郝登攀

目前我國(guó)資本市場(chǎng)由于一些制度性的缺陷，導(dǎo)致公司IPO過(guò)程中亂象頻出，不利于整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

一、IPO過(guò)程中的亂象表現(xiàn)

（一）上市發(fā)行過(guò)程中，出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象

所謂“三高”現(xiàn)象，是指發(fā)行價(jià)格高、發(fā)行市盈率高、募集資金超募高，這種現(xiàn)象不是個(gè)別的現(xiàn)象，而是我國(guó)資本市場(chǎng)中的常態(tài)。“三高”現(xiàn)象帶來(lái)了一系列問(wèn)題，公司估值過(guò)高，投資者買入后不僅未能分享公司發(fā)展成果，反而承擔(dān)了很大的虧損。募集資金過(guò)多，公司沒(méi)有好的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致大量資金以現(xiàn)金或理財(cái)形式存入銀行，不僅不能有效利用資金，而且也增大了其他公司獲得資金的成本，最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)不能有效發(fā)揮資源配置優(yōu)化的作用。

（二）存在投資者熱衷炒新股的現(xiàn)象

我國(guó)大量投資者在長(zhǎng)期的市場(chǎng)環(huán)境中形成“有新必炒”的習(xí)慣，從各個(gè)新股公布的中簽率，我們也可以看到投資者對(duì)新股的瘋狂。在我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)各個(gè)時(shí)期，這種現(xiàn)象一直存在，是一種不正常的情況。

（三）新股IPO過(guò)程中存在粉飾公司業(yè)績(jī)、利潤(rùn)輸送等現(xiàn)象

一些公司為了獲得上市資格不擇手段。有些公司不是利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行小范圍的粉飾，而是進(jìn)行如虛增公司收入和資產(chǎn)、虛減公司負(fù)債和費(fèi)用，進(jìn)行赤裸裸的欺詐，為了一己私利，損害了大量小股東的利益，這種情況枚不勝舉。

（四）證監(jiān)會(huì)存在頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳的現(xiàn)象

證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)的監(jiān)管者，為解決IPO存在的各種問(wèn)題，采取了大量的措施，但是效果不顯著，存在頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳的現(xiàn)象。例如，證監(jiān)會(huì)曾下發(fā)《關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)相關(guān)問(wèn)題的通知》，明確發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的，發(fā)行人需召開(kāi)董事會(huì)對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行討論確認(rèn)，分析和披露低價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因素，主承銷商需對(duì)發(fā)行價(jià)格的合理性以及風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析披露，而且高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，對(duì)發(fā)行人董事、高管和保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)人士作出懲罰等規(guī)定。但是現(xiàn)實(shí)中可操作性不強(qiáng)，上市公司采取措施調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

二、造成IPO過(guò)程中的亂象因素

（一）我國(guó)股票發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制，不是注冊(cè)制

核準(zhǔn)制下，公司不僅要充分披露真實(shí)情況，且必須符合有關(guān)法律和證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，另外證券監(jiān)管部門對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性進(jìn)行審查，對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和價(jià)格等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，對(duì)發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行價(jià)值判斷，以及是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定。

證監(jiān)會(huì)出于保護(hù)投資者的角度，對(duì)擬上市公司進(jìn)行形式審查和實(shí)質(zhì)審查，并作出了價(jià)值判斷，導(dǎo)致投資者過(guò)于相信證券監(jiān)督部門所做的實(shí)質(zhì)審查，而對(duì)新股有種瘋狂的熱愛(ài)，較少對(duì)發(fā)行人質(zhì)量進(jìn)行獨(dú)立判斷，導(dǎo)致了我國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)特的“三高現(xiàn)象”屢禁不止，當(dāng)投資者遭受損失時(shí)，往往也歸咎于證券監(jiān)管部門，透支了政府信用。

（二）IPO形成巨大“財(cái)富效應(yīng)”，刺激一些公司粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表

公司通過(guò)上市，不僅有利宣傳公司形象，募集巨額資本，還能給公司創(chuàng)始人帶來(lái)巨大的財(cái)富。這種財(cái)富效應(yīng)必將刺激眾多公司爭(zhēng)先恐后上市。一些公司為了達(dá)到上市要求，采取粉飾報(bào)表、對(duì)監(jiān)管部門尋租等方式獲得上市資格，由此出現(xiàn)大量上市前業(yè)績(jī)大增，上市后業(yè)績(jī)變臉的情況。

（三）證券監(jiān)管部門重視前端控制、后端管理不嚴(yán)

證券監(jiān)管部門把大量人力、物力和精力用在對(duì)公司是否能夠上市的審查上，做了市場(chǎng)參與者該做的事情，沒(méi)有依靠市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值，這是不合適的。

證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)的監(jiān)管者，應(yīng)切實(shí)維護(hù)各類投資者的利益，打擊發(fā)行人粉飾報(bào)表、虛假陳述的行為，打擊市場(chǎng)操縱、老鼠倉(cāng)行為，打擊保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)人不盡職調(diào)查，維護(hù)資本市場(chǎng)的健康環(huán)境和投資者的權(quán)益，但是實(shí)際工作做得不夠。

三、解決亂象、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的措施

（一）推動(dòng)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革，還權(quán)于市場(chǎng)主體

注冊(cè)制是成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家普遍采用的發(fā)行審核制度，證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的條件，滿足條件的公司可自由決定是否申請(qǐng)發(fā)行股票上市。申請(qǐng)時(shí)，發(fā)行人須依照相關(guān)規(guī)定準(zhǔn)備要求的資料向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性作出形式審查，將發(fā)行公司質(zhì)量留給證券中介機(jī)構(gòu)和投資者判斷，對(duì)發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)和投資者的要求較高。

十八屆三中全會(huì)提出“經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心作用是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”，資本市場(chǎng)改革是否成功，很大程度上取決于是否能讓市場(chǎng)主體發(fā)揮決定性作用，由投資者對(duì)上市公司根據(jù)公司披露的信息和其他信息進(jìn)行價(jià)值判斷。

（二）改革詢價(jià)制度，遏制人情詢價(jià)、利益輸送等問(wèn)題

在網(wǎng)下詢價(jià)方面，發(fā)行人和保薦承銷商往往形成利益共同體，高價(jià)發(fā)行對(duì)兩者都有益處，目前A股市場(chǎng)網(wǎng)下詢價(jià)采用荷蘭式競(jìng)價(jià)法，即網(wǎng)下所有中標(biāo)的詢價(jià)對(duì)象都按中標(biāo)的最低報(bào)價(jià)統(tǒng)一認(rèn)購(gòu)股票。在此競(jìng)價(jià)方式下，只要敢報(bào)高價(jià)就一定可以中標(biāo)，并按最低中標(biāo)價(jià)成交，導(dǎo)致很多人情詢價(jià)、利益輸送。如果將競(jìng)價(jià)方式由現(xiàn)行的荷蘭式競(jìng)價(jià)改為美國(guó)式競(jìng)價(jià)，即高報(bào)價(jià)必須優(yōu)先高價(jià)認(rèn)購(gòu)，低報(bào)價(jià)則低價(jià)認(rèn)購(gòu)，最后再以中標(biāo)認(rèn)購(gòu)量計(jì)算加權(quán)平均價(jià)，作為網(wǎng)上統(tǒng)一申購(gòu)價(jià)格，可以有效遏制大股東操縱詢價(jià)、人情詢價(jià)或利益輸送等違法犯罪行為。

（三）證監(jiān)會(huì)監(jiān)管思路重點(diǎn)應(yīng)從上市審查轉(zhuǎn)向信息披露和違規(guī)處罰

1.應(yīng)突出信息披露監(jiān)管為中心的監(jiān)管理念。推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)向注冊(cè)制改革，要加強(qiáng)和完善以信息披露監(jiān)管為中心的監(jiān)管理念，建立切實(shí)有效的追責(zé)制度。市場(chǎng)主體要發(fā)揮決定性作用，要依據(jù)所能獲得的信息和資料進(jìn)行分析、判斷，選出未來(lái)前景發(fā)展好的公司進(jìn)行投資，達(dá)到上市公司“優(yōu)勝劣汰”的效果，而真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、完整的信息披露是前提。反觀我國(guó)資本市場(chǎng)，眾多上市公司進(jìn)行虛假陳述，甚至公然造假，誤導(dǎo)了投資者的判斷，出現(xiàn)資本市場(chǎng)上的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象。

證監(jiān)會(huì)要通過(guò)落實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，提升發(fā)行人的信息披露質(zhì)量，抑制虛假披露和陳述。對(duì)于造假機(jī)構(gòu)，應(yīng)加大處罰力度，通過(guò)吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照、市場(chǎng)禁入等措施加以管理，形成以信息披露為中心的監(jiān)管理念，強(qiáng)調(diào)股東自治，買者自負(fù)，真正實(shí)現(xiàn)發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

2.應(yīng)實(shí)行嚴(yán)厲的事后監(jiān)處罰措施，切實(shí)維護(hù)投資者的權(quán)益。一個(gè)完善的資本市場(chǎng)是個(gè)市場(chǎng)化、法治化的市場(chǎng)，要能有效打擊各種違規(guī)違法行為，切實(shí)保護(hù)投資者的權(quán)益。如果做不到這一點(diǎn)，而放開(kāi)注冊(cè)制，那么我國(guó)資本市場(chǎng)將成為惡意圈錢、內(nèi)幕交易的天堂。

要有效震懾違規(guī)違法行為，一是增強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性，加大證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法力度。在我國(guó)現(xiàn)實(shí)中，很多違規(guī)的上市公司在處理過(guò)程中，往往會(huì)受到地方政府的干預(yù)，導(dǎo)致懲罰力度較輕。這要求對(duì)證監(jiān)會(huì)的機(jī)構(gòu)定位進(jìn)行一定調(diào)整，提高其獨(dú)立性、權(quán)威性、專業(yè)性和公正性，盡量不受其他因素干擾，營(yíng)造資本市場(chǎng)健康有序運(yùn)行的環(huán)境。

二是完善民事訴訟制度。有效的民事訴訟制度有利于切實(shí)保護(hù)投資者的權(quán)益，進(jìn)而對(duì)不法上市公司產(chǎn)生威懾作用。但是我國(guó)目前的民事訴訟形式主要是單獨(dú)訴訟、共同訴訟和以及人數(shù)確定的代表人訴訟，在司法實(shí)踐中困難重重，不能有效地維護(hù)投資者的權(quán)益。我國(guó)應(yīng)盡快引進(jìn)國(guó)外較為成熟的集團(tuán)訴訟，即法律上允許一人或數(shù)人代表其他具有共同利害關(guān)系的人提起訴訟，訴訟的裁決對(duì)所有共同利益人有效，利用集團(tuán)訴訟，加大上市公司的違法成本，有效震懾上市公司的不法心理和行為。

（作者單位：蘇州經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院）

責(zé)任編輯：張莉莉endprint