2013年9月銀行持有信貸資產(chǎn)支持證券比例仍在65%以上），上海清算所：《固定收益產(chǎn)品投資者持有結(jié)構(gòu)》，2013年9月3日，http：//www.shclearing.com/sjtj/tjyb. 由銀行發(fā)起證券化，信托公司作為受托和發(fā)行人，在銀行間市場(chǎng)發(fā)售，造成信貸資產(chǎn)在銀行間交易流轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)并未真正轉(zhuǎn)移出銀行體系。

四、我國(guó)資產(chǎn)證券化前景展望及政策建議

1.國(guó)際市場(chǎng)資產(chǎn)證券化發(fā)行的變動(dòng)

國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，國(guó)際金融市場(chǎng)上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行雖然一度回落，但仍在波動(dòng)中發(fā)展。據(jù)美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)證券化市場(chǎng)發(fā)行量在2006年達(dá)到2.9萬(wàn)億美元高峰，2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后跌至1.5萬(wàn)億美元，此后證券化市場(chǎng)逐步恢復(fù)。2012年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量2.26萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)26.9%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額9.9萬(wàn)億美元，占全部債券余額的25.8%，僅次于美國(guó)國(guó)債。

2012年，歐洲證券化產(chǎn)品發(fā)行量2308.5億歐元，占同期債券發(fā)行總量的2.3%，余額1.6萬(wàn)億歐元，占同期債券余額的10.5%（見(jiàn)圖3）。同時(shí)，雖然經(jīng)歷2008年金融危機(jī)的巨大沖擊，但從2012年數(shù)據(jù)看，美國(guó)和歐洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行量仍占全球市場(chǎng)總量的89%，特別是歐洲資產(chǎn)證券化中中小企業(yè)證券化（SME）發(fā)行占比也持續(xù)走高（見(jiàn)圖4）。

從美國(guó)和歐洲資產(chǎn)證券化最近的發(fā)展表明，低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)的住房抵押貸款類證券化（MBS）與資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)行量依然持續(xù)處于高位，受到投資者的歡迎和追捧，金融危機(jī)帶來(lái)的沖擊和負(fù)面影響很快地消除。而沖擊最大的主要是高風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等再證券化產(chǎn)品，尤其是歐洲中小企業(yè)證券化（SME）占比持續(xù)走高，2012年發(fā)行量高達(dá)570億歐元。較好地解決了中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，正逐漸成為歐洲中小企業(yè)主流的融資方式，這一經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

2.我國(guó)資產(chǎn)證券化的前景展望

（1）從國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1980～2010年，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量規(guī)模由1108億美元增加到10萬(wàn)億美元，其占同期信貸資產(chǎn)余額的比重也由5%上升至62%。2012年我國(guó)資產(chǎn)證券化存量規(guī)模占債券規(guī)模的比例僅為0.12%，上海清算所：《固定收益產(chǎn)品投資者持有結(jié)構(gòu)》，2013年9月3日，http：//www.shclearing.com/sjtj/tjyb. 與國(guó)外成熟市場(chǎng)有著巨大差距，因此我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展空間很大。若不考慮信貸資產(chǎn)存量的增長(zhǎng)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比規(guī)模達(dá)到1%，以目前約70萬(wàn)億元的貸款余額計(jì)算，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)?？蛇_(dá)7000億元；若達(dá)到10%時(shí)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)?？蛇_(dá)7萬(wàn)億元。

（2）從我國(guó)三類資產(chǎn)證券化發(fā)展模式來(lái)看，信貸資產(chǎn)證券化基于龐大的基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)，只要政府放開額度，未來(lái)的發(fā)展前景最為廣闊。從官方態(tài)度來(lái)看，符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化，將成為未來(lái)幾年發(fā)展的重點(diǎn)。從已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)看，其基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的應(yīng)收賬款和未來(lái)收益權(quán)，未來(lái)有望擴(kuò)展到信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、商業(yè)物業(yè)等。由于寬廣的潛在市場(chǎng)、券商靈活的市場(chǎng)化機(jī)制以及證監(jiān)會(huì)高效的審批，企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)快速發(fā)展的黃金期，成為證券公司主要的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一。而資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行主體多為地方城投公司或與政府簽訂BT項(xiàng)目的承包人，通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)融資，既不會(huì)占用企業(yè)債融資審批通道，也不會(huì)受到融資額度的限制。只要進(jìn)一步完善相關(guān)的法律制度，其發(fā)展前景也較為廣闊。

（3）從專業(yè)證券機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)來(lái)看，到2020年信貸資產(chǎn)證券化存量規(guī)模有望達(dá)到6.56～13.12 萬(wàn)億元，占貸款余額的6.08～12.15%，約占資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的82%。證券公司資產(chǎn)證券化存量有望達(dá)到1.44～2.88萬(wàn)億元，約占資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的18%，朱琰、薛緣：《資產(chǎn)證券化三種模式對(duì)比分析》，中信證券研究報(bào)告，2013年7月30日。有非常廣闊的發(fā)展前景。

3.加快發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的政策建議

（1）消除市場(chǎng)分割，提高二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

在我國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管體制下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行受到多方面的制約，造成了銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)互相割裂。而市場(chǎng)的不協(xié)調(diào)導(dǎo)致了二級(jí)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，影響了我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，一方面要擴(kuò)大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模，豐富交易市場(chǎng)的品種，發(fā)展多渠道的融資方式，從而降低融資成本，擴(kuò)大資金來(lái)源，豐富資產(chǎn)證券化市場(chǎng)類型。另一方面要加強(qiáng)銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展，消除兩個(gè)市場(chǎng)之間的分割，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)支持證券的跨市場(chǎng)流通。

（2）建立統(tǒng)一監(jiān)管體制，強(qiáng)化對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管力度。

為解決我國(guó)目前資產(chǎn)證券化存在的多頭監(jiān)管、政策不統(tǒng)一、監(jiān)管不協(xié)調(diào)的問(wèn)題，應(yīng)逐步建立統(tǒng)一的監(jiān)管體制，樹立功能性監(jiān)管理念?？朔F(xiàn)行的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”的體制弊端。由于商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中扮演著舉足輕重的角色，因此要重點(diǎn)強(qiáng)化對(duì)商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管。充分借鑒巴賽爾協(xié)議III針對(duì)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提出更為嚴(yán)格的限制性規(guī)定，比如采取大幅度提高證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)撥備，對(duì)銀行使用外部信用評(píng)級(jí)設(shè)置額外限制條件，加強(qiáng)銀行作為流動(dòng)性提供者的風(fēng)險(xiǎn)暴露的管理機(jī)制，限制資產(chǎn)證券化的杠桿率和資產(chǎn)集中度等措施，以防范銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。鄧海清、胡玉峰：《資產(chǎn)證券化與影子銀行》，宏源證券研究報(bào)告，2013年10月8日。

（3）充分發(fā)揮行業(yè)自律組織作用，彌補(bǔ)行政監(jiān)管的缺陷。

國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明，借助行業(yè)自律組織的力量，是加快資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要手段。其有身處一線市場(chǎng)和行業(yè)的便利，因而可發(fā)揮親近市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，監(jiān)督違法行為，可以更好地引導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展。第一，積極倡導(dǎo)由行業(yè)協(xié)會(huì)制定貸款標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議和轉(zhuǎn)讓協(xié)議，奠定大規(guī)模信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)，建立規(guī)范和具有可比性的資產(chǎn)信息庫(kù)，以提高資產(chǎn)證券化的信息透明度。第二，由證券交易所執(zhí)行對(duì)證券化產(chǎn)品交易的一線監(jiān)管和行業(yè)協(xié)會(huì)執(zhí)行對(duì)證券化金融中介的自律監(jiān)管，構(gòu)建良好的市場(chǎng)秩序。發(fā)揮自律組織的行業(yè)優(yōu)勢(shì)以及提供交易設(shè)施與服務(wù)的便利，實(shí)時(shí)監(jiān)督資產(chǎn)證券化活動(dòng)，促進(jìn)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)和公平，營(yíng)造出良好的資產(chǎn)證券化發(fā)展環(huán)境。

（4）加快金融市場(chǎng)改革，增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力。

我國(guó)資產(chǎn)證券化要真正走向成熟，獲得大發(fā)展，關(guān)鍵是加強(qiáng)商業(yè)銀行參與資產(chǎn)證券化的激勵(lì)機(jī)制。而加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，真正實(shí)現(xiàn)要素市場(chǎng)化，才能從根本上消除商業(yè)銀行過(guò)度依靠存貸款利差獲得高額利潤(rùn)的市場(chǎng)外部環(huán)境，促使商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式，將經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到以提高中間業(yè)務(wù)收入為核心的軌道上來(lái)，這樣證券化的優(yōu)勢(shì)就可以得到凸現(xiàn)，商業(yè)銀行就會(huì)主動(dòng)將一些占用資本較多的中長(zhǎng)期貸款通過(guò)證券化的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)化；同時(shí)，通過(guò)出臺(tái)會(huì)計(jì)和稅收等方面相應(yīng)的優(yōu)惠配套措施，會(huì)進(jìn)一步激發(fā)商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力和熱情，為我國(guó)資產(chǎn)證券化快速健康發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

總之，我國(guó)新一輪資產(chǎn)證券化的序幕已經(jīng)拉開，只要我們認(rèn)清其所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)和障礙，未雨綢繆，防微杜漸，就可以有效避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，同時(shí)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)提供新的融資途徑；實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)證券化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效提供新動(dòng)力。

作者單位：北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院

責(zé)任編輯：韓海燕