摘要：文章分析了國內(nèi)并購重組的融資渠道以及傳統(tǒng)公司貸款與并購重組貸款的授信差異。文章研究認(rèn)為，銀行信貸是并購重組中短期可行的融資途徑，傳統(tǒng)公司貸款授信管理方式不完全適用于并購重組貸款，后者的風(fēng)險(xiǎn)控制重點(diǎn)在于對(duì)協(xié)同效應(yīng)和真實(shí)資金需求額的測定。

關(guān)鍵詞：銀行 并購重組 融資 現(xiàn)金流量 信用管理

轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)是關(guān)系經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)。并購重組是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要途徑之一，其理論基礎(chǔ)是協(xié)同效應(yīng)理論（Synergistic Effects）。該理論認(rèn)為，協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮過程是雙方的帕累托均衡的改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)的主要途徑為差別效率及經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者對(duì)并購重組的績效等方面進(jìn)行了研究，但對(duì)銀行在企業(yè)并購重組中的作用及授信策略鮮有涉及，文章將對(duì)此進(jìn)行探析。

一、國內(nèi)企業(yè)并購重組的融資渠道

（一）并購重組融資的國際比較

在國內(nèi)外，確定并購重組融資方式前需測算資金需求額度，評(píng)估并購雙方資本結(jié)構(gòu)狀況，設(shè)計(jì)并選擇可采用的融資工具。按并購支付方式劃分，并購類型有現(xiàn)金和股票支付兩類。國際上多采用現(xiàn)金加股票的混合支付方式，現(xiàn)金支付有靈活性，安全性，不失去控制權(quán)等特點(diǎn)?，F(xiàn)金支付是我國并購交易中主流支付方式。

在金融市場成熟的國家，企業(yè)并購重組外部融資形式多樣，如貸款、股權(quán)融資、債券融資、票據(jù)融資、可轉(zhuǎn)換債券融資、杠桿收購基金以及賣方融資等方式，企業(yè)可以根據(jù)自身的需要和風(fēng)險(xiǎn)承受能力設(shè)計(jì)出最合適的并購方案并付諸實(shí)施。

國內(nèi)企業(yè)常用的融資方式也就涵蓋了并購重組融資的方式。企業(yè)并購重組所需資金量大，僅依靠內(nèi)部融資方式很難以達(dá)到目的，一般需借助外部融資方式，如發(fā)行普通股融資、發(fā)行企業(yè)信用債券融資以及從銀行貸款融資。這些在理論上可選擇的融資途徑，在實(shí)踐中面臨著不同的約束條件。

（二）從法律的角度看直接融資在當(dāng)前存在的約束

1.新《公司法》規(guī)定：對(duì)企業(yè)累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的一半；上市公司兩次融資時(shí)間不得少于一年；其配股條件是近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）不低于6%；增發(fā)新股條件是近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)ROE平均不低于10%，且最近一年加權(quán)平均ROE不低于10%。

2.《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定發(fā)債券所籌資金不得用于股票買賣等與經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資；發(fā)債的規(guī)模、用途要符合國家相關(guān)要求和產(chǎn)業(yè)政策；利率不得高于銀行同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%。我國金融市場在完善過程中，公司通過發(fā)行股票或信用債券籌集并購重組資金中短期內(nèi)障礙較多。迄今為止，我國尚無為并購重組發(fā)行從屬債券的成功案例。

（三）銀行信貸融資是中短期內(nèi)并購重組外部融資的主途徑

李悅等（2008）通過問卷調(diào)查的方式，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的債務(wù)資金主要來源于銀行貸款。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2003年以來社會(huì)融資規(guī)模年度結(jié)構(gòu)中直接融資在國內(nèi)企業(yè)外部融資中的比重迅速擴(kuò)大，融資方式日趨多元化。2012年企業(yè)債融資環(huán)比增幅為34.9%，相對(duì)十年前提高了9.5倍；銀行貸款融資占比環(huán)比下降10.5%，但近十年的均值為70.15%，從融資規(guī)模和可行性的角度看，短中期內(nèi)銀行貸款仍在企業(yè)外部融資渠道中占優(yōu)勢地位。

二、傳統(tǒng)的公司貸款授信與并購貸款授信

作為信用中介，銀行面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一就是信用風(fēng)險(xiǎn)，而表內(nèi)授信又是信用風(fēng)險(xiǎn)最為集中的業(yè)務(wù)。為了加強(qiáng)表內(nèi)授信業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，國內(nèi)商業(yè)銀行參照《巴塞爾資本協(xié)議Ⅱ》內(nèi)部評(píng)級(jí)法（IRB）的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量違約概率（PD）、違約損失（LGD）、違約風(fēng)險(xiǎn)暴露（EAD）、和期限（M）四方面風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，確定風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)值。實(shí)施貸前審查、貸中額度控制和貸后監(jiān)督的授信管理。

（一）當(dāng)前銀行的公司類貸款授信管理

1.貸前審查對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度的判斷。一般公司類貸款信用分析分定性和定量兩部分。定性部分的重點(diǎn)是借款人的道德水準(zhǔn)、資本實(shí)力、經(jīng)營水平、擔(dān)保和環(huán)境條件等。通過歷史數(shù)據(jù)，評(píng)價(jià)整體風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算行業(yè)的最高風(fēng)險(xiǎn)限額；再計(jì)算區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)和交叉調(diào)整系數(shù)。

定量部分以財(cái)務(wù)分析為基礎(chǔ)，主要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營、盈利、償債和發(fā)展能力等四類指標(biāo)，再輔之以現(xiàn)金流量分析。有代表性評(píng)價(jià)模型是美國學(xué)者Altman（1968）提出了預(yù)測借款人破產(chǎn)可能性的Z評(píng)估模型（Z-score model）。

2.貸中實(shí)施最高授信限額管理。一般貸款授信額由最大負(fù)債能力確定，風(fēng)險(xiǎn)限額管理方法有系數(shù)調(diào)整法和資產(chǎn)調(diào)解法。如系數(shù)調(diào)整法，設(shè)X為全銀行最高風(fēng)險(xiǎn)限額基數(shù)，Y為全銀行系統(tǒng)已給客戶的信用額度，F(xiàn)為負(fù)債額，Z為“資產(chǎn)總額-待處理資產(chǎn)損失-潛在虧損”，K是資產(chǎn)負(fù)債控制線記，則全銀行最高風(fēng)險(xiǎn)限額基數(shù)為：

（二）公司貸款授信同并購重組貸款授信的差異

公司貸款和并購重組貸款的主體、期限、用途、還款來源和風(fēng)險(xiǎn)緩釋等方面存在明顯差異。主要體現(xiàn)在以下三方面。

1.信用分析方面。與普通公司貸款授信一樣，并購貸款重組授信對(duì)借款人的總體信用狀況、借款人經(jīng)營管理、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)前景等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均需作出分析。此外，并購貸款重組授信還需要分析：

（1）并購重組雙方的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度和戰(zhàn)略相關(guān)度，能否獲取如研發(fā)實(shí)力、關(guān)鍵技術(shù)等資源；（2）并購重組交易方是否按有關(guān)規(guī)定已經(jīng)或即將獲得批準(zhǔn)，并履行了登記和公示等手續(xù)；（3）并購重組雙方從戰(zhàn)略、管理、技術(shù)及市場整合等方面取得額外報(bào)酬機(jī)會(huì)；（4）并購重組后的新管理團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)新目標(biāo)的可能性，雙方組織文化整合的容易程度；（5）項(xiàng)目的真實(shí)資金需求量是否客觀，除貸款外其余資金是否到位及資金結(jié)構(gòu)安排是否合理等。

2.信用評(píng)估中對(duì)現(xiàn)金流分析的要求

（1）公司貸款授信對(duì)現(xiàn)金流的分析要求低。公司貸款授信分析的指標(biāo)大多來自資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，現(xiàn)金流指標(biāo)更多用作輔助分析。會(huì)計(jì)利潤以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，這會(huì)受會(huì)計(jì)制度、收入費(fèi)用配比原則影響，賬面利潤與成本難以真實(shí)體現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金收益與現(xiàn)金支出。以此反映財(cái)務(wù)能力難保證其客觀性。

（2）并購重組貸款授信對(duì)現(xiàn)金流的分析要求高。并購重組貸款不是以主并企業(yè)的償債能力作為借款條件，而是目標(biāo)企業(yè)的償債能力為條件。并購重組貸款優(yōu)先采用目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流作為還款保障。并購重組貸款期限長、金額大、程序復(fù)雜，面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也更大，對(duì)此類貸款授信，關(guān)鍵要保證分析數(shù)據(jù)客觀性、針對(duì)性和綜合性。相對(duì)會(huì)計(jì)利潤指標(biāo)，現(xiàn)金流指標(biāo)具有上述優(yōu)勢。

3.實(shí)際授信額度的確定依據(jù)

（1）公司貸款由最大負(fù)債能力確定。由上述定義和公式知道，公司貸款最高風(fēng)險(xiǎn)限額實(shí)際是在尋找客戶最大負(fù)債能力。通常，企業(yè)只有在負(fù)債的情況下才可能發(fā)生破產(chǎn)危機(jī)。最高風(fēng)險(xiǎn)限額就是借款人可能不發(fā)生破產(chǎn)危機(jī)的上限，這是企業(yè)可以負(fù)債的“理論值”，實(shí)際授信額不能大于該限額。它是多項(xiàng)指標(biāo)的綜合體，如借款人的權(quán)益、總資產(chǎn)、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、信用等級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)以及銀行對(duì)借款人所處的行業(yè)、區(qū)域分配的限額等。

（2）并購重組貸款由真實(shí)資金需求和償還能力確定。銀行對(duì)并購重組貸款授信所關(guān)注的重點(diǎn)，可從最大負(fù)債能力轉(zhuǎn)到真實(shí)資金需求和實(shí)際償還能力上來。

三、并購重組貸款銀行授信的側(cè)重點(diǎn)

并購重組類貸款與項(xiàng)目貸款類似，銀行在于通過投資凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目來獲取收益。風(fēng)控重點(diǎn)可以歸結(jié)為兩點(diǎn)，即“貸不貸”和“貸多少”兩個(gè)問題。

（三）銀行貸后對(duì)借款人的監(jiān)督

對(duì)借款人來說銀行具有融資和監(jiān)督作用。這是因?yàn)殂y行在獲取和處理借款人私人信息上具有相比單個(gè)貸款人更低的成本，它們能更有效地監(jiān)控信息不對(duì)稱下引發(fā)的問題。若企業(yè)貸款 違約率高，銀行有動(dòng)力尋求高質(zhì)量的借款人，促成收購者取代與目標(biāo)企業(yè)的貸款關(guān)系（Ivashina等，1985）。參與并購重組的雙方都樂意選擇自己的主銀行為財(cái)務(wù)顧問，如銀行的鑒證作用（certification effect）有利于提高目標(biāo)企業(yè)權(quán)益人的超額收益率（Allen等，2004）。

國內(nèi)研究者發(fā)現(xiàn)銀行貸款利率無論是長期還是短期，都與企業(yè)當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況和公司治理有一定的合理關(guān)系，表明我國銀行對(duì)借款企業(yè)已有一定的監(jiān)督能力。因我國的法規(guī)限制銀行持有企業(yè)股份，也禁止銀行貸款用于股權(quán)投資，銀行要在企業(yè)并購重組中發(fā)揮顯著作用還有待金融改革的推進(jìn)。

四、結(jié)論

1.企業(yè)并購重組融資方式，中短期而言，銀行貸款較為有效；長期看，需由銀行和非銀行類金融機(jī)構(gòu)共同合作，完成與資本市場的對(duì)接，通過市場化的方式為并購重組提供資金支持。

2.公司貸款授信方式不完全適應(yīng)于并購重組貸款授信分析，主要原因是公司貸款授信重點(diǎn)在于確定借款人的最大負(fù)債能力，而并購重組貸款授信關(guān)注重點(diǎn)是目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流及并購重組的真實(shí)資金需求額，公司貸款授信方式無法涵蓋企業(yè)并購重組的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，如協(xié)同效應(yīng)的測算。

3.在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，對(duì)協(xié)同效應(yīng)的判斷、測算是并購重組貸款信用分析的核心。并購重組交易資金總額可作為計(jì)算并購重組貸款授信額的標(biāo)準(zhǔn)。貸款期內(nèi)，目標(biāo)企業(yè)償債能力的最低要求是折現(xiàn)現(xiàn)金流量價(jià)值不能小于企業(yè)的債務(wù)價(jià)值。

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