劉靖波謝媛

【摘要】本文實(shí)證檢驗(yàn)了棉花期貨市場對于現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。實(shí)證結(jié)果認(rèn)為期貨價格對現(xiàn)貨價格有一定的發(fā)現(xiàn)作用，前期的期貨價格對當(dāng)期的現(xiàn)貨價格預(yù)測具有影響。且期貨價格對于現(xiàn)貨價格的影響具有一定的周期性，支持了期貨市場的建立對于農(nóng)業(yè)市場的積極作用。筆者結(jié)合國外市場經(jīng)驗(yàn)對發(fā)展我國期貨市場提供了政策建議。

【關(guān)鍵詞】棉花期貨；價格發(fā)現(xiàn)；方差分解；期貨農(nóng)業(yè)

一、研究背景

“期貨農(nóng)業(yè)”正以其風(fēng)險性低、價格提前發(fā)現(xiàn)、農(nóng)民增收效益顯著等優(yōu)勢特點(diǎn)而被農(nóng)產(chǎn)品交易市場和廣大農(nóng)戶接受。期貨市場的重要作用之一便是其價格發(fā)現(xiàn)功能。本文將以棉花為例研究農(nóng)產(chǎn)品期貨市場。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）研究對象

考慮到數(shù)據(jù)的可得性等問題，選擇鄭交所棉花期貨合約為研究對象，并據(jù)此選擇天津渤海商品交易所3128B 級棉花現(xiàn)貨作為現(xiàn)貨品種。

（二）樣本數(shù)據(jù)

棉花期貨價格數(shù)據(jù)源自CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫。棉花現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)源自“中國棉花網(wǎng)”國內(nèi)主要地區(qū)現(xiàn)貨日行情數(shù)據(jù)。以兩月后交割的期貨合約價格獲得期貨價格序列。按照日期與現(xiàn)貨數(shù)據(jù)一一對應(yīng)，去掉缺損項。最終數(shù)據(jù)為自2013年4月8日到2014年5月22日各271天的棉花期貨價格P和現(xiàn)貨價格F時間序列數(shù)據(jù)。對數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)處理。直觀上，期貨的變化幅度及波動性大于現(xiàn)貨，整體變動趨勢接近。

（三）實(shí)證研究過程

1.單位根檢驗(yàn)及協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

對對數(shù)價格序列LP和LF進(jìn)行ADF方法的單位根檢驗(yàn)，存在單位根，對數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，得到差分序列不含單位根。棉花現(xiàn)貨和期貨價格對數(shù)序列是一階單整。通過建模檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)變量之間不存在協(xié)整關(guān)系。

2.建立VAR模型

建立VAR模型，按照檢驗(yàn)出的滯后階數(shù)，建立滯后4階的VAR模型。模型估計如下：

由系數(shù)的顯著性水平可以大致推斷?，F(xiàn)貨價格具有一階的自相關(guān)，期貨前幾期的價格對其價格變動有一定的影響力，這說明棉花期貨價格對現(xiàn)貨價格有一定的引導(dǎo)作用。對于期貨價格而言，現(xiàn)貨價格對其沒有前期的影響作用，自身對其價格有一定的滯后性，經(jīng)過觀察具有一階滯后。接下來通過檢驗(yàn)，認(rèn)為VAR模型滿足平穩(wěn)性且殘差基本不存在自相關(guān)。說明建立的VAR模型是合理有效的。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

根據(jù)VAR模型選擇滯后4階的格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，棉花期貨對數(shù)價格和棉花現(xiàn)貨對數(shù)價格互為格蘭杰原因，說明二者相互影響。

4.脈沖響應(yīng)

由結(jié)果可知，期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響具有一定的周期性（右上圖），基本以150天為界，150天之前，現(xiàn)貨價格對期貨價格是正向影響，并且隨著時間的推移，先增大后減小，并且在75天時達(dá)到正向影響最大。150天之后是負(fù)向影響，仍以75天為界，在225天時達(dá)到負(fù)向的影響最大，之后漸漸減少。

現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響并不穩(wěn)定（左下圖），基本呈現(xiàn)負(fù)正負(fù)正的規(guī)律性，每個方向的影響的持續(xù)時間隨著時間的流逝越來越長，分別是3天（10天正向最大）44天（115天負(fù)向最大）190天。

5.方差分解

由方差分解的結(jié)果可知，現(xiàn)貨價格的波動在近120天后以80%的穩(wěn)定比例源于期貨價格的變動，20%的變動源于自身。期貨價格受現(xiàn)貨價格影響程度不穩(wěn)定，整體呈平緩的下降趨勢，而后基本有85%的變動源于自身，15%的變動源于現(xiàn)貨價格變動。

（四）研究結(jié)論

綜上所述，期貨價格對現(xiàn)貨價格有一定的發(fā)現(xiàn)作用，前期的期貨價格對當(dāng)期的現(xiàn)貨價格預(yù)測具有影響。期貨價格對于現(xiàn)貨價格的影響具有一定的周期性，半個周期為150天，并分別在75天和225天達(dá)到影響的正向波峰和負(fù)向波谷。現(xiàn)貨價格的貢獻(xiàn)度中120天后期貨價格穩(wěn)定在80%，影響程度較大。前期的現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響并不顯著，并且現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響具有不穩(wěn)定性，有一定的波動，不過在長期之后期貨價格變動中將有15%的影響來自于現(xiàn)貨價格。綜合來看，可以認(rèn)為棉花期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能。能夠一定程度上實(shí)現(xiàn)建立期貨市場的目的。

三、政策建議

國家應(yīng)該鼓勵支持農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的建議，不斷完善品種和制度創(chuàng)新，促進(jìn)其價格發(fā)現(xiàn)功能的更好實(shí)現(xiàn)，提升對農(nóng)戶的幫助作用。

具體而言，首先應(yīng)該進(jìn)一步豐富農(nóng)產(chǎn)品期貨品種。如增加生豬、雞蛋、蘋果等期貨品種。其次，多為農(nóng)民普及農(nóng)產(chǎn)品金融知識，幫助農(nóng)民運(yùn)用期貨信息指導(dǎo)生產(chǎn)、規(guī)避風(fēng)險。鼓勵地方組織發(fā)展如前所述的“期貨農(nóng)業(yè)”。再者，嘗試推出農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)，健全期貨交易機(jī)制。如學(xué)習(xí)美國芝加哥通過國家補(bǔ)貼期權(quán)權(quán)利金鼓勵農(nóng)民進(jìn)入期權(quán)交易，穩(wěn)定周邊大豆和玉米的價格。

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作者簡介：

劉靖波（1976-），女，四川成都人，碩士，研究方向：證券與期貨；

謝媛（1990-），女，湖北十堰人，碩士，研究方向：金融工程。