邵丹

（華北水利水電大學(xué)，河南 鄭州 450045）

淺析封閉式基金折價(jià)之謎

邵丹

（華北水利水電大學(xué)，河南 鄭州 450045）

封閉式基金的折價(jià)問(wèn)題是困擾金融界已久的不解之謎，傳統(tǒng)金融學(xué)理論多年來(lái)的系列研究都難以給出滿(mǎn)意的答案。從行為金融學(xué)角度解釋封閉式基金之謎似乎給我們帶來(lái)了嶄新的視角，行為金融學(xué)的解釋雖不完美，但相較傳統(tǒng)金融學(xué)解釋?zhuān)袨榻鹑趯W(xué)對(duì)封閉式基金的解釋更符合金融市場(chǎng)的真實(shí)情況。

封閉式基金；折價(jià)；傳統(tǒng)金融學(xué)；行為金融學(xué)

封閉式基金是傳統(tǒng)的互助式基金，與開(kāi)放式基金不同，封閉式基金有較長(zhǎng)的封閉期，在封閉期內(nèi)基金份額總額不變。持有人在封閉期內(nèi)不能直接贖回，只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易買(mǎi)賣(mài)變現(xiàn)，其價(jià)格受到市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，單位價(jià)格波動(dòng)較大。傳統(tǒng)封閉式基金二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格較凈值有不同程度的折價(jià)。根據(jù)有效市場(chǎng)理論框架下的資產(chǎn)定價(jià)理論，封閉式基金的價(jià)格應(yīng)該等同于其資產(chǎn)凈值，但是現(xiàn)實(shí)交易中兩者之間并不相等，其行為特點(diǎn)表現(xiàn)為：在首次公開(kāi)募股時(shí)，封閉式基金通常以溢價(jià)發(fā)行；但在發(fā)行后不久，出現(xiàn)折價(jià)現(xiàn)象并一直持續(xù)；折價(jià)的水平隨著時(shí)間的推移不斷變化；直到封閉式基金轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金或清算時(shí)，折價(jià)才逐漸減少或者消失。各國(guó)學(xué)者嘗試運(yùn)用不同的理論從不同的角度解釋了封閉式基金折價(jià)的原因，但始終沒(méi)有形成統(tǒng)一的解釋。

1 封閉式基金折價(jià)之謎的傳統(tǒng)金融學(xué)解釋

有效市場(chǎng)假說(shuō)是當(dāng)今金融市場(chǎng)大多數(shù)模型及研究的理論基礎(chǔ)，該理論認(rèn)為資本市場(chǎng)是有效的，投資者是理性的，價(jià)格是投資者對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)理性期待的真實(shí)反映，但由于基金本身特有的風(fēng)險(xiǎn)因素或者市場(chǎng)的復(fù)雜性，使得基金出現(xiàn)臨時(shí)性甚至長(zhǎng)期的價(jià)格偏離。在有效市場(chǎng)假說(shuō)的框架下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家運(yùn)用一系列理性理論說(shuō)明封閉式基金折價(jià)這個(gè)非常規(guī)的現(xiàn)象，其中涉及最多的是資本利得稅，資產(chǎn)流動(dòng)性缺陷理論，業(yè)績(jī)預(yù)期理論、代理成本理論以及市場(chǎng)分割假說(shuō)。

1.1 資本利得稅。有一些國(guó)家規(guī)定，當(dāng)投資者出售資產(chǎn)或由于分配利潤(rùn)獲得資本利得時(shí)需要繳納資本利得稅。購(gòu)買(mǎi)了會(huì)在未來(lái)獲利的基金，就需要在最終交易時(shí)支付資本利得稅，而潛在的資本利得稅并沒(méi)有通過(guò)基金的資產(chǎn)凈值體現(xiàn)，即基金的資產(chǎn)凈值被高估了，從而造成了基金折價(jià)。

1.2 資產(chǎn)流動(dòng)性缺陷理論。從資產(chǎn)流動(dòng)性的角度分析，很多互助式基金擁有高比例且無(wú)法在公開(kāi)市場(chǎng)上自由出售的股票，這些股票流動(dòng)性較差，價(jià)格難以確定，當(dāng)基金中含有流動(dòng)性差或受限制的股票時(shí)，被高估的股票價(jià)值導(dǎo)致基金凈值過(guò)高，就會(huì)出現(xiàn)折價(jià)。

1.3 業(yè)績(jī)預(yù)期理論。業(yè)績(jī)預(yù)期理論認(rèn)為，折價(jià)反映的是對(duì)基金未來(lái)績(jī)效的預(yù)期，業(yè)績(jī)預(yù)期越好，折價(jià)越??；反之，折價(jià)越大?；饍r(jià)格與其凈資產(chǎn)價(jià)值的長(zhǎng)期偏離是符合有效市場(chǎng)理論的。

1.4 代理成本理論。代理成本理論認(rèn)為基金的管理費(fèi)用是導(dǎo)致基金折價(jià)的主要原因，如果管理費(fèi)用或消費(fèi)超出合理水平，或者投資組合管理水平和成績(jī)與預(yù)期不相符，那么代理成本問(wèn)題就會(huì)導(dǎo)致封閉式基金的折價(jià)。

1.5 市場(chǎng)分割假說(shuō)。市場(chǎng)分割假說(shuō)考慮當(dāng)投資者的多樣化投資不局限與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)分割增加了投資者的交易費(fèi)用，從而導(dǎo)致了折價(jià)現(xiàn)象的發(fā)生。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分割理論認(rèn)為折價(jià)是由于缺乏銷(xiāo)售力和公眾認(rèn)識(shí)，或者說(shuō)反應(yīng)的是機(jī)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的看法。

2 封閉式基金折價(jià)之謎的行為學(xué)金融學(xué)解釋

傳統(tǒng)金融學(xué)的觀點(diǎn)部分解釋了封閉式基金折價(jià)產(chǎn)生的原因，但仍然有很多現(xiàn)象沒(méi)能給出完美的解釋。20世紀(jì)90年代以來(lái)，行為金融學(xué)開(kāi)始流行，并逐漸進(jìn)入人們的視野，它打破了投資者都是理性的這一假定，對(duì)封閉式基金折價(jià)提出了新的解釋。行為金融學(xué)的研究重點(diǎn)是非理性投資者和非有效市場(chǎng)，主要用心理學(xué)、行為學(xué)等其他學(xué)科的觀點(diǎn)解釋金融市場(chǎng)的各種異?，F(xiàn)象。

2.1 噪音交易者理論。De long和Shleifer等人（1990）系統(tǒng)地研究了金融市場(chǎng)中的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)，并提出了一個(gè)理論模型（簡(jiǎn)稱(chēng)DSSW模型）。DSSW認(rèn)為交易市場(chǎng)中存在兩種投資者：理性投資者（套利者）和噪音交易者（非理性投機(jī)者），理性投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，能夠作出理性的預(yù)期，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)噪音交易者的存在使得套利者不僅面對(duì)基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還有噪音交易者創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)，從而改變了套利者的交易行為，理性投資者不敢采用積極的交易策略，只有折價(jià)率低到他們認(rèn)為可以彌補(bǔ)噪音交易風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候才會(huì)進(jìn)行套利交易。而噪音交易者則容易根據(jù)錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)進(jìn)行過(guò)分主觀的價(jià)格判斷，從而高估或低估資產(chǎn)的期望收益。在一個(gè)由非理性投資者占據(jù)主導(dǎo)地位的市場(chǎng)中，不可預(yù)知的情緒波動(dòng)可能會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期偏離均衡價(jià)格。當(dāng)個(gè)體投資人保有樂(lè)觀情緒時(shí)，高漲的購(gòu)買(mǎi)熱情會(huì)提高基金的相對(duì)凈價(jià)格，折價(jià)率變??；相反，當(dāng)個(gè)體投資者對(duì)投資持有悲觀情緒時(shí)，折價(jià)率就會(huì)變大。噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)解釋了封閉式基金折價(jià)的持續(xù)性和波動(dòng)性。

2.2 投資者情緒理論。Lee，Shleifer和Thaler（1991）沿用DSSW模型，提出了投資者情緒理論，并迅速在封閉式基金折價(jià)之謎的解釋中占主流地位。作為對(duì)DSSW模型的驗(yàn)證，他們考察了美國(guó)封閉式基金和投資者情緒之間的關(guān)系，假定噪音交易者持有封閉式基金股份的比例大于持有基金投資組合，而持有封閉式基金會(huì)面臨持有封閉式基金組合的風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)法避免的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)-噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，預(yù)期收益就越大。因此，持有基金股份的預(yù)期收益應(yīng)該比持有直接持有投資組合的要高（基金折價(jià)）。Lee，Shleifer和Thaler（1991）通過(guò)驗(yàn)證：一是不同基金的折價(jià)變動(dòng)的同步性；二是新基金上市的時(shí)間選擇；三是小公司收益率變動(dòng)和基金折價(jià)之間的關(guān)系，證明情緒的變化引起了折價(jià)率的變動(dòng)，可以全面解釋折價(jià)之謎：一是新的基金會(huì)擇機(jī)上市，由于噪音交易者對(duì)首次公開(kāi)募股的封閉式基金的未來(lái)持樂(lè)觀態(tài)度，這種樂(lè)觀的程度超出了對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)的理性預(yù)期，從而導(dǎo)致基金交易過(guò)度，產(chǎn)生溢價(jià)；二是DSSW模型解釋了基金持續(xù)折價(jià)；三是折價(jià)是投資者情緒的一種反應(yīng)，而投資者的情緒是隨機(jī)的、不可預(yù)知的，因此折價(jià)的水平隨著時(shí)間的推移不斷的隨機(jī)變化；四是當(dāng)封閉式基金轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金或進(jìn)行清算時(shí)，噪音交易者（情緒）風(fēng)險(xiǎn)消失，折價(jià)大幅度減小并逐漸消失。

3 封閉式基金折價(jià)之謎解釋的評(píng)論

折價(jià)問(wèn)題的研究持續(xù)了近半個(gè)世紀(jì)，折價(jià)問(wèn)題的研究得到了飛速的發(fā)展，從傳統(tǒng)的金融學(xué)理論，到現(xiàn)代的行為金融理論，研究的方向不斷變化，研究的角度不斷創(chuàng)新。在折價(jià)問(wèn)題研究的過(guò)程中，每種理論都有實(shí)證依據(jù)證明其存在的合理性，但同時(shí)還存在一些不能解釋的問(wèn)題。

3.1 對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)解釋的評(píng)論?！巴顿Y者的預(yù)期是理性的”，傳統(tǒng)金融學(xué)理論的解釋建立在這一假設(shè)基礎(chǔ)上，它嘗試在有效市場(chǎng)理論框架下，在催生折價(jià)的各種影響因素中，為折價(jià)的存在找尋合理的理由。

資本利得稅的解釋看上去很合理，它把折價(jià)的存在看做我們?cè)谟?jì)算基金凈值時(shí)的偏差，事實(shí)上，很多國(guó)家并沒(méi)有對(duì)封閉式基金征稅，但折價(jià)現(xiàn)象仍然存在。因此，資本利得稅理論并沒(méi)有很好地解釋封閉式基金的折價(jià)之謎。

與資本利得稅理論相同，資產(chǎn)流動(dòng)性理論沒(méi)有有效地解釋封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象。因?yàn)楦鶕?jù)該理論，如果基金投資組合中流動(dòng)性較差的股票被高估，那么當(dāng)基金從封閉式轉(zhuǎn)為開(kāi)放式時(shí)，基金單位凈值應(yīng)該下降，而不是價(jià)格回升并逐漸向凈值靠攏。另外，如果基金持有流動(dòng)性較好的股票，封閉式基金價(jià)格不應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄鋬糁狄哉蹆r(jià)交易。

業(yè)績(jī)理論和代理成本假說(shuō)，聽(tīng)起來(lái)似乎都是很合理的解釋。管理費(fèi)用的多少、管理業(yè)績(jī)的好壞以及代理問(wèn)題的存在確實(shí)都會(huì)直接影響投資者對(duì)基金的選擇偏好從而影響基金的定價(jià)。但實(shí)證表明基金折價(jià)的多少與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)或負(fù)相關(guān)，研究發(fā)現(xiàn)折價(jià)較多的封閉式基金的比折價(jià)少的封閉式基金表現(xiàn)得要好。代理成本假說(shuō)雖然從一定程度上解釋了出現(xiàn)折價(jià)的原因，但是代理成本理論沒(méi)有解釋同樣作為需要支付管理費(fèi)用的基金，為什么開(kāi)放式基金沒(méi)有出現(xiàn)折價(jià)，而且有的時(shí)候封閉式基金也會(huì)有溢價(jià)交易。很多學(xué)者的研究也表明折價(jià)與管理費(fèi)用之間不存在相關(guān)性。

與上面幾種理論相比，市場(chǎng)分割假說(shuō)似乎可信度更高。幾乎所有的研究都認(rèn)為，封閉式基金存在國(guó)際市場(chǎng)分割和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分割的情況，并且都對(duì)折價(jià)產(chǎn)生影響。但是在國(guó)際市場(chǎng)分割的影響下，有的基金會(huì)產(chǎn)生折價(jià)，有的基金卻會(huì)產(chǎn)生溢價(jià)，這一點(diǎn)沒(méi)有得到合理的解釋。

我們可以發(fā)現(xiàn)盡管傳統(tǒng)金融學(xué)理論提供了很多不同的假說(shuō)，但沒(méi)有一種假說(shuō)能夠?qū)φ蹆r(jià)做出完整的解釋?？梢悦鞔_的是，所有的傳統(tǒng)理論都無(wú)法解釋為什么封閉式基金會(huì)在大多數(shù)時(shí)間里表現(xiàn)為折價(jià)。

3.2 對(duì)行為金融學(xué)解釋的評(píng)論。行為金融學(xué)的出現(xiàn)撥開(kāi)了封閉式基金的迷霧，其全新的視角給傳統(tǒng)金融學(xué)中涉及的難以解釋的現(xiàn)象帶來(lái)了一些答案。從各國(guó)學(xué)者的實(shí)驗(yàn)證據(jù)來(lái)看，絕大多數(shù)的研究都找到了投資者情緒存在的證據(jù)。Bodurtha，Kim和Lee（1995）在國(guó)際高市場(chǎng)上，找到了支持投資者情緒理論的證據(jù)。Gemmill和Thomas（2002）也通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒假說(shuō)，證實(shí)折價(jià)的短期和中期波動(dòng)與投資者的情緒相關(guān)，支持了折價(jià)的長(zhǎng)期存在。

但關(guān)于封閉式基金折價(jià)變化是否代表情緒的問(wèn)題也是飽受爭(zhēng)議。按照投資者情緒理論的解釋?zhuān)谕皇袌?chǎng)相同風(fēng)險(xiǎn)的影響下，基金價(jià)格都應(yīng)該朝同一方向運(yùn)動(dòng)。但是Abraham，Elan和Marcus（1993）分析了120支債券基金和71只股票基金，實(shí)證表明在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響下，只有股票基金出現(xiàn)折價(jià)，而債券基金則表現(xiàn)為溢價(jià)。我們是不是可以認(rèn)為基金的價(jià)格受投資者情緒影響，但是這種影響不一定表現(xiàn)為折價(jià)，即投資者情緒是折價(jià)產(chǎn)生的充分條件，但不一定是必要條件。英國(guó)封閉式基金的存在同樣是對(duì)建立在個(gè)體投資者行為基礎(chǔ)上的投資者情緒理論的挑戰(zhàn)，英國(guó)的封閉式基金由機(jī)構(gòu)投資大量持有，但英國(guó)基金和美國(guó)基金一樣，在大多數(shù)時(shí)間都表現(xiàn)為折價(jià)，而且運(yùn)動(dòng)軌跡在某些時(shí)刻也極為相似。行為金融學(xué)幫助我們從一個(gè)新的角度修正、補(bǔ)充了有效市場(chǎng)理論，并且運(yùn)用行為學(xué)解釋創(chuàng)造了新的領(lǐng)域。

4 結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，行為金融學(xué)的研究受到越來(lái)越多相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者的重視。運(yùn)用行為金融學(xué)方法來(lái)解決產(chǎn)品定價(jià)問(wèn)題及資本市場(chǎng)出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象逐漸成為新的研究熱點(diǎn)。傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的研究方法相似，基于一些假設(shè)建立模型，但是行為金融學(xué)更注重人的實(shí)際心理和經(jīng)濟(jì)行為，他們的假設(shè)更符合金融市場(chǎng)的真實(shí)情況。因此，相較傳統(tǒng)金融學(xué)，從投資者行為的角度對(duì)基金折價(jià)進(jìn)行研究為我們提供了一個(gè)更廣闊的視角，能夠較為準(zhǔn)確的解釋封閉式基金的異象，是有效市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上的重要進(jìn)展。但是行為金融學(xué)理論仍舊不成熟，未來(lái)還需要經(jīng)濟(jì)學(xué)家更加努力地去完善理論體系。目前，行為金融學(xué)的不足表現(xiàn)為：一是雖然發(fā)現(xiàn)了很多行為學(xué)證據(jù)，但是我們無(wú)法在傳統(tǒng)理論的框架下證明這些行為證據(jù)的有效性，而建立在數(shù)學(xué)理論基礎(chǔ)上，具有規(guī)范、嚴(yán)格及推論性的傳統(tǒng)主流金融已經(jīng)被大家廣泛接受；二是行為金融學(xué)還沒(méi)有建立完整的理論框架體系，沒(méi)有可依靠的夯實(shí)基礎(chǔ)，對(duì)一些現(xiàn)象還不能做出合理的解釋。

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F830.91

A

1671-0037（2014）08-16-2

邵丹（1984.9-），女，碩士研究生，助教，研究方向：金融與管理。