摘 要：本文通過(guò)比較我國(guó)A股市場(chǎng)增發(fā)和配股兩種再融資方式對(duì)股價(jià)的影響以及相關(guān)融資成本，研究上市公司股票增發(fā)過(guò)程中的擇時(shí)問(wèn)題。本文主要做了兩點(diǎn)：（1）驗(yàn)證了我國(guó)股票市場(chǎng)存在股權(quán)融資之謎；（2）利用“時(shí)間選擇”理論來(lái)解釋股權(quán)融資之謎，并且通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)該理論。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；增發(fā)；配股；時(shí)間選擇

一、前言

與歐美相比，我國(guó)資本市場(chǎng)尚屬新興，且存在股權(quán)融資偏好（陸正飛等，2004）。西方理論和實(shí)證研究表明，企業(yè)優(yōu)先偏好內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。為何我國(guó)上市公司不按該順序進(jìn)行融資選擇？

對(duì)此，“時(shí)間選擇”理論認(rèn)為經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)環(huán)境尚可時(shí)上市公司偏好股權(quán)再融資（簡(jiǎn)稱SEO）。SEO主要表現(xiàn)為增發(fā)和配股。表1為2006年到2010年兩市A股實(shí)施SEO情況。

數(shù)據(jù)來(lái)源：歷年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2我國(guó)上市公司增發(fā)直接融資成本大于配股，但更多的上市公司選擇增發(fā)。本文將利用上述樣本，借助“時(shí)間選擇“理論探究增發(fā)和配股公告對(duì)股價(jià)的效用。

數(shù)據(jù)來(lái)源：歷年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、數(shù)據(jù)及成本分析

表1可知增發(fā)已逐漸成為我國(guó)上市公司再融資的首選。表2中增發(fā)總?cè)谫Y規(guī)模均值為13.54億，低于配股的37.91億；比例上看，增發(fā)的新股占原股票的20.94%，低于配股的24.95%。而直接融資成本增發(fā)為2.90%，略高于配股的2.49%。

為驗(yàn)證增發(fā)和配股的直接融資成本，建立模型1以及模型2。模型1虛擬變量顯著小于0，說(shuō)明增發(fā)直接融資成本統(tǒng)計(jì)上高于配股。模型2，總?cè)谫Y規(guī)模系數(shù)為負(fù)且顯著，總?cè)谫Y規(guī)模確實(shí)影響直接融資成本。綜上所述，即使增發(fā)直接融資成本高于配股，上市公司仍熱衷增發(fā)，我國(guó)股票市場(chǎng)也存在股權(quán)融資之謎。

三、時(shí)間選擇

再融資公告后五天和十天積累異?；貓?bào)虛擬變量DR，總?cè)谫Y規(guī)模（Ln（GP）），虛擬變量DS（第一大股東持股比例大于1/3，DS=1；否則DS=0）回歸，結(jié)果見(jiàn)下表。模型1，對(duì)兩個(gè)平均值簡(jiǎn)單比較，無(wú)法解釋再融資方式對(duì)融資的價(jià)格效用。模型2，模型3同樣缺乏說(shuō)服力。

長(zhǎng)期積累異?；貓?bào)的回歸結(jié)果表5 給出。模型1。模型2，考察總?cè)谫Y規(guī)模的影響，系數(shù)為2.88，統(tǒng)計(jì)上顯著。模型3，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公告后股價(jià)影響， 系數(shù)為0.4，統(tǒng)計(jì)上不顯著。

長(zhǎng)期看來(lái)再融資方式以及總?cè)谫Y規(guī)模對(duì)積累異常回報(bào)有顯著影響，且配股對(duì)股價(jià)長(zhǎng)期影響大于增發(fā)。

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司增發(fā)和配股成本進(jìn)行分析，驗(yàn)證了我國(guó)股票市場(chǎng)存在股權(quán)融資之謎，并利用實(shí)證分析得出配股對(duì)于股價(jià)長(zhǎng)期影響大于增發(fā)的結(jié)論。

SEO后股價(jià)是否異常變動(dòng)，這種異常變動(dòng)是否與SEO時(shí)間有關(guān)，對(duì)這些問(wèn)題的研究對(duì)驗(yàn)證市場(chǎng)的有效性，研究公司治理結(jié)構(gòu)等具有重要意義。希望本文所得結(jié)論對(duì)我國(guó)上市公司以及投資者均有重要參考價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1] 杜沔等：《我國(guó)上市公司配股前后業(yè)績(jī)變化及其影響因素的實(shí)證研究》[J].管理世界，2006.3：114-121.

[2] 陸正飛等：《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎？》[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004.4：50-59.