薛雅奇+楊茗涵+羅丹程

摘 要：本文針對人民幣匯率變動對我國熱錢流動的影響進(jìn)行研究，依據(jù)CIP模型分別建立熱錢流動與即期、遠(yuǎn)期匯率波動的VAR模型，做脈沖響應(yīng)分析、方差分解分析，得出人民幣匯率變動對我國熱錢流動的影響的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率;熱錢流動;脈沖響應(yīng);方差分解

一、引言

2005年起我國實行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動制度”。2008年金融危機(jī)后，美國等發(fā)達(dá)國家實施的量化寬松政策使得大量資金進(jìn)入新興市場。目前，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，QE3退出預(yù)期明確，屆時美國利率會有所上升，從而加速熱錢流出。因而，研究匯率變動對熱錢流動的影響機(jī)制對我國解決目前的熱錢流動問題、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展具有積極的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者在匯率變動對熱錢流動影響方面做了很多研究。Reisen、Helmut（2001）發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)90年代新興國家采取“沖銷”干預(yù)手段維持固定匯率制度引發(fā)熱錢逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致貨幣危機(jī)。Bouvatier（2005）研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致2003-2004年間熱錢大規(guī)模流入中國。丁志杰（2008）認(rèn)為人民幣升值預(yù)期是境外匯款流動的重要驅(qū)動因素，而境外匯款則是熱錢流入方式之一。黃偉麟（2012）發(fā)現(xiàn)息差和匯率與熱錢流動規(guī)模顯著正相關(guān)，境外資金持有者對人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期導(dǎo)致熱錢持續(xù)流入境內(nèi)。

三、有套期保值的利率平價理論模型（CIP）

開放經(jīng)濟(jì)中，投資者的回報不僅取決于利率，還取決于匯率的變化。根據(jù)有套期保值的利率平價模型可知：當(dāng)本國與外國的利差大于外匯匯率升值時，國際熱錢傾向于流向國內(nèi);反之，國際熱錢傾向于流向國外。

四、相關(guān)變量的選取

月度熱錢凈流入=月度外匯儲備變動-月度外商直接投資-月度貿(mào)易差額;為了消除經(jīng)濟(jì)規(guī)模影響，熱錢流動的指標(biāo)=月度熱錢凈流入/當(dāng)年GDP，用HMF來表示;用Shibor1月表示國內(nèi)的每月無風(fēng)險投資收益率，用Libor1月（美元）表示國外的每月無風(fēng)險投資收益率，用Margin來表示兩者差;即期美元匯率使用美元兌人民幣月度平均匯率;遠(yuǎn)期美元匯率NDF12月取22交易日移動平均值的月底值作為代表。用EFS代表即期匯率相對于上月即期匯率的變動率，用EFF來表示遠(yuǎn)期匯率變動相對于上月遠(yuǎn)期匯率的變動率。

五、計量模型

1.變量的相關(guān)性分析與單位根檢驗

HMF與Margin呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān);HMF與EFS呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，HMF與EFF呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明隨著人民幣即期與遠(yuǎn)期匯率升值，熱錢加速流入我國。通過對模型中各個變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗可以看出只有EFF是平穩(wěn)的，其余變量經(jīng)過差分一次以后都是平穩(wěn)變量。

2.熱錢流動與即期匯率、遠(yuǎn)期匯率變動的VAR模型

HMF=0.2029*HMF（-1）+0.1037*HMF（-2）+0.3722*Margin（-1）-0.40

11*Margin（-2）+0.1990*EFS（-1）-0.3047*EFS（-2）

HMF=0.0571*HMF（-1）+0.0708*HMF（-2）+0.3587*Margin（-1）-0.380

6*Margin（-2）-0.1429*EFF（-1）-0.1154*EFF（-2）

六、匯率變動對熱錢流動影響的動態(tài)特征

1.脈沖響應(yīng)分析

（1）熱錢流動與即期、遠(yuǎn)期匯率變動的脈沖響應(yīng)分析。即期而言HMF自身的沖擊對HMF在第二個月大幅衰退，第九個月衰退完畢;Margin的沖擊對HMF在當(dāng)月無實質(zhì)影響，第二個月為正，第三、四個月的影響基本消失，第五個月時逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向的影響且持續(xù)很長的時間;EFS的沖擊對HMF在當(dāng)月無實質(zhì)影響，在第二個月為正，在第三個月轉(zhuǎn)為負(fù)，直到第11個月后衰退完畢。遠(yuǎn)期而言：HMF自身沖擊對HMF在第二個月大幅衰退;Margin的沖擊對HMF當(dāng)月無實質(zhì)影響，在第二個月為正，在第三四個月的影響逐漸減小，在第五個月時逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)且持續(xù)很長的時間;EFF的沖擊對HMF當(dāng)月無實質(zhì)影響，在第二、三個月為負(fù)，從第四個月開始負(fù)向影響。

2.方差分解分析

即期而言：對熱錢流動影響最大的因素分別是HMF、Margin和EFS;HMF自身對HMF的影響隨時間逐漸衰退;Margin對HMF的影響長期略有加強(qiáng);EFS對HMF影響長期略有加強(qiáng)。遠(yuǎn)期而言：對熱錢流動影響最大的因素分別是HMF、Margin和EFS;HMF自身對HMF的影響隨時間衰退;Margin對HMF影響長期略有加強(qiáng);EFF對HMF的影響長期略有加強(qiáng)。

七.結(jié)論

本文以我國匯率飽受國際壓力，美國經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，跨境投資者利用熱錢追求投機(jī)最大化為背景，根據(jù)CIP模型進(jìn)行實證分析，得出以下結(jié)論：不論是即期匯率還是遠(yuǎn)期匯率變動對熱錢的流動都有持續(xù)影響;相比即期匯率，遠(yuǎn)期匯率變動對熱錢流動影響更大;利差對熱錢流動的短期和長期影響存在不同的方向，比匯率的影響更長久;人民幣匯率變動對熱錢流入的影響存在時滯性。

參考文獻(xiàn)：

[1]Reisen， Helmut， Marcelo Soto. Which Types of Capital Inflows Foster Developing-Country Growth？[J]. International Finance， 2001， 4（1）： 1-14.

[2]劉立達(dá).中國國際資本流入的影響因素分析[J].金融研究，2007（3）：62-70.

[3]王國剛，余維彬.“熱錢大量流入中國”論評析[J].國際金融研究，2010（3）：41-52.endprint