摘要：隨著科技型企業(yè)的不斷發(fā)展，一個區(qū)域的科技實力成為制約該地區(qū)經濟發(fā)展的中堅力量。由于科技型企業(yè)高風險、輕資產的固有屬性，導致企業(yè)通過間接方式融資的額度十分有限，因此大力發(fā)展直接融資體系成為解決科技企業(yè)發(fā)展的重要選擇。本文以陜西省為例，分析了現有的直接融資現狀，提出了通過構建以創(chuàng)業(yè)板為主導，以基金和債券為兩翼，以主板和場外交易市場為補充的多層次的融資渠道來完善直接融資體系的策略。

關鍵詞：科技型企業(yè)；金融支持；直接融資

科技企業(yè)的發(fā)展一般需要經歷初創(chuàng)期、成長期、發(fā)展期和成熟期四個階段。在初創(chuàng)期，企業(yè)主要致力于技術的研發(fā)，其主要投入來源于公司的自有資金。在成長期，企業(yè)將研究的成果投入市場，進行推廣。這個時期企業(yè)需要大量的資金用于發(fā)展，但是由于存在市場認可度、信息不對稱等方面的影響，導致企業(yè)此時很難從市場上籌集到大量的資金。當企業(yè)進入發(fā)展期與成熟期時，意味著企業(yè)有成熟的技術成果，很高的市場認可程度，此時的企業(yè)擁有充足的資金來源，同時它們也是金融機構爭相服務的對象。初創(chuàng)期和成長期是企業(yè)最需要資金的階段，此時由于風險較高且科技型企業(yè)輕資產的特性，其自身對金融資本的融聚性和吸引力較弱，使金融資本與科技資源的結合程度以及科技資源的轉化力度都大受影響。因此如何解決在初創(chuàng)階段與成長階段科技企業(yè)的資金需求問題，是科技企業(yè)發(fā)展的關鍵。直接融資相對于間接融資，不僅解決了信貸配給問題，同時相對而言資金的使用期限也較長，因此直接融資對于科技型企業(yè)，尤其是培養(yǎng)成長中的中小企業(yè)具有特殊優(yōu)勢。直接融資可以規(guī)范和完善中小企業(yè)的公司治理，最大限度的分散風險，實現科技與資本的有機結合。

一、理論基礎

關于直接融資的理論最經典的莫過于Modigliani和Miller在1963年共同提出的修正的MM理論，該理論指出在考慮公司所得稅的情況下，增加負債可以降低企業(yè)的綜合成本，使得企業(yè)的價值得以提高。然而MM理論卻忽視了企業(yè)負債的邊界問題，即破產成本的核算，這種破產成本與企業(yè)負債比正方向的變化關系導致企業(yè)通過債務融資必須考慮實際的承受能力和財務運轉周期等因素。

基于MM理論的局限性，優(yōu)序融資理論（Myers和Majluf，1984）放寬了有關完全信息的假定，以不對稱信息的存在為理論基礎，并且考慮交易成本，認為權益融資會傳遞一種有關企業(yè)的負面信息，并且外部融資大多需要支付各種交易成本，因此當企業(yè)需要籌集資金時，一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的順序。盡管優(yōu)序融資理論相對于MM理論而言，已經更加貼合實際情況，但其分析基礎還是與實踐存在一些差異。首先，優(yōu)序融資理論并不能夠完全的避免信息不對稱。其次，并不能夠保證所有的債券融資都能發(fā)出安全的融資信號；此外，現金流較差的企業(yè)或者可抵押資產較少的企業(yè)，其資產狀況往往較難滿足債券的融資條件，但是這并不代表這些企業(yè)的股票價格應當被低估。因此基于優(yōu)序融資理論的金融支持體系建設應該以構建債務型融資為首務，強化政府財政支持和信用信貸支持，其次才是構建科技企業(yè)資本市場權益融資的輔導支持體系。

權衡理論是指企業(yè)如何在負債的抵稅作用與財務困境成本之間尋找一個平衡點。一方面，負債具有抵稅作用，相關的利息支出均允許在稅前予以抵扣。另一方面，企業(yè)負債的增加會提高企業(yè)的財務風險。權衡理論指出企業(yè)債務的最優(yōu)比例就是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境的邊際成本，但是由于難以將企業(yè)破產成本和代理成本進行量化而無法確定最佳的資本結構處在哪一點上。

盡管直接融資理論體系依然不夠完善，但是卻提出了融資順序、融資方式的基本思路，同時也揭示了通過不同類型的融資對于企業(yè)資本結構及企業(yè)未來發(fā)展的深入影響，對于科技企業(yè)不同階段融資體系的構建具有相當重要的理論指導意義。

二、陜西省直接融資體系的現狀

（一）科技進步顯著，科技金融結合趨勢向好

據科技部公布的最新資料顯示：2012年陜西科技進步指數為58.17%，居全國第七位；全省科技創(chuàng)新活力持續(xù)增強，科技進步貢獻率為53.27%，科技對經濟社會的支撐引領作用顯著提升。省技術合同交易額位居全國第五位、中西部第一，增幅全國第一。全年技術交易額達到334.82億元，同比增長55.4%，提前3年完成“十二五”目標任務。

（二）創(chuàng)新資本培育模式，基金運作成果突出

我省設立了國內首只科技成果轉化引導基金。該基金規(guī)模為5億元，主要用于培育科技型中小企業(yè)，手段包括股權投資，貸款風險補償和融資服務的補償獎勵。其中4億元作為母基金，與社會各類投資人合作發(fā)起設立若干支科技產業(yè)投資子基金，放大效應10倍，力爭形成規(guī)模40億元的子基金群。

（三）省級財政支持力度加大，進一步緩解融資難

為加快推進陜西省新三板擴容準備工作，省政府將列支專項資金，給予首批成功在新三板市場掛牌的企業(yè)重獎，每家企業(yè)最高可獲50萬元獎勵，同時將盡快出臺陜西省支持新三板掛牌的扶持政策。西安市和高新區(qū)也將在近期進一步修訂現有的新三板扶持政策，給予擬在新三板掛牌的企業(yè)以系統(tǒng)性支持。為進一步拓寬小微企業(yè)融資渠道，緩解融資難，加大對小微企業(yè)的支持力度，省發(fā)改委就支持小微企業(yè)融資提出實施意見，鼓勵股權投資企業(yè)、產業(yè)投資基金投資小微企業(yè)，支持發(fā)行企業(yè)債券募集資金向有利于小微企業(yè)發(fā)展的領域投資，并清理規(guī)范涉及企業(yè)的基本銀行服務費用。

三、運作機制

（一）融資主體

融資主體是指通過金融媒介進行投融資活動的資金供給者和需求者。在直接融資模式中，科技企業(yè)作為資金的需求主體，目前在多主體的融資模式中處于融資弱勢的不對稱地位。一方面，科技企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)抗風險能力差，管理規(guī)范性低，生命周期短，決定了其自身的風險性。另一方面，信息透明度低，抵押擔保不足，又決定了中小企業(yè)融資的脆弱性。直接融資模式中的資金供給者則是在金融市場上通過股票、債券、基金等有價債券或者票據將資金投于科技企業(yè)的廣大閑散資金持有者。該融資主體通過現代金融媒介直接進行資金供給，具有廣泛性、不確定性、高效性等特征。

（二）融資環(huán)境

融資環(huán)境分為內部融資環(huán)境和外部融資環(huán)境。從外部融資環(huán)境來看，我國金融發(fā)展的過程中存在比較嚴重的金融抑制，主要表現在資本市場結構不健全、資產價格扭曲等方面。并且，政府的作用也并不十分到位，比如，我國缺乏完善的法律法規(guī)保障體系和資信評估體系。從內部融資環(huán)境來看，科技型企業(yè)本身缺乏有形資產的抵押而導致負債能力有限，而且大多數企業(yè)存在財務制度不健全，管理水平有限等問題。很多企業(yè)偏好上市，但是對于上市的困難和代價缺乏正確客觀的認識。

（三）融資方式

所謂融資方式是指企業(yè)融通資金的具體渠道。就直接融資而言，企業(yè)的融資方式主要包括：上市融資、債券融資、VC、PE、產業(yè)基金等。

上市融資可以使得企業(yè)在短期內籌集到大量的資金，并且有利于企業(yè)提升公眾形象，但是上市融資的門檻較高，尤其對于資金需求最強烈的科技型企業(yè)來說，要通過上市融資籌集所需資金比較困難。

債券融資是指企業(yè)通過向市場發(fā)行債券來籌集資金的方式。在2011年出臺的《關于促進科技和金融結合加快實施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的若干意見》中明確指出支持科技型企業(yè)通過債券市場融資，進一步完善直接債務融資工具發(fā)行機制、簡化發(fā)行流程，支持符合條件的科技型中小企業(yè)通過發(fā)行公司債券、企業(yè)債、短期融資券、中期票據、集合債券、集合票據等方式融資。

風險投資是指以高新技術為基礎，對生產與經營技術密集型產品的投資，其運作包括融資、投資、管理、退出四個階段，一般采取風險投資基金的方式運作。通過私募股權融資可以為企業(yè)提供市場、管理、技術等方面的支持，從而改善企業(yè)的治理結構，提升企業(yè)的價值。同時，私募股權投資十分關注企業(yè)的成長性，而科技型企業(yè)正是具有高成長性的特征，因此兩者具有很好的契合性。產業(yè)投資基金是一大類概念，國外通常稱為風險投資基金和私募股權投資基金，一般是指向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權或準股權投資，并參與被投資企業(yè)的經營管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。

四、實現路徑

要解決科技型企業(yè)的直接融資問題，需要構建以創(chuàng)業(yè)板為主導，以基金和債券為兩翼，以主板和場外交易市場為補充的多層次融資渠道。發(fā)達國家的證券市場是從低層次到高層次發(fā)展而來的，不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的企業(yè)，都可以在證券市場上找到適合自己的融資方式，因此多層次的證券市場可以覆蓋企業(yè)的整個發(fā)展時期。而我國由于發(fā)展較晚，融資體系還不夠健全，融資渠道過于單一，導致企業(yè)融資存在一定的困難，這也是我們下一步工作的重點所在。

（一）構建多層次資本市場體系

1、推進中小板和創(chuàng)業(yè)板融資

在股票市場上，針對科技企業(yè)的產業(yè)屬性，主要需要構建以中小板和創(chuàng)業(yè)板為主導，以主板市場為輔助的融資體系。相對于創(chuàng)業(yè)板市場，主板市場的要求更加嚴格，因此政府應鼓勵一部分確實具有實力的科技型企業(yè)在主板市場上市，從而將企業(yè)進行分流，讓進入成熟期的企業(yè)在主板上市，成長期的企業(yè)爭取在創(chuàng)業(yè)板或者中小板上市。通過將不同發(fā)展階段和不同規(guī)模的企業(yè)進行劃分更加有利于政府針對不同的對象制定與實施相應的支持政策。

2、構建場外交易市場

對于非上市的股份制企業(yè)的融資需求，國家先后成立和試點了一些場外交易市場。2001年7月16日，國家為了解決原屬于STAQ、NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)的股份流通問題和上市公司退市后的股份流通問題，成立了股份轉讓系統(tǒng)，也就是“三板市場”。由于三板市場的掛牌企業(yè)少，成交量低，企業(yè)質量差，造成了該市場無法滿足高科技型成長企業(yè)股份流通的需求。因此，在2006年，國家在北京中關村科技園區(qū)成立了新的股份轉讓系統(tǒng)，被稱為“新三板”，主要負責中關村的高科技企業(yè)場外市場的掛牌交易。到2012年1月份，該市場已經有133家企業(yè)掛牌交易。

我國的場外交易市場一直處于成交量較少，市場較低迷的狀況，為了盡快發(fā)揮場外市場的作用，需要進行以下方面的改進：第一，國家應盡快總結新三板以往的經驗教訓，適度擴大新三板試點范圍。第二，國家應盡快建成覆蓋全國范圍的、規(guī)范化的、實行統(tǒng)一監(jiān)管的場外股權交易市場。第三，投資者需多樣化。第四，建立各層次市場轉板機制。首先，如果場外市場的股份制企業(yè)經過發(fā)展和積累具備了上市的條件，應該為其建立起無縫連接的轉板渠道，幫助其順利上市，進而減少上市的成本和手續(xù)；其次，主板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，如果企業(yè)經營狀況連年虧損已經不再滿足上市條件，要幫助符合退市的企業(yè)順利轉到場外市場，以盡量減少投資人的損失。

（二）構建全方位債券融資體系

科技企業(yè)受限于自身稟賦，其發(fā)債融資依然有不少障礙性因素：企業(yè)規(guī)模和盈利能力限制；發(fā)債主體限制；信用評級限制；信用擔保限制等。由于單個科技企業(yè)發(fā)行債券存在以上障礙，因此，必須創(chuàng)新模式，構建針對性的全方位債券融資體系。在2007年，國家發(fā)改委提出了一種“捆綁發(fā)債”的業(yè)務，也就是“中小企業(yè)集合債券”（如圖4.1所示）業(yè)務。解決了中小企業(yè)難以參與公開發(fā)行債券的難題。此外，國家還出臺了適合中小企業(yè)參與的“中小企業(yè)集合票據”和“中小企業(yè)集合信托債”業(yè)務，豐富了中小企業(yè)的債券產品。

集合債券的實現路徑：

圖4.1

（三）構建多元化基金融資體系

除了可以通過發(fā)行股票和債券進行資金的融通外，企業(yè)還可以利用自身發(fā)展階段以及高成長性的優(yōu)勢吸引相關的基金對企業(yè)進行投資，一般可以通過風險投資基金（VC）、私募股權基金（PE）和產業(yè)基金這三種方式進行融資。

風險投資基金是一種“專家理財、集合投資、風險分散”的現代投資機制，通過VC融資不僅沒有債務負擔，還可以得到專家的建議，擴大廣告的效應，加速上市的進程。我國正處于產業(yè)結構轉型期，風險投資應根據科技企業(yè)不同階段采取不同的模式。（1）初始階段：以政策性風險投資為主體，風險投資基金組織形式以政府主導型為主。（2）過渡階段：以政府和民間資本結合為主體，風險投資基金組織形式以政府市場混合型機制為主；（3）成熟階段：以商業(yè)性風險投資為主體，風險投資基金組織形式以市場主導型機制為主，如公司制，有限合伙制等。

PE是一種直接投資，其投資活動將直接改變被投資企業(yè)的資產負債表，影響被投資企業(yè)的生產經營活動。PE融資雖然具有較高的風險性，但是其具有非公開性、投資靈活性、專業(yè)性等特征。

產業(yè)投資基金是一大類概念，國外通常稱為風險投資基金和私募股權投資基金。針對產業(yè)投資基金的特點、運行方式和基礎制度建設等方面，并結合科技企業(yè)的產業(yè)屬性，可以從以下幾個方面進行改進：（1）先鼓勵混合所有制基金的成立，逐步向公司制基金發(fā)展。（2）先鼓勵封閉式基金的成立，逐步向開放式基金發(fā)展。（3）先鼓勵私募基金的成立，逐步向公募基金發(fā)展。

企業(yè)在選擇VC、PE及產業(yè)基金對企業(yè)進行融資時的運作流程是相似的，這里具體以私募股權基金為例分析企業(yè)具體的融資流程（如圖4.2所示）：

第一階段：

第二階段：

其中投資意向書包括公司的估值、股份類型、出讓股份份額和完成交易日程表等內容。

第三階段：

圖4.2

五、結論

由于在通過直接融資籌集資金的過程中，投資者與籌資者直接進行交易，因此雙方可以就交易的形式、工具進行自由的選擇。對投資者來說，他們可以根據自己對于風險、流動性及收益的偏好選擇其所需要的金融資產。對籌資者來說，可以根據自身的情況及發(fā)展需要，對于籌資的方式進行選擇，從而優(yōu)化和調整自身的資本結構。此外，直接融資對于科技類企業(yè)，尤其是成長中的中小企業(yè)來說是具有優(yōu)勢的。 直接融資解決了銀行一般對于中小企業(yè)的信貸配給行為，同時，由于直接融資相對于間接融資而言期限是比較長的，因此對于急需大量資金的中小企業(yè)來說，直接融資無疑于解決了中小企業(yè)較長時間段的資金需求問題。本文通過對陜西省直接融資的現狀及實現路徑分析，提出了通過構建以創(chuàng)業(yè)板為主導，以基金和債券為兩翼，以主板和場外交易市場為補充的多層次的融資渠道來完善目前的直接融資體系，進而解決科技型企業(yè)融資難、融資期限短的、融資渠道少的問題。

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基金項目：金融資本支持科技企業(yè)發(fā)展研究（項目編號：SF1303）。