李宇嘉

“如果你有多余的房子，趕快把房子拋掉買股票?！边@是11月26日國泰君安證券2015年投資策略會上，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜給出的建議。

券商說話之所以如此牛氣，甚至敢于挑戰(zhàn)過去15年“穩(wěn)投穩(wěn)賺”的房地產(chǎn)投資，就在于近期股市一掃5年長熊之穢氣，牛氣得不得了，而熱了10多年的樓市則疲態(tài)盡顯。一時間，“賣房買股”在網(wǎng)上和朋友圈被瘋傳開來。

那么問題來了：這個建議靠譜嗎？

股市牛氣VS樓市疲態(tài)

近期，上綜合指數(shù)從7月份的2050點低位一路上漲到2700點，漲幅近30%，不僅突破了2013年初的2444點高位，同時也突破了3478點以來的下降趨勢線。

牛市已成定論。投資者入市意愿自然高漲，11月17日至21日，滬深兩市新增股票賬戶數(shù)23.4萬戶，不僅連續(xù)第六周突破20萬戶，而且創(chuàng)出2012年4月以來的新高;基金投資也不示弱，截至10月底，基金賬戶年內(nèi)新增483萬戶，超過去年全年新增數(shù)。

股市之所以在今年走出一波牛市，主要有以下幾個原因：

一是無風(fēng)險收益率開始下降，資金回流股市。2010年以來，打著利率市場化合法外衣的“影子銀行”大行其道，資金大多流向了房地產(chǎn)、地方融資平臺。由于房價長期看漲，開發(fā)商承受能力強(qiáng)，而預(yù)算軟約束下，融資平臺對利率不敏感，影子銀行“剛性兌付”長期不破。于是，影子銀行利率成了無風(fēng)險利率，資金拋棄股市，造成股市5年“長熊”也就不奇怪了。

今年43號文的發(fā)布，意味著政府要剝離融資平臺的擔(dān)保功能，而新《預(yù)算法》要全面破除地方政府“軟約束”，資金開始逃離融資平臺，“剛性兌付”也開始打破。今年4月以來，信托產(chǎn)品的違約事件逐漸增多。而房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品募集資金越來越困難，市場無風(fēng)險收益率開始趨于下降，“寶類”產(chǎn)品收益率回落到4%以內(nèi)。當(dāng)無風(fēng)險收益率下降后，風(fēng)險偏好回升，這是資金回流股市的充分條件。

另一個因素就是改革紅利。今年是1991年以來經(jīng)濟(jì)增速最低的一年，但卻是股市近5年表現(xiàn)最好的一年。長期以來，滬深大盤被鋼鐵、煤炭、機(jī)械、銀行等代表舊模式的企業(yè)占據(jù)，由于體制原因，多年來對舊模式刺激多、革新少，改革愿望屢屢落空，股指長期低位。今年以來，房地產(chǎn)周期下行和要素紅利衰減，倒逼舊模式開始去產(chǎn)能，再加上以反腐為標(biāo)志的政治體制改革破冰，望眼欲穿的改革紅利第一次離我們?nèi)绱酥@是促成股市紅利的必要條件。

相比之下，樓市則是另外一番慘淡景象。在沒有任何打壓性調(diào)控政策的2014年，樓市卻屢屢下跌。下半年，即便限購一股腦退出了，限貸也松綁了，利息也降低了，樓市仍疲態(tài)盡顯。今年前10個月，全國商品房銷售面積88494萬平米，同比下降7.8%。而11月份的樓市似乎已經(jīng)用完了近期降息的利好，沒有延續(xù)10月份上漲的態(tài)勢;房價更是慘不忍睹，國家70個大中城市房價指數(shù)顯示，價格在10月環(huán)比下降的城市有69個，而價格同比下跌的城市有67個，創(chuàng)造了2010年公布該指數(shù)以來下跌城市數(shù)量的歷史紀(jì)錄。

很多人認(rèn)為，本輪房價下跌不是周期性的，而是趨勢性的。理由是驅(qū)動中國樓市在過去15年內(nèi)“只漲不跌”的人口紅利、適齡購房人群、結(jié)婚數(shù)量等“剛需”已經(jīng)“不剛了”。從2013年到2020年，中國結(jié)婚人口的對數(shù)預(yù)計將從1300萬對降到800萬對，哪有那么多人買房？

而且，即便銷售回暖，但庫存壓力不減，絕大多數(shù)城市的存量住房消化周期在警戒線（20個月）左右，這還沒有考慮近70萬億平方米（夠賣7年）的在建房屋，各地不斷出現(xiàn)“空城”和“鬼城”。有人預(yù)計，未來20年，中國最不缺的就是房子?？磥?，未來房價有可能會長期下跌。

股市有戲，但悠著點

當(dāng)股市告別“楊百萬進(jìn)去，楊白勞出來”，而樓市告別“只漲不跌”，“賣房買股”似乎是順利成章的事情。但是，對這波股市行情不能太樂觀。

首先，為了避免重蹈2013年“錢荒”，降低融資成本并支持“微刺激”，今年以來，無風(fēng)險收益率下降在很大程度上是央行主動操作的結(jié)果，非房地產(chǎn)下行和“剛性兌付”打破所致。而且，今年以來，“定向?qū)捤伞贬尫刨Y金不少，但地方政府面臨“房地產(chǎn)下滑+償還舊債+約束新債”的多重打擊，規(guī)避監(jiān)管的影子銀行2.0（保函、融資租賃、股權(quán)投資、P2P等）登堂入室，這些資金很多還是流向了融資平臺。

改革紅利并不像想象中那么順利，近期降息最能說明問題。今年以來，貨幣政策之所以選擇定向?qū)捤桑侨鎸捤?，就是害怕資金被舊模式俘虜。近日之所以全面寬松超預(yù)期到來，是經(jīng)濟(jì)下行壓力太大，不得不向舊模式暫時妥協(xié)。事實上，本次降息，一是為政府償債減壓，以獲喘息機(jī)會，二是為穩(wěn)定房地產(chǎn)。前者形成對基建投資的支持，后者以城鎮(zhèn)居民繼續(xù)加杠桿，緩沖制造業(yè)不景氣的沖擊。

房地產(chǎn)盡管表面上看供應(yīng)過剩，但其中有很多是無效產(chǎn)能。各地出現(xiàn)的“空城”和“鬼城”，并非是房子無人需求，而是房子公共配套太差，老百姓“用腳投票”?？纯闯鞘兄行膮^(qū)的房子價格居高不下，道理不言而喻。城里的房子和城外的房子差別太大了，這就是為何北京4.4平方米的學(xué)區(qū)房賣出133萬元的“天價”（每平米31萬元）。公共配套在城里城外的均等化，涉及到財稅體制改革、中央地方關(guān)系，短期內(nèi)難以獲得實效。

因此，城里優(yōu)質(zhì)公共資源區(qū)域內(nèi)的房屋，價格還會上漲，城里城外的房價差還將擴(kuò)大。筆者認(rèn)為，目前低點介入公共配套較好的房子是好的投資選擇。另外，好的房子也需要“淘”，特別是經(jīng)濟(jì)不景氣，很多生意人急著賣房，議價空間就出來了;或者可以觀察學(xué)區(qū)調(diào)整、拆遷政策的變化等，這些變動直接影響房屋價值的變動，樓市投資短期也有機(jī)會。

另外，盡管城鎮(zhèn)戶均住房已經(jīng)達(dá)到1.0-1.1套，但和國外的差距還不小。城鎮(zhèn)存量房屋中有30%是20世紀(jì)80年代及之前“短缺經(jīng)濟(jì)”時代建造的、1/5的房屋缺少一項或多項必需的公共配套（獨(dú)立衛(wèi)生間、抽水馬桶、自來水、獨(dú)立廚房等）、智能化的社區(qū)物業(yè)管理更是零。當(dāng)基本的住房需求解決以后，改善型需求將會大規(guī)模爆發(fā)，形成第二波“剛需”。因此，我國樓市結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會大有可為，這就是為何開發(fā)商紛紛向存量房改造、物業(yè)管理、智能社區(qū)轉(zhuǎn)型的原因，很多存量房屋的價格在長期內(nèi)有增值空間。

總的來說，短期內(nèi)，股市有投資機(jī)會，而樓市投資收益相對下降，老百姓可以適當(dāng)介入股市，但不能被券商所謂的“大牛論”所沖昏，小炒怡情，大炒傷身，奔著大牛去炒，很可能灰飛煙滅。別忘了，機(jī)構(gòu)和散戶的矛盾一直是股票市場的主要矛盾，小股民過去傷心的血淚史不能忘記;而政府對樓市的政策主旨是去行政化干預(yù)，當(dāng)樓市擺脫了被“工具化”的命運(yùn)后，市場化的紅利還很大，如集體土地市場化、存量土地優(yōu)化、工業(yè)用地轉(zhuǎn)功能等，也是樓市領(lǐng)域的改革機(jī)會，樓市也將因此迎來又一個“春天”，這難道不是房子的投資機(jī)會嗎？（作者供職于深圳市房地產(chǎn)研究中心）endprint