王亮

只要站在風(fēng)口上，豬都能飛起來。

三季末業(yè)績不佳的老白干酒（600559.SH）就因一則“混改方案”，截至12月17日，短短12個交易日股價就暴漲了64.13%。

投資者更為關(guān)注的是，在白酒國企改革這個風(fēng)口上，誰又會成為下一個老白干酒呢？

實際上，除了老白干酒之外，不少白酒企業(yè)的改革計劃都已經(jīng)浮出水面，如近期中糧集團間接入主酒鬼酒（000799.SZ）;而此前包括貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、沱牌舍得（600702.SH）、金種子酒（600199.SH）在內(nèi)都曾經(jīng)發(fā)布過進行國企改制的相關(guān)公告。

在老白干酒公布混改方案之前，《證券市場周刊》曾發(fā)布了《老白干酒定增幕后的利益之手》一文，認為老白干酒的銷售費用、預(yù)收賬款兩項指標波動異常，有壓低業(yè)績嫌疑，而金種子酒也存在類似情況。

金種子酒曾在8月30日發(fā)布重大事項停牌公告，坊間傳聞復(fù)星集團旗下機構(gòu)有望從金種子集團接手其所持有的金種子酒1/3左右股票，相當于金種子酒約10%的股權(quán)，成為第二大股東。金種子酒證券事務(wù)代表李芳澤曾對媒體表示，金種子集團正在與復(fù)星國際商談股權(quán)轉(zhuǎn)讓的事宜，但尚未確定轉(zhuǎn)讓細節(jié)及日期。

然而，金種子酒又在9月18日發(fā)布公告稱，“經(jīng)與本次籌劃重大事項的相關(guān)各方展開充分的協(xié)商和溝通，公司控股股東金種子集團認為繼續(xù)推進該重大事項條件尚不成熟，決定終止籌劃本次重大事項?！?/p>

但是，酒企國資改制仍是這個行當里當下的熱門話題，尤其是二線區(qū)域白酒企業(yè)改制更是業(yè)界關(guān)注的焦點。招商證券（600999.SH）認為，白酒業(yè)陷入最深度的調(diào)整，唯有體制改革方能走出低谷。也有資深業(yè)內(nèi)人士認為，金種子酒或?qū)⒗^續(xù)尋找外部戰(zhàn)略投資者。

業(yè)績調(diào)控嫌疑

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，金種子酒和老白干酒在調(diào)控業(yè)績的手法上，近乎完全一樣。

早在金種子酒發(fā)布2014年半年報時，光大證券分析師邢庭志就分析認為，金種子酒2014年上半年盈利的大幅度下滑顯示了較大的主觀調(diào)控痕跡，掩蓋了公司穩(wěn)健的盈利能力。

2014年上半年，金種子酒營業(yè)收入同比下跌9.50%至10.44億元，歸屬于母公司股東的凈利潤同比暴跌81.92%至4912.87萬元，這主要是由于高企的銷售費用;6月末，金種子酒的銷售費用高達3.81億元，較2013年同期的1.74億元暴漲了119.29%，其中廣告費用占比62%，而短期的兌獎費用同比增加4332萬元。金種子酒對此的解釋是，“報告期投入的廣告費較上年同期增加?！?/p>

邢庭志表示，金種子酒的費用率達到36.5%，與公司在安徽省內(nèi)中低端市場的龍頭地位、細分市場需求的穩(wěn)定性以及公司持續(xù)穩(wěn)健的投入不對稱。金種子酒的盈利能力（未來）可以迅速恢復(fù)，廣告費用的削減和短期兌獎費用的減少幾乎不會影響公司的正常運營回款。

截至三季度末，雖然金種子酒營收、凈利潤增幅有所好轉(zhuǎn)，但上述問題依然存在。三季度末，金種子酒營業(yè)收入為15.51億元，較2013年的15.88億元下滑了2.34%，增速在5家同規(guī)模上市白酒企業(yè)中僅落后于老白干酒（2.19%）、沱牌舍得（600702.SH）（1.53%），排名第三;然而，歸屬于母公司股東的凈利潤卻是同比暴跌79.40%至5625萬元，跌幅遠超其他4家公司，排名墊底。

三季度末，金種子酒三項期間費用為6.70億元，同比增長51.83%，其中銷售費用的增長尤為明顯。截至2014年9月，金種子酒的銷售費用為5.88億元，較上一年同期的3.67億元增加60.39%，銷售費用率達37.94%。

在同規(guī)模的5家白酒上市公司中，三季度末只有金種子酒、老白干酒（34.89%）的銷售費用率達30%以上，伊力特（600197.SH）、青青稞酒（002646.SZ）、沱牌舍得的銷售費用率分別僅為6.50%、19.11%、24.45%，這也導(dǎo)致了金種子酒三季度毛利率僅同比下滑4個百分點，而凈利潤卻較2013年同期下降近14個百分點。

居高不下的銷售費用，已然是金種子酒業(yè)績持續(xù)負增長的元兇之一。

除此之外，《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，三季度末金種子酒營業(yè)收入、凈利潤雙雙下跌也與作為“蓄水池”的預(yù)收款沒有發(fā)揮作用有一定的關(guān)系。

截至9月末，金種子酒的預(yù)收賬款達4.46億元，較2013年年底增長50.67%;同期行業(yè)龍頭貴州茅臺的預(yù)收賬款為8.63億元，同比下滑55.56%。

安信證券在分析2014年半年報時就表示，如果將新增的預(yù)收賬款考慮到二季度新增收入中，金種子酒收入端的改善更加明顯。

不難想象，若金種子酒是為了定增而有意做低業(yè)績，那么定增完成后，在銷售費用和預(yù)收款的雙調(diào)節(jié)下，公司業(yè)績的釋放或?qū)⒊蔀樽匀欢坏氖虑椤?/p>

“白酒行業(yè)仍在經(jīng)歷深度調(diào)整，需要在管理、營銷、渠道等多方面進行改革與創(chuàng)新，而此階段國企改革有助于企業(yè)盡快走出調(diào)整期。”宏源證券（000562.SZ）食品飲料行業(yè)分析師陳嵩昆指出，一方面管理機制的理順與改善有助于企業(yè)加強銷售與控制費用，有利于業(yè)績的恢復(fù);另一方面，企業(yè)的中長期成長空間得到改善，有助于提升白酒股估值。

“混改”誘惑

無利不起早。

市場認為，在目前的行業(yè)形勢下，國有體制已經(jīng)成為酒企應(yīng)對行業(yè)調(diào)整、快速反應(yīng)市場的一個阻礙，而管理層薪酬過低以及久拖不決的激勵機制也是金種子酒業(yè)績釋放的阻力之一。

2013年，包括董事、監(jiān)事和高級管理人員在內(nèi)，金種子酒的管理層年薪合計為337.06萬元，較2012年僅微增1.28%。其中，董事長鎖炳勛、董事兼總經(jīng)理寧中偉的稅前年薪分別為38.49萬元、33.6萬元，在管理層中，也只有二人分別持有2.6萬股和2.08萬股的股份。按照12月18日的收盤價10.90元/股計算，鎖炳勛、寧中偉所持金種子酒股份的市值分別也不過28萬元和23萬元。

而五糧液2013年僅董事長、黨委副書記劉中國和董事、黨委書記唐橋的稅后年薪就達到了437萬元，管理層年薪合計1956萬元，同比增長12.16%。而貴州茅臺2013年管理層年薪也較2012年增長了27.63%至1672萬元，董事長及總經(jīng)理年薪都已過百萬元。

據(jù)了解，洋河股份（002304.SZ）是白酒行業(yè)當中為數(shù)不多已完成改制的上市公司，股東名單中除了宿遷國資委，還包含戰(zhàn)略投資者、經(jīng)銷商、公司前任董事長楊廷棟和公司現(xiàn)任董事長張雨柏以及公司其他管理人員。

洋河股份曾先后在2002年、2006年啟動員工持股，尤其以2006年員工持股覆蓋面最廣。洋河股份董事長張雨柏更是舉債近千萬元入股，多年后他稱：“我用身家性命作抵押舉債投資入股，所以逼得我們只能向前，不能向后，只有化壓力為動力的份兒。”

根據(jù)2014年胡潤富豪榜，洋河股份原董事長楊廷棟和現(xiàn)任董事長張雨柏身價分別達32億元、30億元，冠絕國資酒企，此外受益的還有洋河股份的數(shù)百名員工。

另外，以12月18日的收盤價67.62元/股計算，1億元起家的洋河股份總市值超過700億元，而截至三季度末，江蘇洋河集團有限公司所持有的3.68億股洋河股份市值為264億元，已增值200多倍。

“混改”讓高管團隊、創(chuàng)始股東獲利頗豐，可見“混改”的誘惑著實不小。

值得投資者注意的是，洋河股份2006年第二輪改制完成后，其2007年營收增速便由前一年的29%大幅提升至68%，此后幾年各項費用率均下降，銷售凈利率則不斷攀升，其所創(chuàng)造的“洋河速度”也一度為業(yè)內(nèi)所稱道。endprint