李業(yè)坤++李趙宇

摘要：滬深300股票指數(shù)期貨是我國投資者新的投資工具，提高了市場資金使用效率，利于完善資本市場結構。加強對未來股指期貨的監(jiān)管建議是很有必要的。

關鍵詞：股票價格指數(shù)；期貨；監(jiān)管

股票價格指數(shù)期貨（Stock Index Futures）是以某一種股票價格指數(shù)作為標的物的一種金融期貨（以下簡稱股指期貨）。目前已經成為世界上最重要的金融交易品種之一。2010年，我國推出的滬深300股票指數(shù)期貨，為我國投資者增加了新的投資工具，提高了市場資金的使用效率，也有利于完善我國資本市場結構。

因此，通過對股指期貨對我國股票市場的影響的研究，同時借鑒國外的研究與監(jiān)管方面的經驗，從而提出對未來股指期貨的監(jiān)管建議是很有必要的。

一、 股指期貨對我國股票市場的影響

（一）對我國股市格局影響

股指期貨推出以前，我國股市屬于單邊市場，只能做多而不能做空。當股市進入熊市時，投資者無法從中獲得收益，資金大量被套，會造成損失。而滬深300股指期貨為投資者引入了做空機制，當股票價格指數(shù)漲到一個高位時，投資者不用擔心資金由于沒來得及撤出股市而被套，也不用大量拋售股票，而是可以做空股指，一樣能從中獲得投資收益。雙邊市場的格局進一步完善了市場機制，利于促進我國股票市場更加健康的發(fā)展，降低市場風險；也為投資者提供更多避險的工具，激發(fā)了投資者的積極性，促進了我國股票市場的活力。

由于股指期貨還有著套期保值、規(guī)避風險等功能，也有利于優(yōu)化我國股票市場投資者的結構。

（二）對我國股市波動性的影響

在股指期貨推出的初期，由于市場投機和嚴重缺乏流動性等因素，可能會限制股票價格指數(shù)期貨功能的有效發(fā)揮，從而加劇了現(xiàn)貨市場的波動性。但從長期來看，隨著政策的逐步糾正，投資者也會更加理性地投資而不是一味投機牟利，這些都會使股票市場的波動性逐步減小。同時，由于有著雙邊市場機制，當投機者預計到股票未來的走勢，也不會出現(xiàn)大量投資者買入或者拋出某些股票的現(xiàn)象；同時相對于股票在市場中的交易量，股指期貨的交易量相對來說可以更加地放大，其交易量和成交價格相對來說也更具有彈性，股指期貨此時也能有效地降低整個股市的波動性。

從我國股指期貨上市四年以來股市的表現(xiàn)看，股票市場的年波動率顯著降低。2007年至2009年我國股票市場波動巨大，波動率均處在30%以上。由于世界金融危機的嚴重影響，2008年我國股市的波動率高達48.26%。從2010年股指期貨上市以后，波動率又回落到25.04%。2010年到2013年的三年間波動率處在20%至23%之間，2014年年初以來的波動率則約為12%左右。從以上數(shù)據中可以看出，推出股指期貨以來，我國股市波動率顯著下降。

通過對HS300日收益率的分析來進一步判斷上文的結論是否可靠。

滬深300指數(shù)覆蓋了上海和深圳兩個證券市場60%以上，具有良好的市場代表性，因此為了了解股指期貨的推出對我國股市長期波動性的影響，同時避開2008年金融危機造成的我國股市不穩(wěn)定的時期。

選取2009年1月21日至2011年7月11日共600個交易日間的滬深300指數(shù)的日收益率樣本。其中，以滬深300股指期貨上市的日期為中間點，上市前的階段為2009年1月21日至2010年4月15日（300個交易日），上市后的階段為2010年4月16日至2011年7月11日（300個交易日）。通過成份股交易的收益率，我們可了解滬深300股指期貨的上市對股市波動的影響。在滬深300指數(shù)推出不久，日收益率有一段調整期，之后，其日收益率的波動幅度相對于推出前有所下降。應用Eviews6.0軟件描述性統(tǒng)計數(shù)據，樣本期內滬深300指數(shù)日收益率序列并不是正態(tài)分布，其均值和標準差分別為0.087%和1.722%，偏度和峰度分別為-0.46663191和4.66854397，Jarque-Bera統(tǒng)計量是91.3755091。

綜合分析，滬深300股指期貨上市前日收益率標準差明顯大于上市后日收益率標準差。其收益率的波動是降低的，它可以減小我國股市的波動性。

（三）對我國股市流動性的影響

股指期貨對股市流動性的影響主要表現(xiàn)在兩個方面，一是交易的擠出效應；二是吸引場外資金進入股市的效應。

從短期來看，股指期貨對我國股市的流動性以擠出效應為主，我國在剛推出一段，部分資金會流入股指期貨市場，導致短期內流動性減小。

從長期來看，在股指期貨推出以前，我國機構投資者的資金還有很大一部分并未流入股票市場。股指期貨的推出，使得一些尚處在觀望狀態(tài)的機構投資者可以更加積極地將資金投入到股票現(xiàn)貨市場，同時也會選擇進行套期保值。長期股指期貨吸引場外資金進入股票市場的效應會逐步大于交易的擠出效應，擴大我國股票市場及股指期貨市場的交易規(guī)模，增加了整個市場的流動性，也減小了其系統(tǒng)性風險，對我國股票市場長期的發(fā)展是十分有利的。

（四）對我國股市整體走勢的影響

由于股票價格指數(shù)期貨引入了做空機制，投資者們會擔心股票市場的不少投機者會利用做空機制，大量進行賣空操作而從中牟利，從而使市場進入長期熊市。

從世界各個國家和地區(qū)推出股指期貨后市場的走勢來看，各個地區(qū)的走勢都不相同。美國1982年4月21日牛市初始，推出前股市前半年S&P500指數(shù)跌3.6%，3月下旬小幅上漲，推出后短期內指數(shù)的下跌，長期穩(wěn)步上揚；日本1986年9月3日牛市期間，前半年日經225指數(shù)上漲34.5%，短期內指數(shù)下跌，一個月調整后長期上漲；中國2010年4月16日下跌中，前半年滬深300指數(shù)處于牛市后的震蕩調整期，指數(shù)下跌，調整后有小幅上漲。

從中可以出，股指期貨在其推出的短期內對股市走勢有著助漲或者助跌的影響，但是股市的長期走勢取決于宏觀經濟因素，股指期貨的推出并不能改變我國股票市場的整體走勢。

二、對我國股指期貨監(jiān)管的建議

（一） 我國股指期貨監(jiān)管中存在的問題

1、 期貨市場立法不足。期貨市場基本規(guī)章制度的完善是期貨市場交易的平穩(wěn)運行和風險管理功能有效運作的重要前提條件。我國期貨市場曾經出臺了《期貨交易管理暫行條例》、《期貨交易管理條例》、《證券法》等條例和法規(guī)。然而，我國目前缺乏一部比較統(tǒng)一的法律來對期貨市場進行整體的規(guī)范和監(jiān)管。

2、 股指期貨監(jiān)管體系不健全。目前，我國股指期貨的監(jiān)管體系是證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會以及交易所三層體系。股指期貨由中國證監(jiān)會進行統(tǒng)一監(jiān)管。中國金融期貨交易所是對股指期貨的一線監(jiān)管，中國期貨業(yè)協(xié)會則是行業(yè)自律組織。

目前，我國股指期貨體系主要存在兩個問題：一是證監(jiān)會監(jiān)管權力過于集中，造成了整體監(jiān)管體系運行效率不高。二是行業(yè)和交易所自律監(jiān)管不足，行業(yè)自律在監(jiān)管中的作用十分有限。

（二）對我國股指期貨市場的監(jiān)管建議

1、加快指期貨市場立法進程。《期貨交易法》1993 年，被列入全國人大的立法議程，至今一直被擱置。目前，我國亟需通過期貨立法確立合理的期貨市場結構和運行機制，對期貨市場各主體的權利和義務及相互關系做出明確界定，切實保護投資者的合法權益，為我國股指期貨市場乃至整個金融市場的健康發(fā)展提供良好的法律與制度保障。

2、完善股指期貨市場的監(jiān)管體系。首先，有必要建立起以中金所為核心的的風險防范機制，充分發(fā)揮交易所對市場的監(jiān)管作用。其次，進一步發(fā)揮我國期貨業(yè)協(xié)會的行業(yè)自律自治的作用。一要通過法律法規(guī)等途徑明確給予中國期貨業(yè)協(xié)會行業(yè)自律管理的權力；二要建立專門的期貨糾紛調解部門，保護投資者的切實利益，有效地減少政府監(jiān)管的壓力，從而促進期貨行業(yè)健康發(fā)展。最后，應該加強中國證監(jiān)會與期貨交易所及其協(xié)會的協(xié)調與合作。

3、加強對投資者的風險教育引導。在健全信息披露制度的同時，參與股指期貨市場的主體--投資者的整體素質的提高對我國股指期貨市場的健康發(fā)展有著不可或缺的作用與意義。

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