摘要：本文研究了我國(guó)銀行間市場(chǎng)拆借利率和回購(gòu)利率的跳躍性質(zhì)。實(shí)證結(jié)果顯示：回購(gòu)利率r007和拆借利率ibo007都具有明顯的跳躍，但r007的跳躍要比ibo007更為顯著；利率的跳躍幅度平均為零。引起利率產(chǎn)生跳躍的因素主要有三種：節(jié)假日因素、新股發(fā)行申購(gòu)、法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，其中前兩種因素起主導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞：回購(gòu)利率；拆借利率；跳躍

1、引言

由于貨幣市場(chǎng)利率在利率衍生產(chǎn)品定價(jià)和中央銀行實(shí)施貨幣政策中的重要性，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率動(dòng)態(tài)特征的研究一直是國(guó)內(nèi)外金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的熱點(diǎn)和難點(diǎn)。短期利率模型主要應(yīng)用于各種利率衍生產(chǎn)品定價(jià)和利率風(fēng)險(xiǎn)管理，而各種短期利率模型的應(yīng)用效果則依賴于它是否能描述貨幣市場(chǎng)利率（以下簡(jiǎn)稱利率）的動(dòng)態(tài)特征。Das （2002）[1]提出了一個(gè)跳躍擴(kuò)散過程的利率模型，他的分析表明利率具有跳躍特征。Johannes （2004）[2]的研究表明，即使是某些多因子的擴(kuò)散模型，也不能產(chǎn)生足夠大的峰度來擬合短期利率數(shù)據(jù)；盡管利率的跳躍性質(zhì)對(duì)債券價(jià)格的影響不大，但對(duì)利率衍生品的定價(jià)有非常大的差別。

中國(guó)銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)利率與拆借利率是中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率主要的品種。本文將要研究是：（一）作為中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率主要品種的銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率與拆借利率是否具有明顯的跳躍特征呢？（二）如果銀行間市場(chǎng)利率有顯著的跳躍特征，那么引起跳躍的因素是什么？

2、數(shù)據(jù)描述

由于銀行間市場(chǎng)七天質(zhì)押式債券回購(gòu)利率（以下簡(jiǎn)稱r007）和七天信用拆借利率（以下簡(jiǎn)稱ibo007）在各自市場(chǎng)的主導(dǎo)地位（參見潘冠中（2004）[3]），本文的分析采用這兩種利率的每天加權(quán)平均數(shù)據(jù)。時(shí)間跨度為2000年1月4日至2007年1月11日。表1給出了這兩種利率數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)量。通過觀察表1的數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)這兩種利率的幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）ibo007的均值要高于r007的均值，即2.22%>2.10%。這與拆借交易具有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)相符，而債券回購(gòu)幾乎沒有信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）利率存在跳躍現(xiàn)象，r007的跳躍特征更為明顯。從圖1（b） 中可以觀察到r007的尖點(diǎn)位置異常突出，比如圖中a1，b1，c1點(diǎn)。圖2（b）ibo007的尖點(diǎn)雖不如r007那么突出，但也有較大幅度的變化，如a2，b2，c2點(diǎn)。

（三）利率大幅上升之后往往隨即大幅下降，并且上升與下降的幅度大體差不多。觀察圖1（b）和圖2（b）中的眾多尖點(diǎn)，大幅上升和大幅下降往往成對(duì)出現(xiàn)，可以看出這一特點(diǎn)。因此，如果我們把利率的跳躍幅度建模為一個(gè)隨機(jī)變量的話，那么它的期望值應(yīng)該與0沒有顯著差別。

（四）在利率走高時(shí)期，利率變動(dòng)幅度也較大。圖中的幾個(gè)顯著的尖點(diǎn)位置都出現(xiàn)在利率水平快速上升的時(shí)期。

考察利率跳躍的特點(diǎn)后，以下對(duì)導(dǎo)致我國(guó)銀行間市場(chǎng)利率的跳躍因素作一初步分析。利率的第4個(gè)特點(diǎn)說，利率跳躍與利率的走高相伴而生。利率的走高體現(xiàn)了貨幣資金供求的緊張，或需求增加，或供給減少，或兩者皆是。因此，探求引致利率跳躍的因素可從貨幣資金的供求方面著手。引起我國(guó)銀行間市場(chǎng)貨幣資金供求的因素主要有以下幾種：節(jié)假日因素、新股發(fā)行申購(gòu)、法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整及央行公開市場(chǎng)操作。節(jié)假日，主要是元旦、春節(jié)前后和五一、國(guó)慶兩個(gè)黃金周前，現(xiàn)金提款增加使商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備減少，減少了貨幣市場(chǎng)資金的供給，使貨幣市場(chǎng)利率升高。節(jié)后現(xiàn)金的回流又使利率回到原來水平。新股申購(gòu)增加對(duì)貨幣市場(chǎng)資金的需求并減少資金的供給，凍結(jié)大量打新資金，使貨幣市場(chǎng)利率快速升高。申購(gòu)資金解凍后，貨幣市場(chǎng)資金的供求關(guān)系趨于寬松，利率快速回落到原來水平。存款準(zhǔn)備金率的提高一方面使得商業(yè)銀行將一部分超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成法定存款準(zhǔn)備金，減少貨幣市場(chǎng)短期資金的供給，另一方面會(huì)造成某些商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金不足，需要借入短期資金以滿足法定存款準(zhǔn)備金的要求，增加了貨幣市場(chǎng)短期資金的需求；以上兩方面的共同作用使貨幣市場(chǎng)利率升高。反之則反是。央行在銀行間市場(chǎng)上的公開市場(chǎng)操作的形式主要是回購(gòu)交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)，其目的是穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率，防止利率的大起大落，這對(duì)利率的跳躍有抵消作用。因此，本文的分析沒有考慮這一因素。

表2列出了r007和ibo007前20名大幅升高和大幅降低的變動(dòng)幅度及對(duì)應(yīng)的交易日期。并考察了在這些日期是以上哪些因素引起了利率的跳躍，其中A表示節(jié)假日，B表示新股發(fā)行申購(gòu)日，C表示存款準(zhǔn)備金率調(diào)整日。表2顯示，ABC三因素可以解釋大部分的利率跳躍，并且引起跳躍的主要因素為A和B。對(duì)于r007，40個(gè)大幅變動(dòng)的交易日絕大部分包含在三種因素的影響之內(nèi)，只有4個(gè)交易日除外。其中A因素影響17個(gè)交易日，B因素影響21個(gè)交易日，C因素只影響5個(gè)交易日。對(duì)于ibo007，40個(gè)交易日中的一半（20） 可以用以上三因素來解釋，其中A因素影響11個(gè)交易日，B因素影響10個(gè)交易日，C因素只影響4個(gè)交易日。在本文考察的時(shí)期內(nèi)，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整了六次，皆為調(diào)高，從6%調(diào)高到9.5%。一方面，表2中C因素影響的交易日往往還伴隨著其它因素；另一方面，準(zhǔn)備金率的調(diào)高應(yīng)使利率上升，但表2中三分之一的準(zhǔn)備金率上調(diào)影響的交易日利率下跌幅度較大。這也說明了C因素對(duì)利率跳躍的影響不如AB因素。另外，節(jié)假日因素和新股申購(gòu)對(duì)貨幣資金需求的特點(diǎn)可以解釋利率跳躍的幅度平均為0。

4、結(jié)論

本文研究了我國(guó)銀行間市場(chǎng)拆借利率和回購(gòu)利率的跳躍性質(zhì)。重點(diǎn)考察了這兩種利率跳躍的不同特點(diǎn)，并仔細(xì)分析了引起利率跳躍的因素。實(shí)證結(jié)果顯示，回購(gòu)利率r007和拆借利率ibo007都具有明顯的跳躍，但r007的跳躍要比ibo007更為顯著，這可以由拆借需求的天花板效應(yīng)和拆借交易具有信用風(fēng)險(xiǎn)來解釋；引起利率產(chǎn)生跳躍的因素主要有節(jié)假日因素、新股發(fā)行申購(gòu)、法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整三種，其中前兩種因素起主導(dǎo)作用；由于節(jié)假日和新股申購(gòu)對(duì)資金需求的特點(diǎn)，利率的跳躍幅度平均為零。

參考文獻(xiàn)

[1]Das， Sanjiv R.. The surprise element： jumps in interest rates [J]. Journal of Econometrics，2002， 106：27—65.

[2]Johannes，Michael. The statistical and economic role of jumps in continuous-time interestrate models [J]. Journal of Finance，2004， 59：227—260.

[3]潘冠中. 單因子利率模型參數(shù)估計(jì)的數(shù)據(jù)選擇 [J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)究，2004，9： 71—77.