池子龍

山東萊蕪金雷風電科技股份有限公司（下稱：金雷風電）于日前預披露。相關資料顯示，金雷風電是一家成立于2006年的年輕公司，是一家專業(yè)從事風電主軸研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家火炬計劃重點高新技術企業(yè)。按照其招股說明書，公司將公開發(fā)行1500萬股，募集資金用于2.5MW以上風力發(fā)電機主軸產(chǎn)業(yè)化項目，并補充其他與主營業(yè)務相關的營運資金。

然而，公司招股說明書公布后，卻引來了業(yè)界的種種質疑。先是公司幾項財務指標表現(xiàn)異常，接著沉重的應收賬款和不穩(wěn)定的現(xiàn)金流也為公司的后續(xù)成長性和經(jīng)營帶來不確定性。

財務指標表現(xiàn)異常

首先，金雷風電的毛利率值得考究。據(jù)悉，2011-2013年，公司風電主軸產(chǎn)品的毛利率分別為28.29%、29.33%和30.59%。有研究報告指出，前兩年由于行業(yè)競爭無序，諸多企業(yè)涌入，2012年風電產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)品的盈利能力大幅下降。那么在這種情況下，當年金雷風電的風電主軸的毛利率卻從28.29%提升至29.33%。同樣的疑問也存在于2013年。公司招股書顯示，當年其全部產(chǎn)品的平均售價同比下降-6.08%，而同期毛利率卻提升1.26個百分點至30.59%。

針對以上數(shù)據(jù)，公司表示：“公司憑借熟練的工藝生產(chǎn)技術、較高的產(chǎn)品質量、較短的供貨期、采購的有效控制及平衡的國內外客戶結構，報告期公司毛利率逐步提高并逐漸高于同行業(yè)平均的利潤率水平?！钡?，如果公司把主要原因歸咎于外銷占比提升的話，那么2013年在外銷比例較上一年同比大幅下降的情況下，當年的毛利率又為什么仍有提升？

對比同行可以發(fā)現(xiàn)，以上解釋還是令人難以信服。從通裕重工風電主軸的毛利率情況來看，其同期的數(shù)值分別為39.66%，28.43%，和26.28%，呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。有一位不愿透露姓名的業(yè)內人士提出質疑：“工業(yè)制造品的毛利率對其價格的敏感度比較高，所以公司的說法其實不足以解釋在風電產(chǎn)品價格普遍大幅下降的情況下公司的毛利率依然保持增長，畢竟當年同類企業(yè)的毛利率都有相當幅度的下滑?！?/p>

此外，公司的費用率也有異常。2011-2013年，公司的銷售費用率分別為0.95%，1.19%和1.41%；管理費用率分別3.54%，4.25%和4.30%。同期，相對應的行業(yè)平均值為3.41%，4.00%和3.46%；以及5.45%，6.86%和7.15%?？梢姡镜馁M用率大幅低于同行。對此，公司的解釋為：“管理費用率比同行業(yè)平均值低，主要是由于研發(fā)費用歸集差異、職工工資水平地域差異造成的?！?/p>

這點頗為引人關注。首先，有的企業(yè)會計政策比較保守，對于研發(fā)費用盡量將其費用化；而某些企業(yè)則出于各種原因會計處理非常激進，想方設法將其資本化，從而壓低費用。另外，在計算行業(yè)平均值所參照的樣本企業(yè)中，它們的資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模均比金雷風電大不少，按理說，其規(guī)模效應應該更能體現(xiàn)，對費用的攤薄也應該更充分才是。但事實卻正好相反?；谝陨蟽煞矫嬖?，公司的費用率確實有必要商榷。

有證券業(yè)人士指出：“在現(xiàn)今的上市公司中，利用各式各樣‘財技虛增利潤的屢見不鮮。而當投資者提出質疑時，上市公司總有美麗的說詞予以回應，投資者因為各種條件限制也無法再繼續(xù)深入調查，不少投資者為此付出了沉重的代價。當發(fā)現(xiàn)有財報有異常情況，投資者應多加注意?！?/p>

成長性有待驗證

根據(jù)公司招股書，金雷風電2011年至2013年，應收賬款凈額分別為1.19億元、1.18億元、1.40億元，并成持續(xù)增長的態(tài)勢，占當期營業(yè)收入比重分別為38.11%、35.22%、37.83%。而高企的應收賬款在多數(shù)情況下會影響公司的現(xiàn)金流，金雷風電也不例外。同期，公司的現(xiàn)金流量凈額為-3867萬元、12009萬元、-120.48萬元。這些數(shù)據(jù)或許是公司競爭力不足，對下游客戶欠缺議價能力的體現(xiàn)。在此情況下，若將來政策力度跟不上，或其他因素導致行業(yè)景氣出現(xiàn)不利波動，那么將可能對公司正常的經(jīng)營活動帶來一定影響。

對此，金雷風電的解釋是，期末應收賬款凈額大是風電裝備制造企業(yè)的特點之一，與公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)務發(fā)展有關。不過，有投行人士表示：“大額的應收款以及并不理想的現(xiàn)金流都會讓人有理由懷疑其利潤的真實性。而且這么脆弱的現(xiàn)金流狀況同樣讓人對其盈利能力持續(xù)性充滿疑慮，特別是在行業(yè)遭遇困難的時候?！?/p>

另一方面，金雷風電是高新技術企業(yè)，但是公司在科研力量和經(jīng)費投入上都顯示出乏力。公司員工構成中技術研發(fā)類人員41人，占比11.08%，僅超出高新技術企業(yè)認定條件門檻線1.08%。金雷風電在研發(fā)費用的投入也十分有限，2011年至2013年間分別投入1205萬元、1176萬元、1319萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例是3.86%、3.50%、3.56%，剛剛超過高新技術企業(yè)認定條件的門檻線3%。在此情況下，公司上市后的前兩三年是否能爭取理想的增長率？有待投資者驗證。endprint